新游上线表现亮眼，丰富IP矩阵赋能“国风元宇宙”

投资要点 推荐逻辑：1）公司为国内领先的] IP游戏发行商，截至2021年末拥有123个 IP，为腾讯游戏外拥有IP数量最多的中国游戏公司；2）目前已形成“IP-自主研发与联合研发-全球发行-IP运营”的IP游戏生态体系，并持续加码研发，2019-2021年研发支出CAGR达118%；3）多款储备新游已获版号，后续上线排期紧凑，测试数据均高于预期，中长期增长潜力已现。 IP矩阵逐步丰富，多款新游上线排期紧凑。2022年8月5日，公司获得梦工场动画旗下功夫熊猫、怪物史莱克等全系列IP授权；2021年收购《仙剑奇侠传》版权后，加码布局在游戏、影视、动漫、文学、音乐等领域，全年IP授权收入增长106.9%至2.3亿元。由SNK正版授权的《全明星激斗》各项测试数据较为优异，并已于11月1日正式上线，上线当天位列IOS免费游戏榜首位；另有多款新游有望22Q4发布，新游储备或将夯实公司中长期发展根基。 自研能力持续提升，游戏开发或为新业绩增长点。2022H1，公司研发投入增长65.1%至2亿元，2019-2021年研发投入CAGR117.8%；同时通过收购和投资不断扩充研发实力，旗下拥有文脉互动、软星科技、上海洲竞网络等研发公司及满天星工作室。2021年，游戏开发收入上升23.9%至9.1亿元，《传奇世界之雷霆霸业》、《仙剑奇侠传七》等自研游戏持续贡献稳定增量，有望构筑第二增长曲线。 前瞻布局数字藏品平台，打造首个“国风元宇宙”。公司与北京市版权保护中心、版权链全国运营中心、北方文交所合作并倾力打造的可信数字艺术品版权分发平台有鱼艺术，前瞻布局文化数字化领域。首款自研仙剑IP开放世界MMORPG大作《仙剑世界》将开放UGC生态支持用户创造，打造虚实结合“国风元宇宙”，未来想象空间可期。2022年11月11日，公司宣布与字节跳动旗下的XR品牌PICO达成合作，《仙剑世界》VR游戏将登陆PICOVR平台，元宇宙生态体系已趋成熟。 盈利预测与投资建议。预计公司2022-2024年归母净利润分别为1.8亿元、5.8亿元和8.6亿元，对应PE分别为19倍、6倍和4倍。除腾讯游戏外，公司拥有中国游戏公司中最大的IP储备，同时亦具备较强的全球游戏发行和运营能力，考虑到后续储备项目丰富，仙剑元宇宙生态体系逐步成熟，我们给予公司2023年15倍PE，对应目标价3.47港元（1RMB=1.1HKD），首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：行业监管政策趋严风险，海外发行不及预期风险，重点项目变现不及预期风险、宏观经济下行风险。 指标/年度 1公司概况：全球化IP游戏生态佼佼者 1.1IP游戏+出海发行领先者，完整生态闭环夯实发展基础 中手游为国内领先的IP游戏发行商，致力于为全球游戏玩家提供精品游戏内容和精彩互动体验，打造丰富的IP游戏生态矩阵。截至2022H1，公司拥有123个IP（授权IP 55个、自有IP 68个），为拥有IP数量最多的中国游戏公司。2021年公司与字节跳动旗下朝夕光年联合发布的《航海王：热血航线》上线首月即登顶中国大陆App Store免费榜榜首； 2022年1月推出的《新凡人修仙传》手游获得硬核联盟1月明星推荐。产品储备方面，《奥特曼：集结》等多款IP游戏已获版号等待发行，另将推出首款基于“仙剑IP”的国风元宇宙手游；公司IP内容价值持续凸显，有望夯实业绩增长基本盘。 出海布局优势凸显，“IP资源-自研与联合研发-全球发行-IP运营”完整生态体系逐步成熟。公司在港澳台、东南亚、日本、韩国和欧美等主要出海发行区域推出的多款优质游戏表现较好，2022年1月于港澳台、东南亚等地区上线的《真·三国无双霸》当月位居多地Apple及Google双平台免费榜第一；同年3月，于越南上线的《斗罗大陆：斗神再临》获得Apple免费榜第一、畅销榜第六。