固定收益专题：货币政策的预期管理及对债市的影响

固定收益专题 货币政策的预期管理及对债市的影响 证券分析师 徐亮 资格编号：S0120521060004 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 证券研究报告|固定收益专题 深度报告 2022年9月11日 投资要点： 研究助理 回顾2019年以来几次央行超预期的流动性变化事件，我们试图总结出一些规律为债市提供参考： 区分政策态度针对短期或中长期。当政策转向的主要目的是为了打击资金套利、防范杠杆风险时，政策态度的持续期限往往偏短期。而当经济基本面发生变化，比 相关研究 如经济企稳、宽信用落地时，宽货币政策效果显现从而需要转向收紧，或者经济下行压力大，需要宽货币支持宽信用，此时的政策态度往往偏中长期。 1《.国债期货空头力量较大，但其压 力也较大》，2022.9.5 2.《高平价区间转债的溢价率已显著消化》，2022.9.5 3.《中长端的价值在上升》， 2022.9.4 4.《动量信号显示部分品种后市利率仍有下行空间》，2022.9.4 5.《T2212合约有单边做多的优势》，2022.8.30 通过言语表述进行预期管理时，发言人为央行、国务院及银保监会相关就职人员。梳理历史，比如2021年1月央行收紧货币政策，时任央行货币政策委员会委员马骏在1月26日上午对泡沫风险和货币政策公开表态，一定程度上可以被解读为央 行官方就货币政策转向提前和市场进行预期沟通，随后DR007大幅上行54BP至 3.33%，资金面骤然收紧。 同时要注意到，各部门对货币政策的表态实际上是存在矛盾的。因此发言时间顺序较为重要，时间越靠近指导意义或越强。在观察各部门表态的时候，要考虑到宏观经济、资本市场已经发生了比较大的变化。表态时间越接近的，解释力可能越强。距离时间超过两周的，参考意义可能就不是太大。 在观察货币政策的时候，要综合考虑金融风险和资产价格泡沫。2020年5-6月和2021年1月的超预期收紧都涉及到防范金融风险的问题，犹记得2013年“钱荒”发生后债市投资者将“杠杆风险”纳入了投资框架中，时至今日市场仍需吸取2013 年“钱荒”的教训。在观察货币政策动态时要综合考虑多方面因素，包括房市销售情况、政府债券发行计划、财政吸收与投放情况、同业套利情况和潜在金融风险等。 降准和降息对于债市心理层面的影响较大，并不会对流动性产生很大的冲击。降准和降息由于影响了债市心理层面，所以马上会在债市上得到反应。除了降准降息以外，流动性的快速收紧或者放松对于债市的影响存在一定的滞后效应。 对于汇率和物价是否会制约货币政策，要结合分析当时汇率是否有快速贬值的压力来看。物价一般来说在现在的经济环境下不对于货币政策构成实质性影响。央行提及物价，我们认为可能主要是为了管理居民部门的预期，避免居民部门形成明显 通胀预期造成物价上涨的自我实现。汇率的话也一样，实际上，央行在货币政策执行报告等场合提及汇率表明央行在决策时没有忽略这个影响因素，可能会在未来对其作出反应，但是并不代表央行现在一定会对这个指标作出反应。今年来人民币双向波动较大，货币政策以我为主兼顾内外平衡。 风险提示：货币政策超预期收紧、人民币汇率超预期贬值、经济复苏不及预期 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.2019年3-4月央行收紧流动性回顾5 2.2020年4-6月央行收紧流动性回顾10 3.2021年1月央行收紧流动性回顾15 4.2021年7月央行超预期全面降准21 5.2022年8月15央行超预期降息23 6.规律总结30 7.