永泰能源首次覆盖报告：夯实煤、电主业，发力新能源转型

增持（首次） 股价（2022年11月03日）1.58元 夯实煤、电主业，发力新能源转型 永泰能源首次覆盖报告 公司研究|首次报告永泰能源600157.SH 目标价格1.99元 52周最高价/最低价1.97/1.44元 总股本/流通A股（万股）2,221,776/2,221,776 A股市值（百万元）35,104 煤炭业务：焦煤价格高位运行叠加需求回暖，盈利有保障。今年以来，复工复产、保交楼叠加进口煤价高企、国际市场供需失衡将进一步推高对境内焦煤需求，支撑焦煤价格维持高位运行，利好公司煤炭业务。在国内焦煤供需紧平衡的格局下，公司煤炭产品销路畅通，预计22~24年煤炭销量分别达到1139/1169/1199万吨。 电力业务：动力煤价格回稳，成本改善；市场电价上浮，营收增长；双因素推动电力业务扭亏。今年以来国家政策积极推进，煤炭保供稳价平稳运行，有利于公司电力业务成本边际改善。另一方面，市场电价有序推进，2022年前三季度，公司主要 产能所在江苏及河南地区市场电价均上浮20%左右，有利于公司电力业务稳定增收。成本、营收双因素影响下，公司电力业务盈利能力有望持续改善。叠加火电需求持续向好，前三个季度，公司总发电量已达到281亿千瓦时，单三季度发电量达 到113亿千瓦时，已接近完成去年制订的330亿千瓦时计划。电量电价双重因素将推动公司电力业务扭亏。 新能源转型：高举储能旗帜，推动项目落地，有望形成产业链先发优势。公司通过与海德股份共同投资电化学储能项目，推进储能材料资源整合、提纯冶炼、储能新材料、电解液加工、电堆、装备研发制造和项目集成等全产业链发展。公司已收购上游磷钒矿石资源量量538.19万吨，未来有望形成五氧化二钒产能3,000吨/年。 盈利预测与投资建议 我们预计公司22-24年归属于母公司净利润分别为18.15、22.71、25.12亿元；归属于母公司股东权益合计分别为442.1、464.8、489.9亿元，对应每股净资产 （BVPS）分别为1.99、2.09、2.21元。考虑到永泰能源优质煤炭资源、相对稳定的煤炭开采销售预期、火电业务基本面触底反弹的业绩弹性、以及未来可能的储能业务发展预期，我们给予公司2022年相当于可比公司平均值的1.00倍PB估值，对应目标价1.99元。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示 焦煤产能释放可能低于预期；焦煤价格可能下跌；火电基本面可能下行（如动力煤价上涨等）；储能业务推进可能不及预期；假设条件发生变化导致结果产生偏差；资产减值风险。 国家/地区中国 行业煤炭 核心观点 报告发布日期2022年11月04日 1周 1月 3月 12月 绝对表现 -2.47 1.29 -4.24 -8.67 相对表现 -2.93 5.42 6.06 15.66 沪深300 0.46 -4.13 -10.3 -24.33 周迪zhoudi1@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521050001 刘洋021-63325888*6084 liuyang3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520010002香港证监会牌照：BTB487 万里扬021-63325888*2504 wanliyang@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519090003 李少甫lishaofu@orientsec.com.cn 公司主要财务信息 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 22,144 27,080 30,856 30,613 30,714 同比增长(%) 4.5% 22.3% 13.9% -0.8% 0.3% 营业利润(百万元) 5,174 1,574 3,884 4,324 4,695 同比增长(%) 494.5% -69.6% 146.7% 11.4% 8.6% 归属母公司净利润(百万元) 4,485 1,064 1,815 2,271 2,512 同比增长(%) 3099.3% -76.3% 70.6% 25.1% 10.6% 每股收益（元） 0.20 0.05 0.08 0.10 0.11 毛利率(%) 24.2% 22.5% 26.9% 27.7% 28.7% 净利率(%) 20.3% 3.9% 5.9% 7.4% 8.2% 净资产收益率(%) 13.7% 2.5% 4.2% 5.0% 5.3% 市盈率 7.9 33.2 19.5 15.6 14.1 市净率 0.9 0.8 0.8 0.8 0.7 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 1民营能源企业龙头——债务问题之后，涅槃重生5 1.1煤电互补综合能源供应商5 1.2公司高速发展，融资环境收紧引发债务问题5 1.3危机化解，业绩恢复增长，经营能力稳步提升6 1.4聚焦三大主业：煤炭、电力、石化贸易8 2煤炭业务：煤炭销量保持高位，高毛利贡献盈利9 2.1优质煤炭资源丰富，产销稳健9 2.2高毛利煤炭业务持续贡献盈利10 2.3洗选增效，吃干榨尽提升效益10 2.4焦煤价格保持高位运行，煤炭业务盈利贡献提升11 2.4.1需求方面：“稳增长”力度加大，需求将快速提升11 2.4.2供给方面：国内产能保持平稳，进口煤增量存不确定性12 2.4.3下游产品价格上涨、低库存现状支撑焦煤价格高位运行13 3电力业务：动力煤成本边际改善，叠加需求回暖，有望扭亏14 3.1燃机机组生产经营稳定，项目运营效率较高15 3.1.1电价上浮，火电营收受益16 3.1.2动力煤保供稳价持续推进，成本端边际改善18 