固定收益专题：上半年各地工业生产和土地市场分化对于城投的影响

证券分析师 固定收益专题 上半年各地工业生产和土地市场分化对于城投的影响 徐亮 资格编号：S0120521060004 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 胡君 资格编号：S0120523060001 邮箱：hujun@tebon.com.cn 联系人 相关研究 基金配置系列研究： 《公募基金的信用债投资思路变迁》 《债基在利率上行中的信用债投资思路》 信用利差系列研究： 《当前信用利差分析，兼论信用利差什么情况下会收窄》 《信用利差什么情况下会走阔，信用债该如何配置》 信用债投资策略研究： 《浙江省湖州市城投平台投资策略》 《鄂湘赣区域有哪些城投平台资质在改善》 《江浙皖区域有哪些城投平台资质在改善》 《城投债的性价比分析》 《地产择券：“小而美”房企》 《当前信用债投资应当具有防守性思维》 证券研究报告|固定收益专题 2023年7月6日 研报要点： ★各地财政收支数据及地产运行情况： 23年1-5月累计，全国一般公共预算收入99692亿元，同比增长14.9%。 全国税收收入84774亿元，同比增长17%；非税收入14918亿元，同比增长4.5%；从主要的税收收入项目来看，增值税同比大幅增长，但消费税、企业所得税、个人所得税等均有不同程度下降。 23年1-5月累计，全国政府性基金预算收入18657亿元，同比下降15%。分省市来看，云南、内蒙古等实现正增长，湖北、江西等区域实现负增长。 整体反映经济稳步修复中也面临一定压力，地产市场降温具有一定的普遍性，但也需关注各地土地市场分化对当地城投的不同影响；从上半年数据来看，三线城市地产运行偏弱势，二线城市中如成都、合肥等城市行情相对平稳。 ★各地工业发展情况：工业企业利润方面（23年1-4月），细分行业来看，装备制造业表现较好，消费品制造业降幅有收窄；分区域来看，内蒙古、陕西、山西和新疆等地利润占比相对22年有明显提升。 ★对比上半年各省市利差走势； 去年年底利差大幅走阔，今年以来信用债市场修复空间大，利差整体下行。分区域来看，上半年，山东、河南、贵州、天津、福建、湖北表现一般，城投债利差整体收窄幅度不大；青海、甘肃、内蒙古、云南、广西和四川等利差收窄相对较多。对比1-4月规上工业企业利润，湖北、河南、河北、山东、广西和江西表现一般，其中山东、河南、湖北利差表现也一般。 从22年及23年土地出让金来看，重庆下滑幅度相对大，23年1-4月规上工业企业利润同比增速不高；当前重庆城投债利差也处于高位，上半年利差收窄幅度大，可能与去年年底利差走阔幅度较大。河南23年1-4规上工业企业利 润同比增速不高，为-38.9%，郑州22年及23年上半年土地出让金下滑幅度偏大，目前郑州市本级平台利差为92.71BP，上半年收窄83.4BP，收窄幅度适中。 风险提示：行业面临政策不及预期风险、基本面下行风险、信用风险蔓延。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.各地财政收支及地产运行情况2 2.各地工业发展情况5 3.利差对比7 4.信用债发行—6月回顾8 4.1.发行规模8 4.2.发行成本10 5.信用债交易—6月回顾12 5.1.交易活跃度12 5.2.城投和产业债12 风险提示15 信息披露16 图表目录 图1:23年1-5月财政收入增速高于财政支出（%）2 图2:23年1-5月主要税种同比增速（%）3 图3:分能级看，上半年三线城市购房热度相对较低3 图4:5月土地出让及房地产开发投资增速均有下滑4 图5:上半年大中城市新房成交-列举4 图6:23年1-5月份规上工业企业利润情况（列举部分行业）（亿元，%）5 图7:23年1-4月各地规上工业营业润占比对比6 图8:上海、海南、青海、江苏等地5月工业增加值累计增速较高（%）6 图9:各地信用利差（BP）7 