低利率环境下财富管理市场发展与驱动：以台湾为例（二）

期货研究 期 货2022年10月17日 研 究低利率环境下财富管理市场发展与驱动：以台湾为例(二) 王笑投资咨询从业资格号：Z0013736Wangxiao019787@gtjas.com 万欣（联系人）期货从业资格编号：F03095575Wanxin025897@gtjas.com宏毛磊投资咨询从业资格号：Z0011222Maolei013138@gtjas.com观李聂霜玉（联系人）期货从业资格编号：F03087581Linieshuangyu024249@gtjas.com总唐立（联系人）期货从业资格编号：F03100274Tangli026575@gtjas.com量 团【报告导读】 队1、上世纪90年代以来，中国台湾地区经济从高速增长转向中低速增长，经济增长放缓；产业结构向信息技术转型升级，固定资产投资对经济贡献降低，资金利率开始进入持续下行周期。 2、在此过程中，台湾居民人均GDP不断增长，目前已突破3万美元。期间家庭财富亦不断积累。居民资产配置中，房地产占比降低，金融资产占比上升。金融资产配置中，居民更青睐久期更长的保险、养老金产品。由于岛内经济与金融市场狭小，台湾居民除了配置本土金融产品以外，还较为青睐投向境外的金融产品。 3、台湾地区公募基金、专户理财产品规模在2018年之前，总规模增长几乎停滞。近几年规模在ETF产品大幅增长的情况下才显著扩张。背后驱动因素或与全球流动性宽松，金融创新与居民投资理念改善，以及政府部门推动一系列金融产品发行有关。 4、利率趋势性下行对居民资产投向与机构资产配置均有显著影响。台湾地区包括公募基金、专户产品、养老金在资产投向上，投向海外的占比不断提升，这种变化尤其在债券类资产上体现。显示出资方对高收益资产的追求，只能通过购买海外股票、债券，以规避本土资产预期回报偏低的现实。当然，低利率环境对资产配置的影响弹性，需要通过诸如本地金融制度，全球流动性、投资理念等方面产生杠杆放大的作用。海峡两岸同文同种，具有相似的性格特征，台湾地区居民资产结构变化及机构资产配置方向变化，值得大陆地区借鉴。 【正文】 1.中国台湾低利率环境形成的宏观基本面背景 中国台湾地区自上世纪80年代开始经济快速腾飞，在1992年台湾人均GDP突破1万美元后，经济增 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 中国台湾:现价:人均GDP:美元 美元 35000 中国台湾:不变价:GDP:同比 1991-2010年代 平均增速：5.48% % 16 14 12 10 8 6 4 2 速开始下行，进入增速换挡期。从经济增速来看，逐级下调，从上世纪90年代平均5.5%的增速，到21世纪继续回落至3.2%的增速。不过同期，人均GDP继续稳步上行，2011年台湾地区人均GDP突破2万美元，2021年更是突破3万美元。 图1：台湾经济增速逐级下台阶 图2：人均GDP在90年代突破1万美元后持续增加 资料来源：wind、国泰君安期货研究 资料来源：wind、国泰君安期货研究 070-90年代平均增速：9.47% -2 2010年以来平均增速：3.26% -4 1970 1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 根据IMF数据，2021年中国台湾地区GDP为7747.28亿美元，在全国排名第七，位于广东、江苏、山东、浙江、河南、四川、湖北之后。人均GDP为33011美元，位于港澳之后，位居中国第三，高于北京的 2.8万美元。 图3：台湾GDP位于中国各省中前十位之内 图4：台湾人均GDP位居中国第三 亿元人民币2021年中国各省GDP排名 140000120000100000 80000600004000020000 0 广东江苏山东浙江河南四川湖北台湾福建湖南 美元2021年人均GDP排名 600005000040000300002000010000 0 资料来源：wind、国泰君安期货研究 资料来源：wind、国泰君安期货研究 产业以电子、信息产业为主，投资型重资金需求行业占比下降。众所周知，台湾地区半导体芯片制造产业高度发达。从产业结构来看，台湾地区实体制造业占比并未因第三产业发展而降低，反而制造业在近二十年占比不断上升。经济并不依赖投资驱动，对资金的需求量也出现下降。 图5：台湾地区二三产业占比结构及变化 图6：台湾地区电子产业产出占比持续上升 服务业比重工业比重其中：制造业比重 80%70%60%50%40%30%20%10% 0% 台湾地区生产产出占比 16%电子元件电子通信14%12%10% 8%6%4%2%0% 资料来源：wind、国泰君安期货研究 资料来源：wind、国泰君安期货研究 政策与市场利率携手回落。在经济增速逐步下行的宏观背景下，政策利率与市场利率与基本面下行保持一致。以台湾地区政策利率重贴现率（RediscountRate，即商业银行向中央银行拆借利率）为例观察，中长期来看，重贴现率持续下行。不过在全球加息周期，如2004年至2008年间，亦升息16次，彼时将重贴现率从1.375%升至3.625%。而除了此次疫情后的加息之外，台湾地区央行上一轮升息为2011年6月。与此同时，台湾公债收益率与政策利率同步下行。10年期公债收益率在2016年首次跌至1%以下。 图7：台湾政策利率“重贴现率”从8%降至目前的1.63% 图8：台湾10年期公债收益率从7%降至最新的1.78% %中国台湾央行重贴现率 9876543210 %中国台湾:资本市场利率:10年期政府公债 876543210 资料来源：wind、国泰君安期货研究 资料来源：wind、国泰君安期货研究 人口老龄化问题凸显。