港股公司首次覆盖报告：混动、纯电双重发力，新能源化转型全面加速

吉利汽车（00175.HK） 2022年10月17日 投资评级：买入（首次） 混动、纯电双重发力，新能源化转型全面加速 ——港股公司首次覆盖报告 邓健全（分析师）赵悦媛（分析师） 日期2022/10/14 dengjianquan@kysec.cn 证书编号：S0790521040001 zhaoyueyuan@kysec.cn 证书编号：S0790522070005 当前股价(港元)10.080 一年最高最低(港元)28.000/9.800 总市值(亿港元)1,013.74 流通市值(亿港元)1,013.74 总股本(亿股)100.57 流通港股(亿股)100.57 近3个月换手率(%)35.58 股价走势图 吉利汽车恒生指数 20% 0% -20% -40% -60% -80% 2021-102022-022022-06 数据来源：聚源 混动、纯电双重发力，新能源化转型全面加速，电气化产品放量可期 吉利汽车为中国领先的乘用车品牌，2021年10月发布“智能吉利2025”战略，加速电动智能转型。混动方面，雷神动力系统兼具经济性与动力性，搭载车型性能领先，截至2022年9月雷神系列车型累计销量已破4万，到2025年20余款雷神混动车型有望推出。纯电方面，SEA浩瀚架构具备超大带宽及高效智能特性，旗下极氪001性能优越+免费更换8155芯片提升口碑，9月销量超8,000台。几何、睿蓝亦加快C端布局。我们预计2022-2024年归母净利润为55.3/88.7/129.1亿元，EPS为0.6/0.9/1.3元/股，对应当前股价PE为16.8/10.5/7.2倍。我们认为公司电气化转型的加速有望带动车型销量快速增长，首次覆盖给予“买入”评级。 雷神经济与动力性兼具，系列车型累计销量破4万，开启智能混动新时代 依托热效率高达43.32%的混动专用发动机及全球首个量产的三挡混动电驱变速器，雷神动力在燃油经济性及动力性上具备领先优势。公司已陆续推出星越LHi·F、帝豪LHi·P、领克01EM-F、领克01EM-P、领克03EM-F等车型，截至2022年9月雷神系列车型累计销量已破4万，雷神混动加持下系列车型有望充 分争夺相应价位段燃油车份额。到2025年吉利汽车集团有望推出20余款雷神混动车型，届时领克全系亦预计搭载领克智能电混技术，实现全系产品电气化。 SEA浩瀚架构加持，极氪纯电车型竞争力强劲，几何、睿蓝加速C端布局 SEA浩瀚架构为超大带宽、高效智能的电动平台，旗下首款车型极氪001在空间、续航、动力性能上具备竞争力，为用户免费升级含高通8155芯片的智能座 舱亦有效提升口碑，2022年9月极氪001交付超8,000台；极氪009定位纯电豪华MPV，电池、电机、NVH性能强劲，有望进一步拉高品牌定位。几何G6、M6全系标配华为鸿蒙智能座舱+L2级辅助驾驶以加速向C端布局；睿蓝品牌计划以睿蓝枫叶80vPRO、睿蓝枫叶60sPRO、睿蓝9、睿蓝7切入C端市场，助力换电新能源车推广普及。纯电、换电共振有望加速电动化车型渗透。 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 92,114 101,611 135,577 180,257 230,550 YOY(%) -5.4 10.3 33.4 33.0 27.9 净利润(百万元) 5,534 4,847 5,534 8,873 12,907 YOY(%) -32.4 -12.4 14.2 60.3 45.5 毛利率(%) 16.0 17.1 16.3 17.0 17.5 净利率(%) 6.0 4.8 4.1 4.9 5.6 ROE(%) 8.7 6.2 7.1 10.2 12.9 EPS(摊薄/元) 0.55 0.48 0.55 0.88 1.28 P/E(倍) 16.8 19.2 16.8 10.5 7.2 P/B(倍) 1.5 1.4 1.3 1.1 1.0 风险提示：雷神混动车型销量不及预期；极氪销量不及预期；供应链短缺严峻。