2022年内预计多款游戏将推向海外市场，后续或将增厚公司业绩。 图1：公司主要热门游戏 图2：公司IP游戏矩阵 1.2深耕手游赛道，IP布局持续深化 2014年，公司确立IP游戏的核心战略，着手投资优质IP内容平台及IP内容创作企业，并购优质IP资产及长LTV游戏头部研发商。2015-2021年推出的IP游戏表现稳定；2018年，公司收购游戏开发商北京软星51%股权、文脉互动100%股权；2021年，公司收购北京软星剩余股份和《仙剑奇侠传》IP大陆地区所有权益，并获得哔哩哔哩投资，以IP矩阵为基石的研发能力逐步显现。 图3：公司历史沿革 1.3股权结构稳定，管理层勤耕不辍 股权结构清晰且稳定 。董事长肖健 、副董事长冼汉迪共同控制的Fairview Ridge Investment Limited为第一大股东，持股比例25.05%。外部股东中，中融国际信托有限公司持股比例10.6%，为公司第二大股东；哔哩哔哩持股7.15%，为公司第三大股东。 管理团队行业经验丰富。董事长兼CEO肖健，是中手游集团创始人，扎根中国手游行业逾10年。副董事长冼汉迪在企业管理、金融及投资银行业务拥有超过24年工作经验。 执行董事樊英杰为文脉互动董事长兼CEO，游戏开发经验逾15年，为《龙城传奇》等游戏首席制作人。公司副总裁、CFO等高管均在相关领域拥有多年从业经验。经验丰富的核心团队为企业行稳致远提供坚实基础。 图4：公司股权结构 1.4新游延期致利润短期承压，静待储备项目业绩释放 新游延期影响发行收入，自研游戏贡献稳定流水，业务结构趋于多元。2021年公司收入71%来自游戏发行，23%来自游戏开发，IP授权收入占比约6%。2022年H1，公司开发收入略降至14.8%，主要受版号影响多款自研新游上线时间延后。2018年以前公司游戏发行业务占比100%，伴随公司游戏研发能力提升，游戏发行业务收入占比逐年降低，业务结构不断丰富。 发行业务2022年上半年收入10.2亿元，同比下降33%，主要系《新仙剑奇侠传之挥剑问情》、《我的御剑日记》、《镇魂街：天生为王》等游戏未能如期上线，发行收入主要由《斗罗大陆：斗神再临》、《航海王热血航线》、《真·三国无双霸》等新游发行收益贡献。 2021年，公司游戏开发收入为9.1亿元，同比上升23.9%；2022H1，公司游戏开发收入为1.8亿元，同比下降明显，主要系公司2021年《传奇世界之雷霆霸业》、《仙剑奇侠传七》等自研游戏表现稳定持续贡献增量；2022年《城主天下》等自研游戏上线延期。2021年IP授权收入增长106.9%至2.3亿元；2022H1，IP授权收入下降65%至3076万元，主要系2021年仙剑IP授权收入增加，2022年未产生较大授权订单。 图5：公司2016-2022H1主营业务收入结构 图6：公司2016-2022H1主营业务收入（单位：亿元） 研发投入持续加码，新游上线或带来业绩边际改善。2021年，公司实现营收39.6亿元，同比增长3.7%；归母净利润6.1亿元，同比微降3.7%；2022H1，实现营业收入12.3亿元，同比下滑43.5%，归母净亏损2190万元，同比下降105.6%。营收和净利润增速出现下滑，主要系公司研发投入持续增长，但多款新游未能如期上线所致。2022年下半年，公司将进入子公司和工作室研发收获期，预计将上线5款新游，有望带动用户量和流水提升，助力业绩边际修复。 图7：公司2016年以来营业收入及增速 图8：公司2016年以来归母净利润及增速 毛利率与净利率整体企稳。2016-2021年，公司毛利率基本维持在33%，净利率保持在20%左右。2022H1，公司毛利率较高，达到40.6%，主要系新游上线受限销售成本降低所致 ；净利率下降主要由于投入费用增加而收入缩减造成 。2021年 ，公司实现净利率15.9%，处于同行业较好水平。 