直销占比近四成，系列酒高增长

直销占比近四成，系列酒高增长 2022年10月17日 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 相关研究 贵州茅台（600519）：稳健经营，扩大营销2022.10.13 贵州茅台（600519）：茅台的新供给与新需求2022.08.03 贵州茅台（600519）：五合营销 下，跑起来的速度2022.07.22 执业编号：S1500520110001 邮箱：mazheng@cindasc.com 食品饮料行业首席分析师 马铮 买入 上次评级 买入 投资评级 证券研究报告 公司研究 公司点评报告 贵州茅台(600519) 事件：公司公告，22Q1-3实现营业总收入897.86亿元，同比增长16.52%；营业收入871.6亿元，同比增长16.77%；归母净利润444亿元，同比增长19.14%。 点评： 稳健增长，盈利提升。22Q3，公司实现营业总收入303.42亿元，同比增长15.23%；营业收入295.43亿元，同比增长15.61%；归母净利润146.06 亿元，同比增长15.81%，与此前公告的经营数据一致。22Q3，公司毛利率同比+0.59pct至91.42%；税金及附加占比同比+2.39pct至16.68%，销售费用率同比+0.56pct至3.04%，管理费用率同比-0.99pct至6.55%；归母净利率同比+0.08pct至49.44%。单三季度，公司销售回款348.71亿元，经营净现金流94.17亿元，现金流情况良好。截至季末，公司账面合同负债为118.37亿元，环比+21.68亿元，主要系三季度公司发货节奏放缓。 茅台酒平稳放量，1935引领系列酒高增。22Q3，茅台酒收入244.35亿元，同比增长10.85%；系列酒实现收入49.42亿元，同比增长42.01%，主要 系茅台1935的放量带动，前三季度系列酒收入规模已与去年全年持平。根据i茅台每日公布的申购数据，我们统计出22Q2/Q3公司在i茅台上分别投放约97万瓶/95万瓶茅台1935产品，合计约855吨，分别对应含税销售额约11.5亿元/10亿元。我们预计，全年有望在i茅台投放约1250吨茅台1935产品，或为全年投放量的一半。若投放2500吨茅台1935产品，将为公司贡献约50亿的含税销售额，有望贡献系列酒全年收入的30%。 直销维持高占比，i茅台贡献超四成。22Q3，直销渠道收入109.33亿元，同比增长111.02%，连续三个季度增长超100%；经销收入184.45亿元，同比减少9.33%；直销渠道收入占比同比+23.09pct至37.21%。20年/21 年/22Q1-3公司直销占比分别为13.96%/22.66%/36.67%，提升幅度显著。自i茅台上线至报告期末，该平台实现酒类不含税收入84.62亿元，占Q2+Q3直销收入的40.3%。根据i茅台每日公布的申购数据，我们统计出22Q2/Q3公司在i茅台上分别投放合计约46亿元/42亿元含税收入的彩釉珍品、茅台1935、虎年生肖及礼盒，贡献i茅台大部分收入。 盈利预测与投资评级：我们预计，公司2022-2024年摊薄每股收益分别为 50.1元、58.76元、68.63元，维持对公司的“买入”评级。 风险因素：宏观经济不确定性风险；疫情反复风险 重要财务指标营业总收入(百万元) 2020A97,993 2021A109,464 2022E128,431 2023E148,815 2024E171,530 增长率YoY% 10.3% 11.7% 17.3% 15.9% 15.3% 归属母公司净利润(百万元) 46,697 52,460 62,931 73,814 86,214 增长率YoY% 13.3% 12.3% 20.0% 17.3% 16.8% 毛利率% 91.6% 91.6% 92.3% 92.6% 93.0% 净资产收益率ROE% 28.9% 27.7% 28.6% 28.9% 29.1% EPS(摊薄)(元) 37.17 41.76 50.10 58.76 68.63 市盈率P/E(倍) 53.75 49.09 34.69 29.57 25.32 市净率P/B(倍) 15.56 13.59 9.93 8.55 7.36 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2022年10月14日收盘价 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2020A2021A 2022E 2023E2024E 会计年度 2020A2021A 2022E 2023E2024E 流动资产 185,652220,766 256,177 299,751349,977 营业总收入 97,993109,46 128,431 148,815171,530 货币资金 36,09151,810 83,495 123,990169,843 营业成本 8,2659,157 9,844 11,02612,085 应收票据 1,5330 2,041 2,365 2,726 营业税金及附加 13,88715,304 17,338 20,090 23,157 应收账款 