固定收益点评：降准对于债市的影响

固定收益点评 降准对于债市的影响 证券分析师 徐亮 资格编号：S0120521060004 研究助理 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 卢仁扬 相关研究 邮箱：lury@Tebon.com.cn 1.《如何从“化债”中挖掘机会》， 2023.9.12 2.《银行理财存续规模上升，本周到期压力小幅下降（2023.9.4-2023.9.10）》，2023.9.12 3.《国债期货的下跌动能减弱》， 2023.9.11 4.《持续调整后的方向判断和个券选择》，2023.9.10 5.《如何看待本周转债估值压缩的现象》，2023.9.9 证券研究报告|固定收益点评 2023年9月15日 投资要点： 事件：为推动经济实现质的有效提升和量的合理增长，打好宏观政策组合拳，提高服务实体经济水平，保持银行体系流动性合理充裕，中国人民银行决定于2023年9月15日降低金融机构存款准备金率0.25个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率约为7.4%。 点评： 目前经济的复苏方向较为确定，但力度仍有不确定性。目前的资金利率的波动整体处于央行的合理区间范围以内。降准可以缓解银行体系缺长钱的问题。本次降准为25bp，属于中性降准，基本保持银行体系基础货币的供给。除去降准和MLF以外，再贷款再贴现能补充的长钱也会非常有限。再贷款再贴现工具虽然可以定向对于经济构成支持，但一定程度上也有影响市场资源配置的作用。根据目前的经济恢复状态，我们判断今年再贷款再贴现净投放量可能不会明显超过过去3年的均值，在10000亿左右的水平。降准后，资金较为宽裕，银行发存单较为顺利，NSFR压力预计到月底明显缓解。 年内来看，我们认为可以对于货币政策保持整体乐观的态度。较大的财政压力或许会给地方政府稳经济带来压力，同时，地方政府隐性债务风险尚未完全化解，房地产金融风险尚未完全化解，中小金融机构风险仍存。在这样的背景下，货币政策整体上还是呈现呵护金融体系稳定的态势。 关于市场讨论的存量房贷利率下调的问题，我们认为也同样构成了货币政策无法明显收紧的动因。 针对同业存单利率来看，取历次宣布降准30天后利率变化量的平均值分析，可以看出不同期限存单利率中，较长期限存单利率降幅较大，6M存单利率降幅最大。针对国债收益率来看，取历次宣布降准30天后收益率的变化量的平均值分析，可以看出随着期限逐渐延长，利率下降幅度相对降低。 本次降准在时间上略超预期，但实际上部分投资者已有提前交易，近期债市止跌反弹、债券利率的下行主要原因我们认为有三点：1.债券利率已经上行到大多数投资者的心理点位，债市下跌压力不大，空头离场迹象明显；2.资金面在部分时刻边际转松；3.博弈降准等宽松措施的可能性。再结合未来房地产等经济支持政策有进一步放松的可能性，投资者对债市利率下行空间偏谨慎，因此降准对于债市的利好作用有限，但能够反映货币政策依然是宽松的，债券利率不会出现明显上行，整体债券利率还是会以震荡为主。 但考虑到降准能够有效提升当前资金面的乐观预期，结合收益率曲线偏平坦，短端利率较高，因此未来短时间中短端利率的确定性预计好于长端利率，建议投资者可以考虑3-5Y利率债、3Y二永债、6M左右存单等性价比较好的位置。整体组合尽量建议子弹型为主，偏进攻的可以考虑190205、230305等为代表的中端债券。 风险提示：降准后资金并未明显放宽、经济复苏不及预期、资金面波动加大 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.央行降准及对于存单的影响3 2.债市观点6 3.风险提示6 信息披露7 图表目录 表1：1M存单利率3 表2：3M存单利率4 表3：6M存单利率4 表4：9M存单利率4 表5：1Y存单利率5 表6：国债到期收益率：3年5 表7：国债到期收益率：5年5 表8：国债到期收益率：10年6 1.央行降准及对于存单的影响 事件：为推动经济实现质的有效提升和量的合理增长，打好宏观政策组合拳，提高服务实体经济水平，保持银行体系流动性合理充裕，中国人民银行决定于 2023年9月15日降低金融机构存款准备金率0.25个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率约为7.4%。 点评：目前经济的复苏方向较为确定，但力度仍有不确定性。消费、制造业投资、房地产投资、基建投资、出口等对于经济的拉动作用都尚有一定的不确定性。我们认为央行有比较大的可能维持相对宽松的流动性，支持经济持续复苏。目前通胀整体上较为可控，暂不构成对于货币政策的明显约束。 目前的资金利率的波动整体处于央行的合理区间范围以内。降准可以缓解银行体系缺长钱的问题。本次降准为25bp，属于中性降准，基本保持银行体系基础货币的供给。除去降准和MLF以外，再贷款再贴现能补充的长钱也会非常有限。再贷款再贴现工具虽然可以定向对于经济构成支持，但一定程度上也有影响市场资源配置的作用。2020年-2022年再贷款再贴现的净投放量分别为7451亿元、373亿元和9477亿元，均值为5767亿，2023年1-6月再贷款再贴现的净投放 量为10222亿元。根据目前的经济恢复状态，我们判断今年再贷款再贴现净投放 量可能不会明显超过过去3年的均值，在10000亿左右的水平。降准后，资金较为宽裕，银行发存单较为顺利，NSFR压力预计到月底明显缓解。 年内来看，我们认为可以对于货币政策保持整体乐观的态度。尽管各地政府稳经济的意愿仍然较强，再融资债也在酝酿中，但较大的财政压力或许会给地方政府稳经济带来压力。要保持合宜的经济增长，宽松的货币政策可能是必要的。同时，地方政府隐性债务风险尚未完全化解，房地产金融风险尚未完全化解，中小金融机构风险仍存。在这样的背景下，货币政策整体上还是呈现呵护金融体系稳定的态势。