财务摘要和估值指标 数据来源：聚源、开源证券研究所（按2022年10月14日汇率换算，港元：人民币=0.9158） 公司研究 港股公司首次覆盖报告 开源证券 证券研究报告 目录 1、母公司资源赋能，新能源化转型加速4 1.1、高效整合母公司资源，体系化能力强劲4 1.2、4.0架构化造车时代启动，新能源化转型加速5 1.3、车型矩阵丰富，产品结构持续优化6 1.4、电气化转型下短期盈利能力承压7 2、雷神系列车型累计销量破4万，吉利开启智能混动新时代8 2.1、经济性与动力性兼具，雷神混动系统性能领先8 2.2、雷神动力加持，混动车型竞争力强劲11 3、纯电、换电双赛道布局，SEA浩瀚架构有望赋能多品牌14 3.1、SEA浩瀚架构打造超大带宽、高效智能电动平台14 3.2、依托SEA浩瀚架构，极氪系列产品放量可期17 3.3、鸿蒙智能座舱+L2辅助驾驶加持，几何发力C端市场19 3.4、B端C端齐发力，睿蓝加速换电新能源车推广普及20 4、盈利预测与投资建议21 4.1、核心假设21 4.2、盈利预测与估值22 5、风险提示22 附：财务预测摘要23 图表目录 图1：浙江吉利控股集团汽车领域布局较完善4 图2：浙江吉利控股集团品牌架构丰富4 图3：吉利汽车（上市公司）布局�大整车品牌4 图4：2017年起，吉利汽车年销量均破百万（万辆）5 图5：公司单车均价呈上升趋势（万元）6 图6：公司新能源车占比（含领克、睿蓝）快速提升6 图7：公司产品矩阵丰富（万元）6 图8：2022H1收入同比提升29.2%（亿元）7 图9：2021、2022H1归母净利润有所下滑（亿元）7 图10：2022H1毛利率及归母净利率有所下滑7 图11：2021、2022H1研发费用率有所提升7 图12：雷神动力由动力系统及四大动力单元构成9 图13：雷神动力性能领先9 图14：雷神动力DHTPro变速器性能优越10 图15：吉利汽车混动布局较丰富11 图16：吉利汽车雷神混动车型销量占比提升12 图17：星越LHi·F6-9月销量均超2500辆（辆）14 图18：帝豪LHi·P有望加速上量（辆）14 图19：公司拥有四大模块化架构15 图20：吉利汽车浩瀚SEA架构打造超大带宽、高效智能电动平台16 图21：吉利汽车浩瀚SEA架构具备六大零边界特性16 图22：极氪0019月销量爬坡至超8,000台（辆）18 图23：2022年前9月别克GL8月均销量超9,000辆（辆）19 表1：吉利汽车混动系统主要经历三个发展阶段8 表2：吉利汽车三代混动车型性能逐步提升8 表3：雷神动力平台支持HEV、PHEV技术10 表4：雷神动力混动系统兼具低油耗与强动力11 表5：星越LHi·F油电混动车型在动力性能、油耗、空间上具备一定优势12 表6：帝豪LHi·P超级电混在动力性能、油耗及售价上具备较强竞争力13 表7：领克01EM-F、EM-P在性价比、轴距上优于同级别合资车型13 表8：公司四大模块化架构覆盖车型较全面15 表9：吉利汽车SEA浩瀚架构性能突出17 表10：极氪001在空间、续航、动力性能上具备一定优势17 表11：极氪009电机性能领先19 表12：几何G6、M6全系标配鸿蒙智能座舱+L2级智能辅助驾驶系统20 表13：睿蓝汽车加速C端布局20 表14：公司收入拆分21 表15：可比公司上市估值（PE/PEG）22 1、母公司资源赋能，新能源化转型加速 1.1、高效整合母公司资源，体系化能力强劲 依托浙江吉利控股集团，体系化能力强劲。浙江吉利控股集团是一家集汽车整车、动力总成和关键零部件设计、研发、生产、销售和服务于一体，并涵盖出行服务、数字科技、金融服务等业务的全球创新型科技企业集团，布局整车品牌含吉利汽车、领克汽车、几何汽车、极氪、沃尔沃、路特斯、Smart、雷达汽车等。