低利率环境下财富管理市场 发展与驱动：以日本为例(一)

期 货2022年9月7日 研究 低利率环境下财富管理市场 期货研究 发展与驱动：以日本为例(一) 王笑投资咨询从业资格号：Z0013736Wangxiao019787@gtjas.com 万欣（联系人）期货从业资格编号：F03095575Wanxin025897@gtjas.com宏毛磊投资咨询从业资格号：Z0011222Maolei013138@gtjas.com观李聂霜玉（联系人）期货从业资格编号：F03087581Linieshuangyu024249@gtjas.com总唐立（联系人）期货从业资格编号：F03100274Tangli026575@gtjas.com量 团【报告导读】 队1、日本低利率时代的宏观环境特征：上世纪90年代以来，日本地产泡沫破裂，经济处于深度去杠杆环境，地产、股票价值湮灭1500万亿日元，经济增速从8%向零增长靠拢；人均GDP在3万美元高位缓升，产业升级持续推进，基建狂魔对冲地产下行；政策与市场利率单边下行，日本央行自90年代末期开始推出零利率和QE政策，形成了日本长期的零利率乃至负利率的金融环境。 2、日本居民资产配置特征：自上世纪90年代地产泡沫破裂以来，从包含金融及实物资产的居民全部资产角度来看，受人口老龄化及房地产泡沫破裂影响，地产配置占比累计降低10个百分点；虽然日本利率持续下降，2020年居民现金和存款的配置比重最高，达34%，比1994年的22%高出10个百分点；同期，保险和养老金占比从12%上升至17%。从金融资产内部构成来看，近30年，居民现金配置比重在全部金融资产中持续超过50%；不过近几年来保险和养老金占比已出现稳步上升；随着股市走势的回升，权益和基金配置占比小幅提升，但整体上随着股市涨跌波动较大。 3、居民资产配置“现金为王”总体偏保守，对低利率环境并不敏感，原因在于居民拥有的全部资产中的八成以上由50岁以上的中老年人持有，经历过泡沫经济破裂，楼市、股市崩盘后风险偏好 极低。自1995年至今，现金和存款在居民资产中净增额最大。而低利率环境对居民资产配置的影响主要在债券端的配置比例持续降低方面有所体现。 4、从财富管理行业与机构资产配置角度看，近二十年来财富管理市场发展较快。由于利率持续处于零利率乃至负利率环境，变化空间不大，叠加前文所描述的居民财富存量和增量部分均在现金存款上，因此我们认为利率对资产配置的驱动作用相对有限；对比金融改革政策不断的推出，特别是养老金第三支柱所涉及的一些免税的优惠，对财富管理行业增长似乎有更积极的促进作用。此外，由于日本本国经济走势低迷，加上日元低成本融资优势，日本机构海外资产配置比例近年来持续提升。 【正文】 1.日本低利率环境形成的宏观基本面背景 “失落的二十年”日本经济接近零增长。上世纪90年代，日本资产价格泡沫破裂，其中房地产行业首当其冲。日本经济随后持续进入到去杠杆环境，陷入所谓的“失落的二十年”，期间日本平均经济增长率不到1%。 图1：90年代后日本经济低速增长 图2：人均GDP在90年代突破3万美元后高位缓升 千人 130000 128000 126000 124000 122000 120000 118000 总人口:日本 日本:人均GDP 美元 60000 %日本:GDP:现价:同比 25 50000 40000 30000 20000 20 15平均增速15.79% 10 57.68% 116000 10000 114000 0112000 平均增速:0.34% 0 -5 1956 1959 1962 1965 1968 1971 1974 1977 1980 1983 1986 1989 1992 1995 1998 2001 2004 2007 2010 2013 2016 2019 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 -10 资料来源：wind、国泰君安期货研究 资料来源：wind、国泰君安期货研究 人均所得在高基数的情况下继续提升，产业转型稳步推进。不过值得指出的是，1992年日本人均GDP 已经突破3万美元，并在1995年突破4万美元，随后基本上在3-4万美元平台持续震荡，小幅上升。虽然 90年代经济低速增长，但产业继续升级。而为了对冲地产泡沫破裂后经济下滑，日本政府投入了超过100 万亿资金进行基建建设促进经济增长，被称为“基建狂魔”。 图3：90年代以来日本产业升级不断推进 图4：90年代后日本基建投资规模大幅增加 日本经济不同部门占GDP比重 工业增加值服务业增加值资本形成总额 % 80 70 万亿日元日本中央政府公共工程总支出% 16公共工程支出占日本中央政府支出比重25 14 60 50 40 30 20 10 0 20 12 1015 8 610 4 5 2 1970 1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 1965 1968 1971 1974 1977 1980 1983 1986 1989 1992 1995 1998 2001 2004 2007 2010 2013 2016 2019 00 资料来源：wind、国泰君安期货研究 资料来源：wind、国泰君安期货研究 政策与市场利率携手回落。面对资产价格破裂使得经济开始出现深度衰退，1990年8月开始，日本央行将贴现率从6%的高点开始降息，到了1993年9月贴现率已经降低到1.75%。1995年后银行间隔夜拆借利率作为日本基准利率指标。