固定收益专题：固定收益专题美联储加息后期的行情回顾及对国内债市的影响分析

固定收益专题 美联储加息后期的行情回顾及对国内债市的影响分析 证券分析师 徐亮 资格编号：S0120521060004 研究助理 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 相关研究 1.《多空因素交织，债券利率短期还有上行空间》，2022.11.14 2.《当前如何用国债期货套期保值》，2022.11.14 3.《产业债三季报点评》，2022.11.10 4.《做平国债期货收益率曲线》， 2022.11.7 5.《债市当前调整后是买入时点？》，2022.11.6 证券研究报告|固定收益专题 深度报告 2022年11月15日 投资要点： 将美联储的货币政策出现连续加息的首次加息日（含）至末次加息日（含）界定为一个加息周期，1982年至今美联储已经出现了七轮明显的加息周期。美联储选择加息的原因包括为防止经济过热（如1983年、1988年、1999年的加息周期）、抑制通胀预期上行（如1994年、2004年的加息周期）、推动货币政策正常化（2015年的加息周期）等。本轮美联储加息主要系2022年年初以来通胀持续高企，与前六轮加息周期相比，本轮加息周期明显激进。回顾前六轮加息周期，可以得出以下结论： 1.在加息周期中，10年期美债收益率、2年期美债收益率均会出现不同幅度的上涨，在加息尾声时收益率曲线愈加熊平，当10Y-2Y期限利差出现快速收窄或倒挂往往预示着加息周期尾声的到来。 2.在加息周期中，美元大概率走强，除1994年（即第三轮）加息周期时美元指数持续下跌外，各轮加息周期中美元均有较长时间的上涨。 3.10年期美债收益率和2年期美债收益率下行拐点具有较好的一致性，且拐点的出现大概率早于最后一次加息时间（六轮出现五次），我们认为这主要缘于投资者的预期交易。美元指数下行拐点的出现大概率晚于最后一次加息时间（六轮出现四次），从历史情况来看，美元指数的拐点的出现往往伴随着美国和全球经济增长触底以及美联储的宽松政策的来临。 在本轮美联储加息周期中，我国货币政策依旧坚持“以我为主”的主基调，由于中美经济周期处于不同的阶段，目前中美货币政策错位明显，截至2022年11月11日，10年期中美利差倒挂112bp、2年期中美利差倒挂217bp。如果后续美联储加息节奏放缓，国内货币政策的空间确实会打开，未来有降准的可能性，但需要考虑到随着疫情防控的优化、房地产支持政策的落地，国内经济也会逐步改善，这会降低国内货币政策进一步宽松的必要性。 而且，对于债市来说，资本外流的现象可能并不会过早结束，特别是对于境外机构来说。从交易性角度来看，对比持有中债和美债的性价比，假设美联储加息节奏放缓，那么美债利率会下行，人民币可能会升值。根据当前3个月的外汇远期来看，人民币汇率在未来可能会升值500基点左右，在这一汇率的基础上，在持有3个月的情况下，对比5年中国国债与美国国债的持有性价比，只需要中美利差收窄8-9BP左右，美债的持有收益就会高于中国国债。而如果后续美债利率继续下行，中美利差的收窄幅度将会远大于这一水平，该情况下美债的吸引力将会明显提升。而对于10年期来说，这一利差的收窄幅度只需要5-6BP左右。 这一“资本外流”的因素在以前影响较小，主要是因为境外机构此前持有的中国债券较少，而今年境外机构减少中国债券持仓后，我们认为3-5年国债表现明显偏弱或许是这一因素导致的。后续随着美债性价比的快速提升，在中美利差收窄的阶段中，“资本外流”的因素可能还会持续发挥作用，使得国内中短端品种表现偏弱。 风险提示：美元指数超预期走强，美债收益率超预期走高，国内货币政策超预期收紧 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.美联储加息情况回顾4 2.加息周期中美债美元表现5 2.1.第一轮加息周期回顾（1983年3月31日至1984年8月9日）6 2.2.