固定收益专题：固定收益专题美联储加息后期的行情回顾及对国内债市的影响分析

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告|固定收益专题 深度报告 固定收益专题 2022年11月15日 固定收益专题 证券分析师 徐亮 资格编号：S0120521060004 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 研究助理 相关研究 1. 《多空因素交织，债券利率短期还有上行空间》，2022.11.14 2. 《当前如何用国债期货套期保值》，2022.11.14 3. 《 产 业 债 三 季 报 点评》， 2022.11.10 4. 《做平国债期货收益率曲线》，2022.11.7 5. 《债市当前调整后是买入时点？》，2022.11.6 美联储加息后期的行情回顾及对国内债市的影响分析 [Table_Summary] 投资要点：  将美联储的货币政策出现连续加息的首次加息日（含）至末次加息日（含）界定为一个加息周期，1982年至今美联储已经出现了七轮明显的加息周期。美联储选择加息的原因包括为防止经济过热（如1983年、1988年、1999年的加息周期）、抑制通胀预期上行（如1994年、2004年的加息周期）、推动货币政策正常化（2015年的加息周期）等。本轮美联储加息主要系2022年年初以来通胀持续高企，与前六轮加息周期相比，本轮加息周期明显激进。回顾前六轮加息周期，可以得出以下结论： 1.在加息周期中，10年期美债收益率、2年期美债收益率均会出现不同幅度的上涨，在加息尾声时收益率曲线愈加熊平，当10Y-2Y期限利差出现快速收窄或倒挂往往预示着加息周期尾声的到来。 2.在加息周期中，美元大概率走强，除1994年（即第三轮）加息周期时美元指数持续下跌外，各轮加息周期中美元均有较长时间的上涨。 3.10年期美债收益率和2年期美债收益率下行拐点具有较好的一致性，且拐点的出现大概率早于最后一次加息时间（六轮出现五次），我们认为这主要缘于投资者的预期交易。美元指数下行拐点的出现大概率晚于最后一次加息时间（六轮出现四次），从历史情况来看，美元指数的拐点的出现往往伴随着美国和全球经济增长触底以及美联储的宽松政策的来临。  在本轮美联储加息周期中，我国货币政策依旧坚持“以我为主”的主基调，由于中美经济周期处于不同的阶段，目前中美货币政策错位明显，截至2022年11月11日，10年期中美利差倒挂112bp、2年期中美利差倒挂217bp。如果后续美联储加息节奏放缓，国内货币政策的空间确实会打开，未来有降准的可能性，但需要考虑到随着疫情防控的优化、房地产支持政策的落地，国内经济也会逐步改善，这会降低国内货币政策进一步宽松的必要性。  而且，对于债市来说，资本外流的现象可能并不会过早结束，特别是对于境外机构来说。从交易性角度来看，对比持有中债和美债的性价比，假设美联储加息节奏放缓，那么美债利率会下行，人民币可能会升值。根据当前3个月的外汇远期来看，人民币汇率在未来可能会升值500基点左右，在这一汇率的基础上，在持有3个月的情况下，对比5年中国国债与美国国债的持有性价比，只需要中美利差收窄8-9BP左右，美债的持有收益就会高于中国国债。而如果后续美债利率继续下行，中美利差的收窄幅度将会远大于这一水平，该情况下美债的吸引力将会明显提升。而对于10年期来说，这一利差的收窄幅度只需要5-6BP左右。  这一“资本外流”的因素在以前影响较小，主要是因为境外机构此前持有的中国债券较少，而今年境外机构减少中国债券持仓后，我们认为3-5年国债表现明显偏弱或许是这一因素导致的。后续随着美债性价比的快速提升，在中美利差收窄的阶段中，“资本外流”的因素可能还会持续发挥作用，使得国内中短端品种表现偏弱。  风险提示：美元指数超预期走强，美债收益率超预期走高，国内货币政策超预期收紧 固定收益专题 2/21 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1. 美联储加息情况回顾........................................................................................................ 4 2. 加息周期中美债美元表现 ................................................................................................ 5 2.1. 第一轮加息周期回顾（1983年3月31日至1984年8月9日） ......................... 6 2.2. 第二轮加息周期回顾（1988年3月30日至1989年5月17日） ....................... 8 2.3. 第三轮加息周期回顾（1994年2月4日至1995年2月1日） ........................... 9 2.4. 第四轮加息周期回顾（1999年6月30日至2000年5月16日） ..................... 11 2.5. 第五轮加息周期回顾（2004年6月30日至2006年6月29日） ..................... 12 2.6. 第六轮加息周期回顾（2015年12月17日至2018年12月20日） ................. 13 2.7. 第七轮加息周期情况（2022年3月17日至今） ................................................ 15 3. 美联储加息尾声时的市场行情总结 ................................................................................ 16 4. 美联储加息后期对于国内债市的影响分析 ..................................................................... 17 5. 风险提示： .................................................................................................................... 20 信息披露 ............................................................................................................................ 21 固定收益专题 3/21 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图表目录 图1 ：1982年至今美国联邦基金目标利率、通胀水平与失业率（单位：%） .................... 4 图2 ：历轮加息周期中美债收益率表现（左轴单位：%） ................................................... 5 图3 ：历轮加息周期中美元指数表现（左轴单位：%） ...................................................... 6 图4 ：第一轮加息周期10年期美债和2年期美债表现（单位：%） .................................. 7 图5 ：第一轮加息周期10年期美债和美元指数表现（左轴单位：%） .............................. 7 图6 ：第二轮加息周期10年期美债和2年期美债表现（单位：%） .................................. 9 图7 ：第二轮加息周期10年期美债和美元指数表现（左轴单位：%） .............................. 9 图8 ：第三轮加息周期10年期美债和2年期美债表现（单位：%） ................................ 10 图9 ：第三轮加息周期10年期美债和美元指数表现（左轴单位：%） ............................ 10 图10 ：第四轮加息周期10年期美债和2年期美债表现（单位：%） .............................. 11 图11 ：第四轮加息周期10年期美债和美元指数表现（左轴单位：%） ........................... 12 图12 ：第五轮加息周期10年期美债和2年期美债表现（单位：%） .............................. 13 图13 ：第五轮加息周期10年期美债和美元指数表现（左轴单位：%） .......................... 13 图14 ：第六轮加息周期10年期美债和2年期美债表现（单位：%） .............................. 14 图15 ：第六轮加息周期10年期美债和美元指数表现（左轴单位：%） .......................... 14 图16 ：第七轮加息周期10年期美债和2年期美债表现（单位：%） .............................. 15 图17 ：第七轮加息周期10年期美债和美元指数表现（左轴单位：%） .......................... 16 图18 ：美联储加息周期我国政策利率变化（单位：%） .................................................. 18 图19 ：美联储加息周期尾声中美10Y、2Y国债收益率走势（单位：%） ....................... 19 图20 ：持有5年期中债与美债的收益对比（根据外汇远期来约定人民币汇率，单位：%，bp）.................................................................................................................................... 20 图21 ：持有10年期中债与美债的收益对比（根据外汇远期来约定人民币汇率，单位：%，bp） ..................................................................................................................... 20 表1 ：美联储七轮加息周期回顾 .....................