港股公司首次覆盖报告：国资背景ERP龙头，全面推进云化转型

受益于云转型和国产化趋势，云业务亏损有望收窄，给予“买入”评级 考虑到公司同时受益于云转型和国产替代，云服务收入仍有望取得高速增长，我们预计公司2023-2025年总营收分别为98.5/96.6/101.1亿元，对应同比增速分别为41.4%/-2.0%/4.6%。考虑到公司云业务规模效应的释放、订阅占比有望继续提高，云业务亏损率有望收窄，管理软件和物联网业务利润率预计将维持稳定，我们预计2023-2025年公司归母净利润分别为2.07/4.21/7.76亿元，对应同比增速分别为74.5%/103.4%/84.3%。公司最新股价1.67港元对应2023-2025年PE分别为7.8/3.8/2.1倍，考虑到公司依托山东省国资委股东背景及浪潮集团资源优势有望持续受益于国产替代机会，未来云转型顺利推进有望释放利润，首次覆盖给予“买入”评级。 加速云化转型，云服务成为公司收入增长核心驱动力 ERP行业经过长期的渗透发展，市场规模整体稳定增长，我国2016-2021年行业市场规模CAGR达13.0%，高于全球市场平均增速，行业集中度近年来不断提升，公司2021年市占率达到20%，市场份额提升明显。当前云ERP兼具效率和成本优势，叠加政策推动，预计后续将成为企业的主流需求，2017年公司云战略正式发布后，公司针对大、中、微型企业分别发布不同的云架构产品，客户向云产品迁移进一步加速，2019-2022年云服务收入CAGR达53.5%，2022年云服务收入占软件收入比重升至35.7%，成为公司收入增长的核心驱动力。 客户基础稳固，自身产品的竞争力强，有望率先受益于国产化渗透率提升 公司作为国资ERP厂商，其控股股东浪潮集团实际控制人为山东国资委，旗下拥有浪潮信息、浪潮软件、浪潮国际、华光光电四家公司，综合实力强大，公司有望持续受益于国产替代。公司针对集团型、成长型和小微型企业均开发了相应SaaS产品，矩阵丰富全面。公司通过不断投入研发，进而在产品力上具备后来居上的优势，根据计世资讯发布的《2019-2020年中国PaaS市场研究报告》,浪潮iGIX在2019、2020年蝉联aPaaS市场综合竞争力第一名。 风险提示:企业上云进度不及预期；市场竞争加剧；大客户拓展不及预期。 财务摘要和估值指标 1、公司概览：向云化全面转型的本土ERP龙头 1.1、公司简介：国资ERP龙头，云化加速推进 公司成立于2003年，初期以向计算机生产厂商提供零配件为主营业务；2005年公司以微软投资为契机开始发展IT服务和软件外包业务，此后通过收购浪潮集团旗下浪潮通软以及浪潮电子政务股权方式逐步转型成为ERP软件公司。2017年公司发布浪潮云战略，推动传统ERP软件云端转型，致力于成为SaaS提供商； 2017-2020年公司陆续发布多款SaaS产品、PaaS平台iGIX以及云原生新一代架构GS Cloud，服务范围涵盖大、中、小企业；2021年公司开始向企业云服务商转型，以平台化为核心助力打造智慧企业，并于2023年初将公司名称由原本的“浪潮国际”更改为“浪潮数字企业”。至2023年，公司核心PaaS平台已经迭代到iGIX 5.0版本，而核心SaaS产品GS Cloud也已迭代至5.0版本，公司云转型战略持续推进。 图1：公司2017年开始全面推进企业云转型，2023年更名为“浪潮数字企业” 1.2、股权结构：浪潮集团为最终控股股东 公司为浪潮集团旗下港股上市公司，截至2023年6月底，浪潮集团通过浪潮海外投资有限公司和浪潮云投有限公司间接持股54.44%。公司实际控制人为山东国资委，此外浪潮集团还拥有浪潮软件和浪潮信息两家A股上市公司，公司兼具国资背景和集团资源优势，在国产替代及信创背景下更具获客优势。 图2：截至2023年6月30日，浪潮集团持有公司54.44%股权 1.3、管理层：IT行业技术和管理经验丰富 公司管理层具有丰富的IT从业经验和相关的企业管理经验。