第二轮加息周期回顾（1988年3月30日至1989年5月17日）8 2.3.第三轮加息周期回顾（1994年2月4日至1995年2月1日）9 2.4.第四轮加息周期回顾（1999年6月30日至2000年5月16日）11 2.5.第五轮加息周期回顾（2004年6月30日至2006年6月29日）12 2.6.第六轮加息周期回顾（2015年12月17日至2018年12月20日）13 2.7.第七轮加息周期情况（2022年3月17日至今）15 3.美联储加息尾声时的市场行情总结16 4.美联储加息后期对于国内债市的影响分析17 5.风险提示：20 信息披露21 图表目录 图1：1982年至今美国联邦基金目标利率、通胀水平与失业率（单位：%）4 图2：历轮加息周期中美债收益率表现（左轴单位：%）5 图3：历轮加息周期中美元指数表现（左轴单位：%）6 图4：第一轮加息周期10年期美债和2年期美债表现（单位：%）7 图5：第一轮加息周期10年期美债和美元指数表现（左轴单位：%）7 图6：第二轮加息周期10年期美债和2年期美债表现（单位：%）9 图7：第二轮加息周期10年期美债和美元指数表现（左轴单位：%）9 图8：第三轮加息周期10年期美债和2年期美债表现（单位：%）10 图9：第三轮加息周期10年期美债和美元指数表现（左轴单位：%）10 图10：第四轮加息周期10年期美债和2年期美债表现（单位：%）11 图11：第四轮加息周期10年期美债和美元指数表现（左轴单位：%）12 图12：第五轮加息周期10年期美债和2年期美债表现（单位：%）13 图13：第五轮加息周期10年期美债和美元指数表现（左轴单位：%）13 图14：第六轮加息周期10年期美债和2年期美债表现（单位：%）14 图15：第六轮加息周期10年期美债和美元指数表现（左轴单位：%）14 图16：第七轮加息周期10年期美债和2年期美债表现（单位：%）15 图17：第七轮加息周期10年期美债和美元指数表现（左轴单位：%）16 图18：美联储加息周期我国政策利率变化（单位：%）18 图19：美联储加息周期尾声中美10Y、2Y国债收益率走势（单位：%）19 图20：持有5年期中债与美债的收益对比（根据外汇远期来约定人民币汇率，单位：%， bp）20 图21：持有10年期中债与美债的收益对比（根据外汇远期来约定人民币汇率，单 位：%，bp）20 表1：美联储七轮加息周期回顾5 表2：加息周期美债、美元指数表现比较16 表3：加息结束3个月美债、美元指数表现比较17 表4：加息结束6个月美债、美元指数表现比较17 表5：美债收益率、美元指数下行拐点较最后一次加息时间的比较17 1.美联储加息情况回顾 2012年1月，美联储公布了《关于长期目标和货币政策框架的声明》，首次明确了将通过引导通胀预期来实现核心PCE年率涨幅2%的长期通胀目标和就业最大化动态机制。随着美国经济呈现出“低增长、低利率、低失业率、菲利普斯曲线平坦化”的趋势，2020年8月27日美联储主席鲍威尔在杰克逊·霍尔央行年会上宣布调整美联储货币政策框架，将通胀目标由2%调整为平均2%，强调只要不出现过高的通胀压力，在实现充分就业或者更高水平时，就不会紧缩货币政策。 为了更好地理解加息周期，我们将本报告提及的“加息周期”时间范围界定为美联储的货币政策出现连续加息的首次加息日（含）至末次加息日（含）。根据美国联邦基金目标利率的变化，可以看到1982年来美联储出现了七轮明显的 加息周期，分别是1983年3月31日至1984年8月9日、1988年3月30日至 1989年5月17日、1994年2月4日至1995年2月1日、1999年6月30日至 2000年5月16日、2004年6月30日至2006年6月29日、2015年12月17 日至2018年12月20日以及2022年3月17日至今。 从前六轮加息周期的背景来看，美联储选择加息的原因包括：为防止经济过热（如1983年、1988年、1999年的加息周期）、抑制通胀预期上行（如1994年、2004年的加息周期）、推动货币政策正常化（2015年的加息周期）等。