1999年2月起，为因应经济停滞和偿债问题，日本央行将无担保隔夜拆借利率 调至0.15%，同年3月3日再次调至0.03%。这意味着在扣除货币经纪商佣金后，利率实际已降为零，即日本央行开始实行零利率政策。 与此同时，日本国债收益率与政策利率同步下行。日本十年期国债收益率从1990年的高点8.1%，持续回落至1998年的低至1%以下。以一年期国债收益率与CPI计算的实际利率在1996年进入到负利率区间。 2001年3月，日本央行更是史无前例地推出“量化宽松政策”，藉由买进国债、商业票据、ABS等方式，为市场挹注了充裕的资金，压低了利率曲线斜率，被认为是量化宽松的鼻祖。 图5：1990年开始日本进入到持续的利率下行趋势中 图6：日央行被认为是QE的鼻祖 日本央行资产总额十亿 日本央行资产总额(1997-2007年,右轴) 十亿日元 800 %日本:贴现率日本10年期国债利率 10 700 600 500 400 300 200 100 0 8 6 4 2 0 1970 1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 -2 资料来源：wind、国泰君安期货研究 资料来源：wind、国泰君安期货研究 泡沫破裂后资产价格深度调整。在资产价格泡沫破灭后的十年间，日本不动产及股票市值损失约1500 日本城市土地价格指数:所有城市平均 日经225指数(右轴) 万亿日元，约等于日本三年的GDP。资产价格惨烈地崩跌为日后日本的金融体系尤其是银行业危机埋下伏笔。 图7：资产价格泡沫破裂后几乎崩盘 图8：上世纪90年代日本土地与股票市值大幅缩水 百万亿日元日本国家资产 45000 40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 300 27土地 股票及基金 土地价格指数最大 下跌幅度达67% 250 25土地与股票基金资产价值合计 200 150 100 50 23 21 19 17 15 日股最大下跌幅度达80% 13 0 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 11 资料来源：wind、国泰君安期货研究 资料来源：wind、国泰君安期货研究 199419951996199719981999200020012002200320042005 大量金融机构破产倒闭。日本泡沫破裂之后尤其是房地产贷款方面形成了大量不良贷款，自1991年开 始日本的中小金融机构开始破产。随后金融、经济联动恶性循环加剧风险扩散，自1995年开始变得更为明 显。受到许多大型信用合作社、地方银行倒闭事件之波及，日本银行体系出现存款挤兑的风潮。1997年11 月，日本第10大商业银行北海道拓殖银行，拥有百年历史的日本四大证券之一山一证券公司及中等规模的 三洋证券公司宣告破产倒闭。曾经是世界第九大银行的日本长期信用银行于1998年被收归日本国有。 图9：90年代后期日本金融机构大量倒闭 图10：90年代破产企业数量较多 家 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 日本破产企业数 日本破产企业数:不动产业(右轴) 家 2500 家金融机构倒闭家数 60 2000 1500 1000 500 0 50 40 30 20 10 1994-01 1995-04 1996-07 1997-10 1999-01 2000-04 2001-07 2002-10 2004-01 2005-04 2006-07 2007-10 2009-01 2010-04 2011-07 2012-10 2014-01 2015-04 2016-07 2017-10 2019-01 2020-04 2021-07 0 资料来源：wind、国泰君安期货研究 资料来源：wind、国泰君安期货研究 2.日本居民金融资产配置结构及成因分析 2.1居民金融资产配置在全部财富中占比趋势性上升 % 72 70 68 66 64 62 60 58 56 54 52 62.96% 随着日本地产泡沫破裂和人口老龄化加速，居民资产配置中地产占比持续下降。1994年，日本居民非金融资产配置比例为55.8%，到了2020年，非金融资产配置比例下降至37%，金融资产配置比例升至63%。非金融资产配置比例下降主要由土地占比下降贡献，从1994年的41%下降至23%。 图11：日本居民金融资产配置比例趋势性上升 图12：土地配置占比与年轻人口占比下降趋同 日本居民(包括私人非公司组织的企业)金融资产占比 65% 60% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 居民资产土地占比 日本15-64岁人口占总人口比重(右轴) 资料来源：wind、国泰君安期货研究 资料来源：wind、国泰君安期货研究 55% 50% 45% 40% 35% 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 从各类资产累积变化情况看，现金与存款净增加额最多，导致2020年居民资产中现金和存款的比重达34%，比1994年的22%高出10个百分点，其次是保险和养老金(同期从12%上升至17%)。2001年10月，日本启动了养老金第三支柱：iDeCo（个人型定额缴款养老金），居民收入存入iDeCo账户中享有税收优惠。股权和投资基金再次(同期从6%上升至8%)，但股权和投资基金的波动较为显著。