新游测试数据亮眼，积极推动仙剑IP多元发展

游戏业务储备丰富，持续加大研发投入。公司多款新游上线可期，国内方面，《全明星激斗》（获版号）、《镇魂街：天生为王》（获版号）、《新仙剑奇侠传之挥剑问情》、《我的御剑日记》（获版号）、《奥特曼：集结》（获版号）、《召唤先锋》（获版号）、《城主天下》等多款游戏有望于2 2H2 上线国内平台；《大富翁11》（PC版）预计将于年内登陆Steam和NS平台。海外方面，2 2H2 将在韩国地区推出《真·三国无双霸》、《斗罗大陆-斗神再临》，在泰国推出《神判包青天》，在新马地区和中国港澳台地区推出《我的御剑日记》，在中国港澳台地区推出《别对童话说晚安》。公司持续加大研发业务投入，22H1研发投入2.04亿元，同比增长65.1%。公司拥有满天星和大禹工作室等多个研发团队，研发人员数量达632人。 多款产品测试表现良好，《全明星激斗》定档11月1日。《全明星激斗》完成最后一轮付费测试，次留65%，七留35%，付费率达32%，7日LTV增幅达近6倍，目前预约人数已破五百万。《镇魂街：天生为王》9月13日获版号后开启最新一轮测试，次留达61%，七留达32%，同期跃升至Tap渠道预约榜单第5名，评分稳定在8.7分，全渠道预约数近300万。《我的御剑日记》于8月获得国内游戏版号，日前在海外新加坡与马来西亚地区测试，平均次留超55%，月度留存超12%，并于taptap预约榜单获得9.2分的期待口碑。 海外市场表现亮眼，收入占比持续提升。22H1公司海外地区收入为2.28亿元，同比增长3.6%，海外地区收入占比达到18.5%，同比增加8.4pct。22H1由公司投资的易帆互动研发的ARPG游戏《真·三国无双霸》1月登陆中国港澳台、新加坡及马来西亚，上线当月登顶中国港澳台/新加坡iOS/谷歌免费榜，中国港澳iOS畅销榜；8月上线东南亚地区，上线当月登顶越南/菲律宾iOS免费榜，获越南iOS畅销榜第3名。公司发行《斗罗大陆：斗神再临》3月上线越南，上线当月取得越南地区iOS免费榜/畅销榜第1/6名。 授权业务持续推进，多方位发掘《仙剑》IP价值。22H1授权业务收入3080万元。22年1/4/5月公司分别发行40,000枚NFT仙剑角色徽章/80,000件《仙剑奇侠传》数字藏品版支付宝付款码皮肤/24,240枚NFT《仙剑奇侠传七》数字神兵，反响良好。同时4月公司与泡泡玛特合作推出首款盲盒系列《仙剑奇侠传中国传统节日系列手办》正式全球发售。7月公司与沉浸世界推出线下VR游戏《仙剑奇侠传-VR》。影视剧《仙剑奇侠传一》/《仙剑奇侠传四》/《仙剑奇侠传二》已于21年11月/22年2月/22H1正式开拍，并将与哔哩哔哩合作制作《仙剑奇侠传四》，及与企鹅影视合作拍摄《仙剑奇侠传一》及《仙剑奇侠传三》的动画番剧。 布局国风元宇宙，自研开放世界游戏《仙剑世界》2 2H2 测试。《仙剑世界》是国内首个跨平台的国风开放世界游戏。游戏向玩家提供极具沉浸感的差异化内容：大型开放世界游戏和娱乐社交元宇宙平台。玩家将可以不同的虚拟身份参与到整个“仙剑大世界”发展与变革中，根据自己的行为理念选择自己在“仙剑大世界”中的生活、游玩和社交的方式。《仙剑世界》项目将为中手游强化打造仙剑IP宇宙、丰富玩家互动体验提供支持。 投资建议：公司后续产品储备丰富，《全明星激斗》、《镇魂街》、《奥特曼：集结》、《我的御剑日记》等已获版号作品国内上线可期。《真·三国无双霸》、《斗罗大陆：斗神再临》等旗舰作品还将在海外更多地区上线。仙剑IP价值仍待发掘，游戏+影视有望带来双重业绩提振，公司亦积极探索与VR等新技术不断融合。考虑版号下发情况及游戏上线延迟，我们下调22-24年公司净利由6.82亿元/8.66亿元至2.02/5.65/8.38亿元，给予23年15xPE，对应目标价由3.46港元下调为3.34港元，维持“买入”评级。 风险提示：监管政策趋严、版号发放收紧、新产品上线不及预期、游戏产品生命周期风险。 1.财务数据 1.1.营业收入 2022H1中手游总收入为12.33亿元，同比下降43.45%，其中游戏发行收入依然为公司最高收入来源，达10.20亿元，占比达82.7%，同比下降33.1%。 