图9：2016-2022H1公司毛利率与净利率 图10：2021年净利润与净利率同业对比 公司销售费用率自2016年逐步下降，2018-2022H1保持在10%左右水平；管理费用率在2019年显著提高，主要系公司赴港上市后增加的员工薪酬福利、并表收购公司所致； 2022H1管理费用率升至25.4%，系研发投入大幅增加约70%所致。 图11：2016-2022H1公司费用率情况 用户数突破新高，增长率逐渐放缓。2018年以来，公司新注册用户数逐年稳定增加，2021年新增用户数达到1.17亿人，同比增长15%；2021年，公司平均MAU达到1906万人，同比增长3.1%；2022H1平均MAU降至1278万人，后续新游上线有望带动注册用户数和月活跃用户数回升。 图12：公司新注册用户数及增长率 图13：公司平均每月活跃用户数及增长率 2019年受益于多项爆款游戏连续上线 ，公司MPU、ARPPU均实现爆发式增长 。 2020-2021年增速逐渐放缓；2021年，MPU小幅增长至144万人，ARPPU小幅增长至229.2元；2022年，部分老游进入成熟期流水表现，略显疲态，致MPU与ARPPU出现下降，静待储备新游后续上线商业化。 图14：公司平均每月付费用户数及增长率 图15：公司每付费用户平均收益及增长率 2行业分析：手游市场持续扩容，数字藏品未来可期 2.1手游市场持续扩容，版号重发释放利好 游戏行业大盘增速放缓，手游市场占比不断攀升。《2021年中国游戏产业报告》显示，2014年以来，我国游戏市场规模增速逐渐放缓，2015-2021年CAGR为14.6%。2021年，中国游戏市场实际销售收入2965.1亿元，较2020年增加178.3亿元，同比增长6.4%，增速下滑主要系宅经济的刺激效应减弱、爆款数量同比有所减少、游戏研发与运营成本增加。 随着智能手机普及与手游研发能力不断提高，我国游戏用户规模自2014年以来平稳增长，2021年游戏用户规模达6.66亿人，2015-2021年用户数CAGR为3.7%。游戏行业市场规模及用户规模整体增长趋缓，玩法创意性与内容独特性或为吸引存量用户的关键。 图16：2014年以来我国游戏市场规模及增速 图17：2014年以来我国游戏用户规模及增速 2021年中国移动游戏市场实际销售收入达2255.4亿元，2022H1达到1104. 8亿元，在整个游戏市场中处于主要地位，且相比于页游和端游发展空间更为广阔；根据艾瑞咨询数据显示，预计到2023年中国移动游戏市场占整个游戏市场的比例将达到76%。 图18：2014-2022H1中国移动游戏市场收入及增长率 图19：中国游戏行业销售收入占比及预测 政策趋严推动行业规范发展，版号重发释放利好信号。行业政策趋严驱动行业更加规范、透明、健康，中长期来看利好整个行业良好发展。2022年4月版号重发，且发放数量逐月增加，未来版号发放或逐步趋于常态化，有望提振板块整体估值水平。 图20：2018-2022H1游戏行业政策梳理 2.2手游市场：游戏出海趋势渐显，IP为企业核心资源 游戏出海趋势渐显，海外收入稳步增长。在政策趋严、国内手游市场竞争激烈等因素影响下 ，海外市场有望成为新增长极。2022H1中国移动游戏出海市场实际销售收入达89.9亿美元，同比增长6.2%，增速逐步重回理性增长区间；国际形势一定程度上影响海外游戏市场景气度，但出海趋势仍较为明显，2014-2021年海外收入CAGR达28.7%，2018-2021H1中国出海手游用户支出占海外手游市场份额提升9个百分点至23%。 图21：2014-2022年4月中国移动游戏海外市场规模 图22：中国出海手游用户支出占海外手游市场份额 IP游戏占比五成以上，潜在用户或超过2.6亿。2021年，IP改编手游市场收入为1297.7亿元，同比增长4%，占整体游戏市场五成以上。据伽马数据报告显示，IP改编移动游戏具有约1.5亿核心用户，该类用户玩过多款IP游戏，亦会主动根据IP寻找游戏产品，对IP游戏产品兴趣较高；另有超2.6亿潜在用户，对IP属性概念模糊，但能被产品IP属性吸