2022年2月，美国核心PCE当月同比上涨5.42%、核心CPI当月同比上涨6.4%，这是核心PCE自2021年3月以来连续12个月高于2%、核心CPI自2021年4月以来连续11个月高于2%，美国通胀压力持续高企；与此同时，美国失业率已经从2020年4月的14.7%逐步下降到2022年2月的3.8%，美国就业持续增长，为第七轮加息周期的开启提供契机。 图1：1982年至今美国联邦基金目标利率、通胀水平与失业率（单位：%） 加息周期美国:核心PCE:当月同比美国:核心CPI:当月同比美国:失业率:季调 美国:联邦基金目标利率 16 14 12 10 8 6 4 2 0 资料来源：Wind，德邦研究所 2022年3月17日，美联储以上调联邦基金目标利率25bp至0.5%水平的方 式正式开启了1982年以来的第七轮加息周期。与前六轮加息周期相比，本轮加 息周期明显激进，截至2022年11月11日，本轮加息在时间跨度仅为7.8个月的情况下加息幅度已高达375bp，加息速度为48.08bp/月；而前六轮加息周期的时间跨度均值为18.72个月，加息幅度均值为292.71bp，加息速度均值为 18.11bp/月。 表1：美联储七轮加息周期回顾 加息轮次 起始利率 （%） 结束利率 （%） 加息幅度 （BP） 首次加息日 末次加息日 时间跨度 （月） 加息速度 （BP/月） 第一轮 8.50 11.50 300.00 1983-03-31 1984-08-09 16.3 18.44 第二轮 6.50 9.81 331.25 1988-03-30 1989-05-17 13.6 24.42 第三轮 3.00 6.00 300.00 1994-02-04 1995-02-01 11.9 25.21 第四轮 4.75 6.50 175.00 1999-06-30 2000-05-16 10.5 16.61 第五轮 1.00 5.25 425.00 2004-06-30 2006-06-29 24.0 17.73 第六轮 0.25 2.50 225.00 2015-12-17 2018-12-20 36.1 6.23 第七轮1 0.25 4.00 375.00 2022-03-17 / 7.8 48.08 前六轮平均 292.71 18.72 18.11 资料来源：Wind，德邦研究所 2.加息周期中美债美元表现 美联储在公开市场上买卖短期美国国债，通过控制流动性来达到加息目的，短端美债收益率受美联储加息节奏的影响较大，主要反映对政策利率的预期。由于美国国债的特殊性，长端美债的持有者主要为各国央行，长端美债收益率更多反映对美国未来经济和通胀的看法。美联储加息在推高短端美债收益率的同时抑制了经济过热和通胀预期，且短端利率本身波动更大，导致美债收益率曲线在加息周期内呈现熊平特征，期限利差（10年期美债收益率-2年期美债收益率）在历轮加息周期中逐步收窄，甚至在加息尾声时出现倒挂。加息带来的另一个直接影响就是美元走强、资金回流，历轮加息周期中随着美联储上调联邦基金目标利率、美债收益率上行，美元指数往往上涨且幅度较大。 为了找到美联储货币政策转向的信号以及理解历轮加息周期中美债与美元的表现，我们在下文详细回顾了历史六轮加息周期以及目前美债收益率曲线和美元指数的表现情况。 图2：历轮加息周期中美债收益率表现（左轴单位：%） 1由于第七轮加息周期尚未结束，表格中的数据为截至2022年11月11日的情况。 资料来源：Wind，德邦研究所 图3：历轮加息周期中美元指数表现（左轴单位：%） 资料来源：Wind，德邦研究所 2.1.第一轮加息周期回顾（1983年3月31日至1984年8月9日） 始于1979年的第二次石油危机所引发的发达国家“滞胀”带来了GDP的萎缩、高失业率和高通胀率，到1982年11月，美国直达失业率峰值（10.80%）。为对抗通胀，美联储