固定收益专题：后续社融分析及对于债市的影响

证券分析师 固定收益专题 后续社融分析及对于债市的影响 徐亮 资格编号：S0120521060004 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 研究助理 相关研究 1.《江浙皖区域有哪些城投平台资质在改善—基于区域经济、财政、人口及债券收益率四大度量维度》，2022.10.14 2.《国债期货减仓冲高的后续分析》，2022.10.13 3.《10月转债配置观点及十大转债推荐》，2022.10.11 4.《部分“新半军”转债板块防御性增强》，2022.10.11 5.《放宽首套房贷款利率下限影响几何》，2022.10.10 证券研究报告|固定收益专题 深度报告 2022年10月16日 投资要点： 自2022年二季度货币政策委员会例会通稿中删除“保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”和“保持宏观杠杆率基本稳定”的表述后二季度货币政策执行报告及三季度货币政策委员会例会通稿均未出现与宏观杠杆率相关表述，但三季度货币政策委员会季度例会再次强调了“保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”。从社科院公布的宏观杠杆率数据来看，2022Q2我国宏观杠杆率环比上升4.9%，为2020Q3以来最大幅度的上涨。基于官方表述，本文从宏观杠杆率出发，预期悲观、中性、乐观三种情形下2022年的社融增速分别为9.92%、10.89%和11.71%. 我们常常将社融各组成部分分为宽货币融资、逆周期融资和顺周期融资，根据各部分的表现情况来判断社融目前所处的阶段，社融一个表现周期可以用“社融三部曲”来形容，即经济下行时货币政策边际宽松，宽货币融资领先社融见底，逆周期政策逐步发力，逆周期融资基本同步社融见底，政策发力后经济上行，顺周期融资滞后社融见底，社融开始反弹。在社融修复的过程中，只要社融增速不出现明显向上拐点，利率很有可能会继续在低位震荡，9月债市已经出现明显下跌，后续来自于社融的进一步下跌压力不大。 分析前三季度的社融表现，可以看出目前市场处于宽信用的早期，宽货币向宽信用的传导并不通畅，地产风险与疫情反复对信用传导造成冲击，社融结构仍需修复。从部门来看，前三季度新增社融中，居民部门信贷表现不佳，中长贷连续9个月同比减少，拖累明显；企业部门扩表意愿强于居民部门，得益于央行创设的各类直达实体的融资工具，短贷拉动明显；政府部门大幅加杠杆，是新增社融的主要支撑项，比去年同期累计多增14943亿元。从区域来看，上半年新增社融区域分化明显，经济强省的社融数据明显较好，广东、江苏、浙江、山东、四川五省新增社融合计占比高达48.6%；信贷资源向经济强省集中程度提高，前十省份合计占新增信贷总额的比例从2020上半年的68.97%上升到今年上半年的73.78%，后十省份合计占新增信贷总额的比例从2020上半年的6.02%下降为今年上半年的3.90%。 结合政策走向及前面的预测结果，我们认为四季度居民中长贷将继续拖累全年社融，但幅度将减少；考虑基建投资的“压舱石”作用，企业中长期贷款将拉动全年社融；增量政策发力，政府债券将继续冲量；地产风险持续发酵将加大地方政府财政压力，区域信贷分化将进一步加大，给当地银行经营带来更大压力，制约货币政策收紧。在货币政策保持相对宽松的背景下，预计债市下跌压力不大，投资者可精心择券，享受债券的票息收益。 风险提示：国内外疫情反复，经济表现超预期，宏观政策超预期 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.2022年宏观杠杆率的测算5 2.2022年名义GDP的测算8 3.2022年社会融资规模存量的测算8 4.2022年社融结构分析10 4.1.宽信用的传导仍不通畅10 4.2.各部门社融表现不一14 4.3.社融区域分化明显16 4.4.社融分项展望17 5.债市观点：19 6.