受益于母公司浙江吉利控股集团的多元化布局，吉利汽车（上市公司）可充分整合电动化技术（SEA浩瀚平台应用于7+品牌；电池方面与宁德时代、欣旺达合作；换电方面与力帆科技合作）+智能化技术（亿咖通、沃尔沃Zenseact、腾讯、百度、Waymo等） +动力技术（与沃尔沃在动力总成、双电机混合动力系统上合作），体系化能力完善。截至2022年6月30日，李书福直接持有公司0.23%股份，间接持有42.07%股份。 图1：浙江吉利控股集团汽车领域布局较完善 资料来源：公司社会责任报告、公司官网、开源证券研究所 图2：浙江吉利控股集团品牌架构丰富图3：吉利汽车（上市公司）布局�大整车品牌 资料来源：公司官网、开源证券研究所资料来源：公司官网 1.2、4.0架构化造车时代启动，新能源化转型加速 4.0全面架构体系造车时代开启，产品结构优化助力单车均价提升，电动平台及雷神动力技术加速公司新能源渗透。 （1）1.0阶段：2007年前，吉利汽车品牌主要为吉利+华普，以豪情、美日、优利欧等低价位轿车为主力车型。 （2）2.0阶段：2008年起推行多品牌战略，形成“全球鹰+上海英伦+帝豪”的品牌架构，至2014年三品牌架构统一为吉利品牌。 （3）3.0阶段：2015-2019年销量CAGR超27%，2017年销量亦首次破百万，此后全年销量均维持在130万以上，奠定吉利汽车在自主品牌中的领先地位。分车型看，2015年-2018年，公司打造帝豪+远景+博越为主的产品结构，2019年起，受产品周期影响，主力车型帝豪、远景销量逐步下滑，缤系车型销量有所提升。 （4）4.0阶段：2020年，吉利汽车从“3.0精品车时代”迈入“4.0全面架构体系造车时代”。目前公司形成以中国星为代表的吉利品牌+领克+极氪+几何+睿蓝的多元化品牌布局。 单车均价方面，2021年较高价位中国星系列产品销量占比提升，公司单车均价 （不含领克、睿蓝）由2020年的7.3万元提升至7.9万元，同时高端电动品牌极氪加持下，2022H1单车收入提升至9.5万元，产品结构不断优化。 新能源转型方面，几何、极氪产品放量下，公司新能源汽车（含纯电动、插电混动，不含油电混动，下同）销售比例（含领克、睿蓝）由2021年的6.2%快速提升至2022年前9月的22.1%，雷神动力技术助力下，公司插电及油电混动产品销量亦 有望迎来加速增长。图4：2017年起，吉利汽车年销量均破百万（万辆） 160 140 120 100 80 60 40 20 0 远景帝豪博瑞博越缤系嘉际中国星豪越ICON领克 几何极氪睿蓝其他yoy（右轴） 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 数据来源：Marklines、开源证券研究所 图5：公司单车均价呈上升趋势（万元）图6：公司新能源车占比（含领克、睿蓝）快速提升 1530 30% 1020 510 单车均价（含领克、睿蓝） 00 20% 10% 0% 单车均价（不含领克、睿蓝） 插电混动车型销量（万辆）纯电动车型销量（万辆）新能源比例（右轴） 帝豪帝豪S帝豪Gse 帝豪EVPro 帝豪EV500 帝豪醇电混动帝豪L雷神Hi·P 星越S星越L 星越L雷神Hi·F 星越ePro 星瑞缤越缤瑞 博越系列博瑞系列 豪越嘉际ICON 远景系列几何EX3几何A几何C几何E几何G6几何M6极氪001领克01领克02领克03领克05领克06领克09X3Pro枫叶80V 枫叶60S 数据来源：公司财报、公司业绩演示材料、开源证券研究所数据来源：Marklines、公司公告、公司业绩演示材料、开源证券 研究所 1.3、车型矩阵丰富，产品结构持续优化 公司品牌包含吉利、几何、极氪、领克及睿蓝。 （1）吉利：定位主流大众市场，涵盖星越+星瑞等中国星系列、帝豪系列车型等，动力类型涵盖燃油、油电混动、插电混动及纯电动，车型覆盖轿车、SUV及MPV，售价位于5-20万区间。其中，中国星系