风险提示32 信息披露33 图表目录 图1：2019年DR007、R007、10年期国债收益率、5年期国债收益率走势（%）5 图2：2019年信贷存量同比增速（右轴，%）与5年期、10年期国债收益率月度均值 （左轴，%）情况6 图3：2019年企业债存量同比增速（右轴，%）与5年期、10年期国债收益率月度均值（左轴，%）情况6 图4：PMI（右轴）、CPI当月同比（左轴，%）、社融累计同比（左轴，%）7 图5：2019年A股行情9 图6：2020年DR007、R007、DR001走势（%）10 图7：2020年信贷存量同比增速（右轴，%）与5年期、10年期国债收益率月度均值 （左轴，%）情况10 图8：2020年企业债存量同比增速（右轴，%）与5年期、10年期国债收益率月度均值（左轴，%）情况11 图9：2020年1-4月银行尤其是中小银行单位结构性存款规模（亿元）快速增长，5月以后迅速下降12 图10：2021年信贷存量同比增速（右轴，%）与5年期、10年期国债收益率月度均值 （左轴，%）情况17 图11：2021年企业债存量同比增速（右轴，%）与5年期、10年期国债收益率月度均值（左轴，%）情况17 图12：2020年11月-2021年末DR007、R007走势（%）17 图13：2020下半年至2021年初一线城市房市火爆（%）18 图14：2020下半年至2021年初一线城市房价飙升18 图15：2018年以来当月财政存款余额变动情况（亿元）20 图16：5年期、10年期国债收益率走势（%）21 图17：2021年2月后监管高压下房市明显降温22 图18：2021年A股行情22 图19：2022年至今DR007和R007走势（%）24 图20：8月15日降息以来一年期同业存单与R007的利差低于历史均值（%）25 图21：5年期和10年期国债收益率（左轴）和社融（右轴）变化（%）对比25 图22：银行间市场资金利率DR007和R007（左轴，%）和社融同比增速（右轴，%）变化对比25 图23：银行间市场资金利率DR007和R007（左轴，%）和PMI（右轴）变化对比26 图24：2018年以来银行间利率走廊情况（%）（标注降准和MLF降息时间点）32 图25：2018年以来银行间利率走廊情况（%）（标注货币政策执行报告中提及“不搞‘大水漫灌’”和“总闸门”表述的时间点）32 表1：2019年2月--4月宏观政策表述7 表2：流动性最紧期间利率情况（%），每日OMO、MLF净投放及前30天、前7天资金累计投放（亿元）8 表3：2019年3-4月流动性收紧期间资金面及债市收益率变化9 表4：流动性最紧期间利率情况（%），每日OMO、MLF净投放及前30天、前7天资金累计投放（亿元）12 表5：2020年底-2021年1月宏观政策表述14 表6：2020年4-6月流动性收紧期间资金面及债市收益率变化15 表7：2020年底-2021年1月宏观政策表述15 表8：流动性最紧期间利率情况（%），每日OMO、MLF净投放及前30天、前7天资金累计投放（亿元）19 表9：2021年1月末流动性收紧期间资金面及债市收益率变化21 表10：2018年以来银行央行货币政策报告关于我国通胀形势的判断的表述23 表11：2021年7月流动性放松期间资金面及债市收益率变化23 表12：“不搞‘大水漫灌’”表述与是否降准无稳定关联26 表13：“总闸门”表述与是否降准无稳定关联27 表14：近年来“政策空间”相关表述29 表15：202年8月流动性放松期间资金面及债市收益率变化30 回顾历史，央行每一次超预期的流动性变化都会对市场造成较大影响。我们对2019年以来几次令人印象深刻的流动性变化情况进行分析，探索央行在政策实施前是否有进行预期管理的迹象，力图发现并总结一些规律为债市提供参考。 1.2019年3-4月央行收紧流动性回顾 2019年3月末-4月底，随着经济金融数据超预期，宽信用逐渐落地，央行边际收紧流动性，资金利率整体呈震荡上行趋势，反映出央行想要传达“稳健的货币政策要松紧适度，把好货币供给总闸门，不搞大水漫灌”的政策意图。 2019年2月中旬以来，随着政策层不断传递要防范票据融资套利风险的信 号，资金面由松转为紧平衡。2月15日，在1月份金融统计数据解读吹风会上，央行表示在密切关注个别的票据套利现象。