图10：6月信用债发行-月度8 图11：6月城投债发行-月度8 图12：6月城投债发行规模-省市-亿元9 图13：6月产业债发行-月度10 图14：6月产业债发行规模-行业10 图15：6月不同期限新发信用债票面利率(%)11 图16：6月不同等级新发信用债票面利率(%)11 图17：6月信用债交易-月度12 图18：产业债各期限成交规模（亿元）12 图19：产业债各评级成交规模（亿元）12 图20：6月城投债各期限成交规模（亿元）13 图21：6月城投债各评级成交规模（亿元）13 图22：6月城投债成交规模——分省市（亿元）13 图23：6月产业债成交规模——分行业（亿元）14 图24：产业债成交规模——分等级（亿元）14 1.各地财政收支及地产运行情况 23年1-5月累计，全国一般公共预算收入99692亿元，同比增长14.9%。 全国税收收入84774亿元，同比增长17%；非税收入14918亿元，同比增长4.5%；从主要的税收收入项目来看，增值税同比大幅增长，但消费税、企业所得税、个人所得税等均有不同程度下降；其中土地和房地产相关税收中，契税2547亿元，同比增长8.8%；土地增值税2579亿元，同比下降15.5%；房产税 1737亿元，同比增长7.3%；耕地占用税529亿元，同比下降11%；城镇土地使用税994亿元，同比下降0.6%。 从各省已公布的数据来看一般公共预算收入，云南、贵州、甘肃增速分别达48.4%、33.5%、32.4%。相较于1-4月的一般公共预算收入增速，河北、甘肃、陕西、贵州、湖北、辽宁、上海、湖南、云南等地1-5月的增速继续提升；增速下降的区域包括江西等。 23年1-5月累计，全国政府性基金预算收入18657亿元，同比下降15%。分区域来看，云南（18.7%）、内蒙古（8.7%）等实现正增长，湖北（-31.7%）、江西（-23.4%）、浙江（-20.2%）、河北等省市实现负增长。 地产方面，23年上半年，整体楼市在2-3月点状复苏后，4-6月再度回落； 2023年6月1-20日，全国50个重点城市新建商品住宅成交面积为1062万平方 米，环比5月1-20日增速为-10%，同比2022年6月1-20日增速为-22%；反映居民购房需求不足及对未来收入预期一般，二手房交易热度更高反映二手市场更多地承接了刚需，业主或降价促进成交量。 分能级来看，上半年三线城市新房购房热度相对较低；市场销售复苏的主力主要来自一二线城市，上海销售增长尤为突出；二线城市主要得益于优质项目加速入市，叠加改善需求相对充沛，对成交支撑作用增强；其中嘉兴、天津等城市 二季度成交热度转弱，成都、合肥等城市行情相对平稳。 土地交易方面，5月土地出让及房地产开发投资增速均有下滑。分城市来看，上半年土地成交规模较大的城市包括北京、杭州、上海、苏州等；合肥、厦门、深圳和福州等地土地成交溢价率较高。 图1:23年1-5月财政收入增速高于财政支出（%） 资料来源：Wind，德邦研究所 图2:23年1-5月主要税种同比增速（%） 资料来源：Wind，德邦研究所 图3:分能级看，上半年三线城市购房热度相对较低 资料来源：Wind，德邦研究所 注：30大中城市:商品房成交面积:当月值环比 图4:5月土地出让及房地产开发投资增速均有下滑 资料来源：Wind，德邦研究所 图5:上半年大中城市新房成交-列举 资料来源：CRIC，德邦研究所 2.各地工业发展情况 1—5月1份，全2国规模以上工业企业实现利润总额26688.9亿元，同比下降 18.8%，降幅比1—4月份收窄1.8个百分点（按可比口径计算）；不同类型企业对比来看，私营企业利润降幅更大；分大类行业来看，电力、热力等公用企业利润总额实现较好增长，采矿业和制造业下降，制造业降幅更大。 细分行业来看，装备制造业表现较好，消费品制造业降幅有收窄。