董事会主席王兴山先生拥有超过30年的软件与IT服务行业经验，并且作为负责人主持过多项国家重点研发计划，CEO李文光先生和CFO王玉森先生在IT行业和集团内部也拥有多年从业经验。 表1：公司核心管理层均拥有丰富的行业和管理经验 2、主营业务：云服务是公司主要发展与转型方向 产品结构优化，云服务是公司软件业务主要发展与转型方向，主业逐步向云端迁移。公司主营业务包括管理软件、云服务和物联网解决方案：（1）管理软件业务包括软件外包、企业资源计划ERP和运营商操作支持系统OSS业务，主要为国企服务；（2）云服务业务主要帮助企业上云并为企业提供相关的云管理软件；（3）物联网解决方案业务主要为粮食和通信两大行业客户提供整体解决方案服务以及为客户提供物联网相关的通信网关和模块等产品。2022年公司实现总收入69.7亿元，同比增长114.4%， 其中管理软件/云服务/物联网解决方案收入占比分别为32%/18%/49%，管理软件收入占比自2018年的79%持续降低，云服务成为驱动软件收入增长的核心动力。2019-2022年，公司来自云服务收入自3.48亿元增长至12.58亿元，云业务在全部收入中占比已由13.4%增至18.1%，而在云业务+传统管理软件业务收入中占比由16.5%增至35.7%，云转型速度相对较快。 图3：2018-2022年公司收入CAGR为34.3% 图4：2019-2022公司云服务CAGR约为53.5% 公司近年来的云转型及收入结构变化导致毛利率呈下降趋势，疫情期间销售费用率优化明显、研发费用投入相对稳定。从毛利率角度看，2015年公司完成边缘业务剥离后，整体毛利率呈现上升趋势，毛利率由2015年的30.1%升至2018年的38.4%，2018年后低毛利率的物联网解决方案业务收入占比快速增加，导致整体毛利率下降，2022年公司物联网业务收入占比显著增加至49%，毛利率也同比下降至20.7%。从费用端看，公司在2017年转云后研发费用率提升较快，由2018年的6.2%提升至2020年的12.5%；疫情期间各项费用率均开始优化，2020-2022年销售/管理/研发费用率分别优化10.3/6.11/1.91pct。 图5：收入结构变化导致公司整体毛利率走低 图6：疫情期间公司销售费用率优化明显 2.1、核心软件业务：云服务占比持续扩大 公司管理软件业务包含软件外包、企业资源计划ERP及运营商操作支持系统OSS业务，凭借自身在财务共享、智能制造、企业大数据、网络运营支持系统等领域的产品优势和在区块链以及人工智能等方面的技术优势，近年来整体营收规模维持健康增长，2020年受疫情影响业务收入出现负增长，2022年收入增速恢复至21.5%。 图7：2019-2022年公司管理软件收入CAGR为8.6% 图8：2019-2022年公司云服务收入CAGR为53.5% 2017年公司云战略正式发布后，公司针对大、中、微型企业分别发布不同的云架构产品，客户向云产品迁移进一步加速，2019-2022年云服务收入CAGR达53.5%，2022年云服务收入占软件收入比重升至35.7%，成为公司收入增长的核心驱动力。其中面向大型企业客户的产品是GS Cloud，目前已经迭代到5. 0版本，已经实现超大规模集团应用，在国产环境安全运行，也有相对完备的工业软件体系。 GS Cloud5.0目前有33个关键应用，214个模块，可以为大型企业提供一站式的数字化平台。而针对中小型企业的产品主要是InSuite，目前已顺利迭代到3.0版本，可以提供从采购到支付、从需求到制造、从订单到收款的全流程一体化应用，提供应用云、开发云、实施云、接口云、服务云、方案云六大类云服务，在包括项目型制造，粮食品、快消等行业已打造了样板客户。公司面向小微企业云服务主要由控股子公司浪潮易云负责打造，其产品为易云在线，目前已推出面向细分场景七朵云，是标准化的SaaS产品，为专小微企业提供。