风险提示19 图表目录 图1：三种口径下2012年以来我国宏观杠杆率年度变化（单位：%）5 图2：非金融企业境内股票占社会融资规模存量比重（单位：%）7 图3：2011年来GDP平减指数的拟合（单位：%）8 图4：宽货币融资与社融（单位：%）11 图5：逆周期融资与社融（单位：%）11 图6：顺周期融资与社融（单位：%）12 图7：宽货币融资与10Y国债收益率（单位：%）12 图8：逆周期融资与10Y国债收益率（单位：%）12 图9：顺周期融资与10Y国债收益率（单位：%）13 图10：社融与10Y国债收益率（单位：%）13 图11：社融分项增量及增量变动绝对值（单位：亿元）14 图12：社融分项累计同比增速及增速变化（单位：%）14 图13：居民短贷同比增量（单位：亿元）14 图14：居民中长贷同比增量（单位：亿元）14 图15：服务业PMI与居民短贷（左轴单位：%，右轴单位：亿元）14 图16：30大中城市商品房成交面积（单位：万平方米）14 图17：企业短贷同比增量（单位：亿元）15 图18：企业中长贷同比增量（单位：亿元）15 图19：政府债券融资同比增量（单位：亿元）16 图20：企业债券融资同比增量（单位：亿元）16 图21：各省市二季度新增社融分布情况16 图22：人民币贷款、企业债券及表外融资占社融存量比重（单位：%）17 图23：人民币贷款、企业债券及表外融资占新增社融比重（单位：%）17 表1：2018年来各季度货币政策委员会季度例会及货币政策执行报告关于宏观杠杆率的表述6 表2：2017年来我国宏观杠杆率变化统计（单位：%）7 表3：2022年社融存量预测（单位：亿元）8 表4：2018年来各季度货币政策委员会季度例会及货币政策执行报告关于社融增速表述 .........................................................................................................................................9 表5：2018年来货币政策执行报告社融描述统计（单位：%）10 表6：社融三部曲10 表7：信贷资源向经济强省集中（单位：%）17 表8：经济弱省信贷资源逐年减少（单位：%）17 根据2022年1-9月社融表现，基于预计四季度财政政策、货币政策合力稳增长、宽信用进程加快的判断，本文从宏观杠杆率出发，预计了悲观、中性、乐观三种情形下2022年社融情况。 1.2022年宏观杠杆率的测算 宏观杠杆率一般用非金融企业部门（简称企业部门）、政府部门、住户部门的债务余额与国内生产总值（GDP）之比来衡量。其中，企业部门债务余额+政府部门债务余额+住户部门债务余额=总债务余额，国内生产总值（GDP）常用名义GDP。 常用的宏观杠杆率有社科院口径、央行口径和BIS口径。2012-2016年我国宏观杠杆率上升较快，期间社科院口径、央行口径和BIS口径宏观杠杆率年均提高12.22%、13.5%1和14.72%。随着供给侧结构性改革不断深化、经济稳中向好以及稳健中性货币政策实施有效，2017年开始我国宏观杠杆率趋稳。受疫情影响，2020年我国宏观杠杆率出现阶段性上升，《2020年第三季度货币政策执行报告》对下一阶段的货币政策展望中提到要“保持宏观杠杆率基本稳定”，此后历次货币政策委员会例会和货币政策执行报告中均重申“保持宏观杠杆率基本稳定”目标。值得注意的是，自2022年二季度货币政策委员会例会通稿中删除“保持宏观杠杆率基本稳定”的表述后二季度货币政策执行报告及三季度货币政策委员会例会通稿均未出现与宏观杠杆率相关表述，表明在稳增长目标下预计宏观杠杆率会有所上行，宽信用提速，四季度财政政策与货币政策或加快发力。关于2022年宏 观杠杆率的整体判断，央行有关负责人早在4月金融统计数据发布时答记者问中给出预告，“宏观杠杆率会有所上升，但保持在合理区间”2。 