随后，2月20日国常会上，李克强总 理表示“降准信号发出后（1月共降准100BP），社会融资总规模上升幅度表面看比较大，但仔细分析就会发现，其中主要是票据融资、短期贷款上升比较快。这不仅有可能造成‘套利’和资金‘空转’等行为，而且可能会带来新的潜在风险”。3月11日，央行发布了2月份金融数据解读，表示“不会容忍票据套利融资情况”。然而，在3月末之前，市场对货币政策仍持有宽松预期，2月中下旬国债收益率上行主要因为出口、社融数据超预期叠加中美贸易谈判取得积极进展以及股债跷跷板效应。尤其是3月5日两会政府工作报告中明确提及，“要加大对中小银行定向降准力度”，再度引发市场货币宽松预期，甚至萌生降息传言。3月中上旬，资金面比较宽松，DR007低于7天逆回购利率。到了3月中下旬，尽管3月是财政投放大月，但也受到季末银行面临金融监管考核、缴税缴准、MLF到期回笼等因素的扰动，资金面比较紧张。而央行从3月20日起至月末持续暂停逆回购操 作，一定程度上反映了维持流动性松紧适度的暗示和决心。从3月中下旬开始， DR007不断攀升，从3月14日的2.58%一直升至3月27日的2.86%。 图1：2019年DR007、R007、10年期国债收益率、5年期国债收益率走势（%） 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 DR007（左轴）R007（左轴） 中债国债到期收益率:10年（右轴）中债国债到期收益率:5年（右轴） 3.5 3.4 3.3 3.2 3.1 3.0 2.9 2.8 资料来源：wind、德邦研究所 图2：2019年信贷存量同比增速（右轴，%）与5年期、10年期国债收益率月度均值（左轴，%）情况 3.4 3.3 3.2 3.1 3.0 2.9 2.8 2.7 中债国债到期收益率:5年:月:平均值中债国债到期收益率:10年:月:平均值国内信贷:同比 11.0 10.8 10.6 10.4 10.2 10.0 9.8 资料来源：wind、德邦研究所 图3：2019年企业债存量同比增速（右轴，%）与5年期、10年期国债收益率月度均值（左轴，%）情况 3.4 3.3 3.2 3.1 3.0 2.9 2.8 中债国债到期收益率:5年:月:平均值中债国债到期收益率:10年:月:平均值社会融资规模存量:企业债券:同比 15.0 14.0 13.0 12.0 11.0 10.0 资料来源：wind、德邦研究所 实际上，抛开前期资金面过度宽松引发的票据套利、资金空转风险外，宽货币向宽信用的传导或许是央行边际收紧流动性的又一因素。2019年3月28日， 李克强总理在博鳌亚洲论坛开幕式上提及，“特别是进入3月份，日均发受电量增 速达到两位数，进出口、货运等增长加快。当前中国经济的稳定态势，也说明我们前期实施的降准、减税等政策措施和近期发出的宏观信号效应正在显现，市场主体活跃度稳中有升”，侧面印证了国内经济的企稳复苏。同时，3月31日公布的3月PMI数据达50.5%，自2018年11月以来首次回升至荣枯线以上，环比提升 1.3pct，远超市场预期，初步确认了宽信用的落地。市场对经济复苏的预期升温， 4月1日，PMI数据公布后的首个交易日，10年期国债收益率升至3.13%，开启了此后长达近1个月的上行历程。4月11、12日发布的通胀及金融数据均超预期，进一步验证当时市场的经济复苏和宽信用逻辑。 图4：PMI（右轴）、CPI当月同比（左轴，%）、社融累计同比（左轴，%） CPI:当月同比社会融资规模存量:同比PMI 14.0 12.0 10.0 8.0 6.0 4.0 2.0 2018-01 0.0 52.00 51.50 51.00 50.50 50.00 49.50 2019-10 2019-11 2019-12 49.00 2018-02 2018-03 2018-04 2018-05 2018-06 2018-07 2018-08 2018-09 2018-10