3.1.3高效率优势转化，盈利边界持续向好20 3.2逐步推进新能源产业规划与布局21 4石化业务：项目优势明显22 盈利预测与投资建议24 盈利预测24 投资建议25 风险提示27 图表目录 图1：公司股权结构-王广西为实际控制人（截至2022年9月30日）5 图2：债务问题发生前公司总资产（亿元）及资产负债率（%，右轴）6 图3：债务问题发生前公司有息负债（亿元）增长6 图4：经营活动产生的现金流净额（亿元）6 图5：公司经营状况良好，营收增速进入上行通道6 图6：债务问题对公司利润、现金流影响随重组落地基本消除7 图7：债务问题化解，财务费率回归稳健7 图8：公司历年主营业务收入拆分（亿元）8 图9：公司历年分业务毛利率（%）8 图10：公司历年煤炭产销量经营计划情况10 图11：公司历年煤炭业务营业收入及毛利率情况10 图12：公司历年原煤销售分布情况10 图13：公司历年精煤洗出率11 图14：公司历年洗精煤溢价核算11 图15：焦煤消费量（万吨）及同比变化（右轴）11 图16：公司主要焦煤产品市场价格走势（元/吨）11 图17：唐山钢厂高炉开工率（%）12 图18：焦煤下游焦炭（万吨）、粗钢产量（万吨）12 图19：我国焦煤市场供需总体情况12 图20：我国炼焦煤供给结构13 图21：我国炼焦煤进口结构13 图22：焦煤下游焦炭、钢铁价格（元/吨）14 图23：炼焦厂、钢铁厂及主要港口焦煤库存（万吨）14 图24：2022年6月30日，公司按种类电力装机分布（万千瓦）14 图25：公司历年燃机机组装机分布情况（万千瓦）15 图26：公司历年总发电量（万千瓦时）、总售电量（万千瓦时）及计划完成（%，右轴）情况.16 图27：公司历年燃煤机组上网电价情况（元/兆瓦时）16 图28：2020年以来秦皇岛港动力煤（Q5500）平仓价走势（元/吨）18 图29：公司历年燃料占火电业务成本比例（%）18 图30：公司历年单位燃料成本（元/兆瓦时）18 图31：国内原煤产量（万吨）19 图32：公司历年火电厂用电率情况（%）20 图33：公司历年平均供电煤耗情况（克/千瓦时）20 图34：历年燃煤机组平均利用小时数（小时）20 图35：公司历年石化贸易量及石化业务营业收入22 图36：永泰能源PB-Band25 表1：公司分地区主要煤种及储量情况（吨）9 表2：分子公司主要煤种及资源量情况（万吨）9 表3：公司所属电厂机组装机情况（万千瓦）14 表4：基于燃煤电价的业绩弹性测算（以2021年公司燃煤机组综合上网电价为基准）17 表5：公司火电上网电价变化下盈亏平衡点测算（以2021年公司燃煤机组综合上网电价为基准） ...................................................................................................................................................17 表6：基于火电燃料成本波动的业绩弹性测算（以2021年公司单位燃料成本为基准）19 表7：基于火电利用小时数的业绩弹性测算（以2021年公司火电发电小时数为基准）21 表8：可比公司估值表25 1民营能源企业龙头——债务问题之后，涅槃重生 1.1煤电互补综合能源供应商 永泰能源前身为鲁润股份，于1998年5月在上海证券交易所上市。因原主营业务缺乏核心竞争力，2007年，永泰集团从中石化手中取得鲁润股份控制权，随后开启了能源资产并购和转型。2009年公司确定了向以煤炭开采业务为主的战略转型，并对盈利能力不强的资产进行调整与整合。 民营企业管理机制灵活，支持公司多次转型。灵活的民营企业机制，有利于公司面对市场变化快 速做出经营管理决策，及时调整经营策略和发展方向。为实施经营发展战略，公司于2011年收购了南京永泰能源发展有限公司和华瀛山西能源投资有限公司，增加了煤炭开采和经销业务，成功实现向煤炭主业转型。2014年，为缓解公司以煤炭产业为主的周期性波动，增强公司抵御市场风险的能力，公司确定了向“能源、物流、投资”三大产业转型的发展战略，并于2015年成功完成华瀛石化及华晨电力公司股权收购，拓展了石化和火力发电等业务，实现了由单一煤炭产业向综合能源企业的转型，将业务板块扩大至煤炭、电力、石化、仓储物流多个板块。截至目前，公司主要从事煤炭、电力、石化等能源产业，主营业务形成了煤电互补的综合能源供应格局。 截至2022年第三季度，公司控股股东为永泰集团有限公司，持股比例18.13%，公司实际控制人为王广西，其通过持有永泰集团有限公司96.97%股份，从而持有公司17.58%的股份。 图1：公司股权结构-王广西为实际控制人（截至2022年9月30日） 数据来源：公司公告，东方证券研究所 1.2公司高速发展，融资环境收紧引发债务问题 伴随着公司业务转型与快速发展，公司总资产规模增长迅速，由2010年的40.62亿元至2017年达到1071.73亿元，期间年均复合增速达到60%。而与资产规模共同增长的是有息负债，同一时期公司有息负债规模由2010年的19.77亿元增长至2017年的625.05亿元，期间年复合增速达到64%。 据公司年报显示，公司资产负债率自2010年起始终保持在较高水平，除2012年资产负债率60%以外，其他年份均在70%以上。2018年，融资环境收紧，企业融资难度和融资成本逐步上升，此外，公司在快速扩张阶段未能妥善管控好负债规模。双重因素影响下，2018年7月5日，永泰能源发行的2017年度第四期短期融资券（债券简称：17永泰能源CP004，债券代码：041773004）未能按期进行兑付，构成实质性违约，触发了公司其他债券交叉违约条款，形成了债务问题。 图2：债务问题发生前公司总资产（亿元）及资产负债率 （%，右轴） 图3：债务问题发生前公司有息负债（亿元）增长 1,200 1,000 800 600 400 200 0 总资产 （亿元） 资产负债率 （%）