图1：三种口径下2012年以来我国宏观杠杆率年度变化（单位：%）3 社科院口径总杠杆率年度变化BIS口径总杠杆率年度变化央行口径总杠杆率年度变化 35 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 2012201320142015201620172018201920202021 资料来源：Wind，中国人民银行，德邦研究所 1《2018年第一季度货币政策执行报告》专栏4 2http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/4552624/index.html 3由于央行未披露2015年及以前的年度宏观杠杆率，因此央行口径年度变化从2017年开始 表1：2018年来各季度货币政策委员会季度例会及货币政策执行报告关于宏观杠杆率的表述 时间 具体日期 来源 宏观杠杆率实际情况表述 下一阶段宏观杠杆率目标表述 央行口径（%） 社科院口径（%） BIS口径（%） 宏观杠 杆率 环比变化 宏观杠 杆率 环比变化 宏观杠 杆率 环比变化 2018Q1 未召开 货币政策委员会季度例会 / / / / 241.9 0.7 257.5 1.4 2018年5月11日 货币政策执行报告 宏观杠杆率增速放缓 有效控制宏观杠杆率 2018Q2 2018年6月27日 货币政策委员会季度例会 结构性去杠杆稳步推进 把握好结构性去杠杆的力度和节奏 / / 240.7 -1.2 256.5 -1 2018年8月10日 货币政策执行报告 宏观杠杆率保持稳定 有效控制宏观杠杆率 2018Q3 2018年9月26日 货币政策委员会季度例会 宏观杠杆率趋于稳定 把握好结构性去杠杆的力度和节奏 / / 241.1 0.4 255.5 -1 2018年11月9日 货币政策执行报告 宏观杠杆率趋于稳定 处理好稳增长与去杠杆、强监管的关系 2018Q4 2018年12月26日 货币政策委员会季度例会 宏观杠杆率趋于稳定 未提及 249.1 / 239.3 -1.8 254.3 -1.2 2019年2月21日 货币政策执行报告 宏观杠杆率保持稳定 稳定宏观杠杆率 2019Q1 2019年4月12日 货币政策委员会季度例会 宏观杠杆率趋于稳定 未提及 / / 244.6 5.3 259.6 5.3 2019年5月17日 货币政策执行报告 未提及 有序推进结构性去杠杆 2019Q2 2019年6月25日 货币政策委员会季度例会 宏观杠杆率高速增长势头得到初步遏制 未提及 / / 245.7 1.1 260.5 0.9 2019年8月9日 货币政策执行报告 未提及 有序推进结构性去杠杆 2019Q3 2019年9月25日 货币政策委员会季度例会 宏观杠杆率高速增长势头得到初步遏制 未提及 / / 246.8 1.1 262.1 1.6 2019年11月15日 货币政策执行报告 宏观杠杆率高速增长势头得到初步遏制 有序推进结构性去杠杆 2019Q4 2019年12月27日 货币政策委员会季度例会 宏观杠杆率基本稳定 未提及 255.9 / 246.5 -0.3 263.1 1 2020年2月19日 货币政策执行报告 未提及 未提及 2020Q1 2020年3月26日 货币政策委员会季度例会 宏观杠杆率基本稳定 未提及 270.1 14.2 260.4 13.9 278.9 15.8 2020年5月10日 货币政策执行报告 未提及 未提及 2020Q2 2020年6月24日 货币政策委员会季度例会 未提及 未提及 277.4 7.3 267.6 7.2 287.2 8.3 2020年8月6日 货币政策执行报告 宏观杠杆率出现阶段性上升 未提及 2020Q3 2020年9月25日 货币政策委员会季度例会 未提及 未提及 281.6 4.2 271.2 3.6 291.2 4 2020年11月26日 货币政策执行报告 未提及 保持宏观杠杆率基本稳定 2020Q4 2020年12月25日 货币政策委员会季度例会 未提及 保持宏观杠杆率基本稳定 280.2 -1.4 270.1 -1.1 2