短期即便通胀有所上行但依旧处于低位，大概率不构成货币政策收紧的条件。配合再融资债的发行可能成为货币政策短期内的着力点。 关于市场讨论的存量房贷利率下调的问题，我们认为也同样构成了货币政策无法明显收紧的动因。“提前还贷”归根结底还是来源于目前新发贷款利率下行过快。为了缓解“提前还贷”的问题，存量房贷利率还在下调的过程当中，这也会给银行息差构成更大的压力。同时，目前监管仍然要求降低企业融资成本，也在给银行的净息差构成压力。因此，我们认为央行有比较大的可能保持较为宽松的流动性，给银行体系降低成本。 针对同业存单利率来看，取历次宣布降准30天后利率变化量的平均值分析，期限为1M的存单利率下降5.89bp，3M存单利率下降9.25bp，6M存单利率下降18.25bp，9M存单利率下降15.26bp，1Y存单利率下降14.93bp。可以看出不同期限存单利率中，较长期限存单利率降幅较大，6M存单利率降幅最大。针对国债收益率来看，取历次宣布降准30天后收益率的变化量的平均值分析，3年期国债利率下降15.30bp，5年期国债利率下降12.84bp，10年期国债利率下降5.64bp。随着期限逐渐延长，利率下降幅度相对降低。 表1：1M存单利率 1M存单利率（%） 央行宣布时间 当日变化量 5天后变化量 10天后变化量 30天后变化量 2023-03-17 0.0062 0.0200 -0.0317 -0.2201 2022-11-25 -0.0106 0.0516 0.2669 0.9015 2022-04-15 -0.1194 -0.1351 -0.4672 -0.5173 2021-12-06 0.1444 0.2458 0.3690 -0.0630 2021-07-09 0.0400 0.0202 0.0031 -0.2000 2020-04-03 -0.0083 -0.1480 0.1884 0.0474 2020-03-13 0.0713 -0.0776 -0.5692 -0.6263 2020-01-01 -0.3182 -0.3208 -0.1339 -0.1311 2019-09-06 -0.0025 -0.0709 -0.1013 -0.1650 2019-05-06 -0.0500 -0.0286 0.0573 0.5427 2019-01-04 -0.0325 -0.1366 0.0158 -0.2171 资料来源：Wind，德邦研究所 表2：3M存单利率 3M存单利率（%） 央行宣布时间 当日变化量 5天后变化量 10天后变化量 30天后变化量 2023-03-17 -0.0039 -0.0353 -0.0554 -0.0434 2022-11-25 0.0450 0.0900 0.1000 0.2710 2022-04-15 -0.0550 -0.0645 -0.1581 -0.4351 2021-12-06 -0.0308 -0.0023 0.0872 -0.0928 2021-07-09 0.0291 0.0217 0.0101 -0.0529 2020-04-03 0.0269 -0.1912 -0.0353 -0.0853 2020-03-13 -0.0088 -0.1067 -0.4677 -0.6326 2020-01-01 -0.0656 -0.1331 -0.0721 0.0104 2019-09-06 0.0033 -0.0801 -0.0906 -0.0425 2019-05-06 0.0268 -0.0388 -0.0080 0.0375 2019-01-04 0.0424 0.0614 0.0976 0.0481 资料来源：Wind，德邦研究所 表3：6M存单利率 6M存单利率（%） 央行宣布时间 当日变化量 5天后变化量 10天后变化量 30天后变化量 2023-03-17 -0.0050 -0.0208 -0.0383 -0.0472 2022-11-25 0.0148 0.0653 0.0591 0.1928 2022-04-15 -0.0260 -0.0643 -0.1246 -0.3244 2021-12-06 -0.0368 -0.0212 0.0054 -0.0815 2021-07-09 0.0454 -0.0600 -0.0627 -0.1488 2020-04-03 -0.1692 -0.4537 -0.3786 -0.3828 2020-03-13 -0.0054 -0.0877 -0.2828 -0.7479 2020-01-01 -0.0636 -0.1055 -0.0961 -0.1553 2019-09-06 -0.0077 -0.0484 -0.0819 -0.0192 2019-05-06 0.0487 0.0057 0.0460 0.0772 2019-01-04 0.0220 -0.1014 -0.0762 -0.3703 资料来源：Wind，德邦研究所 表4：9M存单利率 9M存单利率（%） 央行宣布时间 当日变化量 5天后变化量 10天后变化量 30天后变化量 2023-03-17 -0.0132 -0.0200 -0.0217 -0.0211 2022-11-25 0.0096 0.0700 0.1000 0.1698 2022-04-15 -0.0265 -0.0462 -0.1163 -0.2059 2021-12-06 -0.0320 -0.0018 0.0533 -0.0740 2021-07-09 0.0640 -0.0412 -0.0351 -0.1306 2020-04-03 -0.0248 -0.3892 -0.3657 -0.3350 2020-03-13 -0.0094 -0.0229 -0.0745 -0.7150 2020-01-01 -0.0668 -0.1501 -0.1106 -0.1725 2019-09-06 0.0004 -0.0229 -0.0