除此之外，公司亦打造了PaaS平台iGIX，主要包括数据中台、物联网平台，以及低代码平台三个部分，其特点是低代码物联网数据中台为核心且技术上比较领先，公司计划将其打造为可以单独销售的产品，不同于一般PaaS产品需要与SaaS一起出售。截至2023年8月，iGIX已顺利迭代至6.0版本，并与GS Cloud共同积累了大批包括中国建材，中国电建、国家电投等央国企标杆客户。 图9：云业务收入占云+管理软件收入比重持续提升 2.2、物联网解决方案：多行业探索驱动营收快速增长 公司物联网解决方案业务主要为行业客户提供系统集成解决方案，目前主要客户集中在粮食仓储物流和通信行业，公司在智能粮食细分行业龙头地位稳固，形成自目标客户总公司向其各省分公司渗透的成长驱动力。受益5G时代运营商IT投资需求释放，公司运营商相关的系统集成业务有望与其OSS软件业务实现同步快速增长。除此之外，公司近年来同时也在智慧水务、智慧矿山和智慧园区等行业积极探索，并顺利打造了包括广州自来水、山东能源等公司在内的行业标杆。2022年公司物联网解决方案实现收入34.5亿元，同比增长441%，但经营利润仅为0.5亿元，经营利润率1.4%。 图10：2022年公司物联网解决方案收入同比增长441% 图11：2022年物联网解决方案业务利润率为1.4% 以粮食仓储业务为例，公司打造“智粮·慧储”产品，超20余年深耕这一领域，旨在通过物联网、互联网、自动化控制、信息采集、实景模拟、大数据挖掘与商务智能技术，打造区域性或集团化的、开放的、一体化综合的智慧服务中心。这一业务的服务对象涵盖粮食行政管理部门、粮食仓储/加工/物流企业以及相关监管机构等。这一解决方案主要包括智能出入库、智能仓储、智能安防、三维可视化等功能与模块，其中智能仓储与智能安防大量涉及各类专业硬件的联网与数据采集，是公司物联网解决方案的重要竞争力。 图12：“智粮·慧储”解决方案中智能仓储部分大量涉及IOT 图13：“智粮·慧储”解决方案中智能安防部分大量涉及IOT 2.3、行业竞争格局：国内ERP市场占有率浪潮仅次于用友位居第二 从行业竞争格局看，国内ERP行业集中度近年来不断提升，根据华经产业研究院数据，用友网络2021年市占率已经高达40%；浪潮、金蝶、SAP位列其后，市场份额分别为20%、18%、14%。公司受益于自身国资股东背景以及自身产品竞争力较强，更善于把握住国企改革信息化趋势，市场份额仍有进一步提升空间。根据华经产业研究院数据，2016年-2021年，我国ERP市场规模从209亿元增长至385亿元，复合增长率约为13%。 图14：2016-2021年我国ERP市场规模CAGR为13% 图15：2021年公司在我国ERP市场位居第二 3、驱动力：国产化需求加速，公司在国企资源和技术上具备一定优势 3.1、中国ERP行业增长稳健，云ERP持续高成长 国内ERP整体增速稳定。ERP行业经过长期的渗透发展，市场规模整体呈现稳定的增长态势，我国由于企业数字化发展晚于海外主要发达国家，行业渗透率依然存在提升空间，根据IDC数据，2021年我国ERP市场达385亿，2016-2021年CAGR达13.0%，高于全球市场平均增速。 云ERP兼具效率优化和成本优化，后续仍将成为企业主流需求。传统ERP的定制功能一般只与初始版本匹配，在系统升级过程中可能导致大量定制化功能失效，二次开发成本相对较高，抑制了部分下游客户更新换代的需求。随着云计算、大数据、AI等新技术的成熟，SaaS ERP实现了在云端完成开发与升级迭代的功能，解决了升级过程导致停机、服务中断和功能丢失等问题，也节省了线下操作的相关成本，更多企业开始选择云ERP。2018年工信部发布《推动企业上云实施指南（2018-2020年）》，明确到2020年全国新增上云企业100万家，形成典型标杆应用案例100个以上，推动企业上云率进一步提升。 表2：云ERP相对传统ERP在部署方式等方面优势明显 3.2、浪潮受