图1：2016-2021H1营业总收入及增速 公司收入组成中： （1）游戏发行收益由21H1的人民币15.25亿元减少约33.1%至22H1的10.20亿元，主要由于预计在22H1上线的《新仙剑奇侠传之挥剑问情》、《镇魂街：天生为王》、《我的御剑日记》等多款新游戏未能如期取得版号，以致上线计划延期； （2）游戏开发收益由21H1的人民币5.67亿元减少约67.9%至22H1的1.82亿元，主要由于全资子公司文脉互动开发的《传奇世界之雷霆霸业》及《龙城传奇》的月均流水出现下降，公司自主研发的棋牌类游戏收入增长减缓，以及预计在22H1上线的自主研发游戏《城主天下》等多款新游戏未能如期取得版号，以致上线计划延期； （3）知识产权授权收益由21H1的8780万元减少约65.0%至22H1的3080万元，授权收益主要来自公司将北京软星所持有的《仙剑奇侠传》系列对外许可所产生的授权产品收入，授权收益减少主要由于公司在22H1未产生较大的授权业务。 图2：2016-2022H1收入分解（单位：百万元） 1.2.毛利率 公司毛利润从21H1的8.40亿元减少到22H1的5.01亿元，同比下降40.3%，毛利率从38.5%增加至40.6%，增加2.1pct。增长原因主要由于海外发行业务收入比重增加，以及已上线的自主研发游戏所需承担的运维成本减少。 图3：2016-2022H1毛利润及毛利率情况 公司销售成本包括渠道佣金、第三方版权费摊销、IP佣金、游戏开发成本。22H1成本构成中渠道佣金占收入比为47.9%，较21H1占收入比52.6%下降4.7pct。 表1：2021H1与2022H1销售成本比例图 1.3.费用情况 公司销售费用包括营销开支及营销与销售团队的薪酬福利，期内销售费用同比下降49.1%，为1.15亿元，主要原因为集团总收益减少，多款计划上线的游戏由于版号未能如期取得而延期，以致推广费用下降，以及集团销售人员减少以致职工薪酬减少。 图4：2016-2022H1销售费用情况 公司管理费用包括研发费用、管理行政部门的薪酬福利，期内管理费用同比上升70.0%，达到3.13亿元，其中研发开支从21H1占收入比5.7%上升至16.6%，从1.24亿元上升至2.04亿元，同比增长65.1%，主要原因为扩大研发业务投入。 图5：2016-2022H1管理费用情况 1.4.净利率 公司22H1归属于母公司持有人的期内净亏损为0.22亿元，同比减少94.4%，扣减以权益结算股份为基础的开支等非经营性损益后，得到经调整亏损为1565万元，同比减少96.1%。 公司计划上线的多款游戏未能如期取得版号导致上线计划推迟，导致公司净利润同比转亏。 图6：2016-2022H1净利润（不含少数股东权益）情况 2.游戏Pipeline 表2：中手游游戏Pipeline 3.深度布局国风元宇宙，《仙剑世界》2 2H2 测试 公司自研的《仙剑世界》是国内首个具备开放世界元素的跨PC、主机、虚拟现实设备和手机的国风文化元宇宙游戏，也是国内首个提供虚拟现实深度体验，并让玩家利用虚拟现实设备真正化身虚拟角色的国风文化元宇宙娱乐社交平台。《仙剑世界》将于2 2H2 进行首轮测试，预计23H1上线，包含两部分内容：大型开放世界游戏和娱乐社交元宇宙平台。 依托研发团队在虚拟现实技术、开放世界RPG技术研发方面的丰富经验和积累，融合自由创造的用户原创内容和丰富的社交功能，该游戏将向玩家提供极具差异化的沉浸式体验。 品牌商户亦将入驻游戏平台，为玩家提供全新且真实的消费情景。玩家将可以不同的虚拟身份参与到整个“仙剑大世界”发展与变革中。玩家可以根据自己的行为理念选择自己在“仙剑大世界”中的生活、游玩和社交的方式，按照自己的愿望和梦想探索游戏世界。 作为具备开放世界元素的国风元宇宙游戏，《仙剑世界》拥有丰富的开放世界内容与MMO玩法，结合《仙剑世界》的国风元素和IP属性，给这个游戏带来了极强的用户粘性。而《仙剑世界》打造的天空之城“仙剑国风元宇宙”则是一个娱乐社交的元宇宙平台，是给开放世界游戏玩家的一个极好的玩法延展，将带给玩家一个轻松、休闲的田园、山水和高山峻岭的仙镜，可以在上面建造自己的山庄、庭院、农舍；可以和喜欢的朋友一起打鱼、泛舟、农作；可以设计自己喜欢的服装、宠物和休闲小游戏，一起分享一起玩乐，并能实现创作者更好的回报；可以参加派对和观看平台精心准备的演出；国风品牌商户可以为玩家提供沉浸式的消费体验，还可以连接制造业和农林牧业，让玩家体验线上就能操控实体经济产出的乐趣。 《仙剑世界》项目的推出，有望为中手游夯实元宇宙布局，强化打造仙剑IP宇宙，丰富玩家互动体验提供支持。