电力、热力生产和供应业（受迎峰度夏及电力保供等因素影响）、运输设备制造业、电气机械和器材制造业（受光伏设备、锂离子电池等新能源产品带动）、汽车制造业、 通用设备制造业表现较好；有色金属冶炼和压延加工业、造纸和纸制品业、化学原料和化学制品制造业等行业利润总额降幅大。5月份，随着消费需求不断恢复，消费品制造业利润降幅较4月份大幅收窄17.1个百分点，带动规上工业利润降幅收窄2.9个百分点。 分区域来看，上海、海南、青海、西藏、江苏和吉林等地1-5月规上工业增 加值累计增速较高，北京、福建、黑龙江和江西等地相对较低；从5月单月来看，黑龙江、西藏、吉林和陕西等地表现一般，上海、海南、江苏、甘肃等地表现较好。 从23年1-4月各省市规上企业营业利润来看，上海、吉林和海南等地同比有所增加，湖北、宁夏和辽宁等地有所减少。 图6:23年1-5月份规上工业企业利润情况（列举部分行业）（亿元，%） 资料来源：Wind，德邦研究所 1http://www.stats.gov.cn/sj/zxfb/202306/t20230628_1940873.html 2http://finance.people.com.cn/n1/2023/0628/c1004-40022976.html 图7:23年1-4月各地规上工业营业润占比对比 资料来源：克而瑞，德邦研究所 图8:上海、海南、青海、江苏等地5月工业增加值累计增速较高（%） 资料来源：克而瑞，德邦研究所 3.利差对比 去年年底利差大幅走阔，今年以来信用债市场修复空间大，利差整体下行。 分区域来看，上半年，山东、河南、贵州、天津、福建、湖北表现一般，城投债利差整体收窄幅度不大；青海、甘肃、内蒙古、云南、广西和四川等利差收窄相对较多。对比1-4月规上工业企业利润，湖北、河南、河北、山东、广西和江西 表现一般，其中山东、河南、湖北利差表现也一般。 举例来看，上半年，江西省市本级城投债信用利差整体收窄，对比来看，新余、赣州、上饶等地利差收窄幅度较大，南昌、萍乡、宜春和抚州等地利差收窄幅度相对小，景德镇是唯一的利差走阔城市。上半年，江西省区县级城投债信用利差整体收窄，对比来看，吉安、赣州、上饶和九江等地收窄幅度较大。上半年，河南省地市平台利差整体收窄，对比来看（列举），新乡和南阳收窄幅度较大，郑州利差收窄幅度适中，为85BP。 从22年及23年土地出让金来看，重庆下滑幅度相对大，23年1-4月规上工业企业利润同比增速不高；当前重庆城投债利差也处于高位，上半年利差收窄幅度大。河南23年1-4规上工业企业利润同比增速不高，为-38.9%，郑州22年及 23年上半年土地出让金下滑幅度偏大，目前郑州市本级平台利差为92.71BP，上半年收窄83.4BP，收窄幅度适中。 图9:各地信用利差（BP） 资料来源：DM，德邦研究所 4.信用债发行—6月回顾 4.1.发行规模 6月信用债市场相较于5月均有明显增长，总发行量和总偿还量好于去年同期。6月市场总发行量为10506.80亿元，环比上月增长55.66%，同比去年6月增长8.57%。6月市场总偿还量为9605.54亿元，环比上月增长14.94%，同比 去年6月增长27.10%。净融资额为901.27亿元，较上月环比增长156.08%，但与去年同期仍存在差距。 图10：6月信用债发行-月度 资料来源：Wind，德邦研究所 注：本月变化统计时间段为6月1日-6月27日。 城投债总发行量和总偿还量增长迅速，好于上月及去年同期，净融资额较上月有所上涨，与去年同期有所差距。6月城投债总发行量为4668.46亿元，环比 上涨76.25%，同比上涨17.59%；总偿还量为3179.86亿元，环比上涨11.92%，同比上涨40.43%。 从发行规模看，江苏、浙江、山东、湖南仍然保持全国领先地位。江苏省6 月份发行规模为642.165亿元，相较于5月增长380.335亿元，增长规模较大。广东省6月城投发行规模增长迅速，5月发行69亿元情况下，6月发行规模达到 270.9亿元。 图11：6月城投债发行-月度 资料来源：Wind，德邦研究所 注：本