进入到发达经济体增长区间，中国台湾地区也面临日益严峻的人口老龄化问题。一方面，低生育率、少子化问题严峻。2020年台湾地区出生人口数首度低于死亡人数。而到了2021年，全年出生人数15万3820人，续创史上新低。另一方面，老龄化日益严重。国际上将65岁以上人口占总人口比率达到7%、14%及20%，分别称为高龄化社会、高龄社会及超高龄社会。台湾地区已于1993年成为高龄化社会，2018年转为高龄社会，推估将于2025年迈入超高龄社会。人口老龄化对居民资产配置需求的中长期影响逐步显现，居民保险和退休金产品投资需求增加。 图9：2021年台湾人口平均年龄为42.8岁 图10：21世纪以来台湾出生率不断创下新低 岁 44 中国台湾:人口数:平均年龄 人 35000 中国台湾:出生人数:当月值 中国台湾:粗出生率:当月值(右轴,%) 1.4 42 30000 1.2 40 25000 1.0 资料来源：wind、国泰君安期货研究 资料来源：wind、国泰君安期货研究 150000.6 100000.4 50000.2 00.0 38 36 34 32 30 2000-01 2001-01 2002-01 2003-01 2004-01 2005-01 2006-01 2007-01 2008-01 2009-01 2010-01 2011-01 2012-01 2013-01 2014-01 2015-01 2016-01 2017-01 2018-01 2019-01 2020-01 2021-01 2022-01 2.中国台湾多层次资本市场介绍 2.1整体发展概况 中国台湾资本市场为多层次架构，自上而下为上市、上柜、兴柜到创柜。上市指已经公开发行并于集中市场以公开挂牌买卖的股票，公司申请上市必须符合证交所规定条件，包含设立年限（至少五年以上）、资本额及获利能力等。上柜指已公开发行但仅于柜台买卖中心买卖的股票，公司申请上柜必须符合证交所规定条件，申请条件较上巿股票宽松。兴柜市场是上市或上柜之前的预备市场，目前兴柜市场又分为：“一般板”（一般投资人都可交易），“战略新板”（买方限合格投资人）。其中“战略新板（PioneerStockBoard；简称PSB）”为2021年7月增设。战略新板公司也是在兴柜市场挂牌，只是将来要先转换到兴柜一般板至少两个月，然后才可以申请上市或上柜。创柜板主要取其“创意柜台”之意涵为命名，系定位为提供具创新、创意构想之非公开发行微型企业“创业辅导筹资机制”，提供“股权筹资”功能但“不具交易功能”，所以企业可以自由选择投资人，而投资人若要卖出股份，则必须自己寻找买家。2021年，台湾证券交易所设立“创新板”。挂牌的企业属于上市公司，若公司在“创新板”待满2年，且符合基本条件，即可转为一般板的上市股票。依照证交所规定，上市挂牌公司需拥有关键核心技术及创新能力（如物联网、人工智慧、大数据等新技术应用），或是创新经营模式的创新事业。 图11：台湾多层次资本市场构成 非公开发行公开发行上市柜 一般公开发行 创柜板 一般 路1、财报须经会计师查核签证 径2、取得会计师�具内控专审报告 1、符合一定获利条件 兴柜市场 一般板 上市(柜) 市场 一般板 2、完善内部控制及会计制度 新简易 捷 创创柜板公开 径发行 兴柜市场 战略新板 兴柜市场 一般板 上市(柜) 上市市场 创新板 市场 一般板 0.8 20000 资料来源：PWC、国泰君安期货研究。 从发展历史来看，台湾于1994年成立柜台买卖中心推动柜台买卖业务，其挂牌之标准与台湾证交所上市挂牌相较，对资本额、获利率、股权分散等要求标准较低。2002年兴柜市场成立，确立了台湾多层次的资本市场架构，满足不同规模企业发展需求。登录兴柜条件则和一般申请上市（柜）不同，并无设立年限、获利标准及股权分散程度等要求，即使刚成立、或亏损不少的公开发行公司，都可以于兴柜市场登录。兴柜市场让企业在上市、上柜前预做准备，以熟悉公司治理、内部人股权转让及内线交易等相关规范。主管机关积极推动中小或微型企业直接金融筹资管道，于2014年推出创柜板，锁定资本额新台币5000万元以下的非公开发行公司（若取得目的主管机关推荐则不受资本额限制）对拟登录创柜板之创新企业，提供辅导筹资机制。 图12：经济转型期台湾资本市场发展历程 年份 内容 1991 放宽银行办理衍生性金融商品业务。首度核准外资来台发行债券。 1993 统一内、外资证券商业务范围。1995全面开放银行承作票券业务。逐步放鬆外资投资台股的限制。 1997 成立台湾期货交易所。 1998 推出股指期货。 2000 再次修订《证券交易法》，开放库藏股，开放第二类股上柜，开放全权委托待客操作，提高商业银行投资股票市场比例。 2001 颁布实施《金融控股公司法》，走向金融混业经营。 2002 成立兴柜市场，开放证券商经营新台币利率衍生品等业务。 2003 取消QFII，完全开放外资投资台股。台湾第一档ETF“台湾50指数”问世。 2005 首档不动产投资信托受益证券(REITs)挂牌上市。 2009 第一档指数型权证挂牌上市，首2档境外ETF（恒中国、恒香港）挂牌上市，首档连结式ETF（宝沪深）顺利挂牌上市。 2010 首档追踪中国A股表现之境外ETF挂牌上市。 2011 首档以QFII方式、直投中国大陆A股之ETF挂牌上市。 2014 首档杠杆/反向ETF挂牌上市。 2015 首档黄金期货ETF挂牌上市，首档原油期货ETF挂牌上市。 2016 ETF双币交易机制正式上线。 2017 债券ETF停徵证交税十年(至2026年)，首二档债券ETF上市：FH彭博高收益债及FH彭博新兴债。 2018 无获利企业也可上市的多元条件上市