0 0 0 0 0 销售费用2,548 2,737 2,954 3,274 3,431 预付账款 898 389 1,181 1,323 1,450 管理费用6,790 8,450 9,375 10,417 11,664 存货 28,869 33,394 34,250 36,853 40,725 研发费用50 62 64 74 86 其他 118,261 135,172 135,209 135,220 135,233 财务费用-235 -935 -677 -1,037 -1,469 非流动资产 27,744 34,403 34,783 35,103 35,363 减值损失合 0 0 0 0 长期股权投资 0 0 0 0 0 投资净收益0 58 0 0 0 计0 固定资产 16,225 17,472 17,972 18,422 18,822 其他 -53 5 26 30 34 无形资产 4,817 6,208 6,198 6,178 6,148 营业利润 66,635 74,751 89,558 105,001 122,612 其他 6,701 10,722 10,612 10,502 10,392 营业外收支 -438 -223 -340 -355 -385 资产总计 213,396 255,168 290,959 334,854 385,339 利润总额 66,197 74,528 89,218 104,646 122,227 流动负债 45,674 57,914 59,670 63,690 67,649 所得税 16,674 18,808 22,483 26,371 30,801 短期借款 0 0 0 0 0 净利润 49,523 55,721 66,735 78,275 91,426 应付票据 0 0 0 0 0 少数股东损益 2,826 3,260 3,804 4,462 5,211 应付账款 1,342 2,010 1,618 1,812 1,987 归属母公司净利润 46,697 52,460 62,931 73,814 86,214 其他 44,331 55,904 58,052 61,877 65,663 EBITDA 67,770 75,334 90,485 105,624 122,858 非流动负债 1 296 296 296 296 EPS(当年)(元) 37.17 41.76 50.10 58.76 68.63 长期借款 0 0 0 0 0 其他 1 296 296 296 296 现金流量表 单位:百万元 负债合计 45,675 58,211 59,967 63,986 67,946 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 少数股东权益 6,398 7,418 11,222 15,684 20,895 经营活动现金流 51,669 64,029 66,735 81,260 93,148 归属母公司股东权益 161,323 189,539 219,770 255,184 296,498 净利润 49,523 55,721 66,735 78,275 91,426 负债和股东213,396 255,168 290,959 334,854 385,339 折旧摊销 1,317 1,581 1,630 1,690 1,750 财务费用 0 14 0 0 0 重要财务指单位:百标万元 投资损失0-58000 权益 营业总收入97,993109,464128,431148,815171,530 会计年度2020A2021A2022E2023E2024E 营运资金变 动 其它 857 7,860-1,970 940 -413 -28 -1,088 340 355 385 同比 （%）10.3%11.7%17.3%15.9%15.3% 投资活动现 金流-1,805-5,562-2,350-2,365-2,395 归属母公司 净利润 46,697 52,46062,93173,81486,214 资本支出 -2,089-3,406-2,360 -2,375 -2,405 同比 （%）13.3%12.3%20.0%17.3%16.8% 长期投资 295-2,144000 毛利率 （%） 91.6%91.6% 92.3% 92.6% 93.0% 其他 -11 -12 10 10 10 ROE%28.9%27.7%28.6%28.9%29.1%筹资活动现 EPS(摊 薄)(元) 37.17 41.76 50.10 58.76 68.63 吸收投资 0 0 0 0 0 金流 -24,128-26,564-32,700-38,400-44,900 P/B 15.56 13.59 9.93 8.55 7.36 EV/EBITDA 36.50 33.50 23.20 19.50 16.39 P/E53.7549.0934.6929.5725.32借款00000 支付利息或 股息 -24,091-26,476 -32,700-38,400-44,900 现金流净增 加额25,73731,90031,68540,49545,853 研究团队简介 马铮，食品饮料首席分析师，厦门大学经济学博士，资产评估师，7年证券研究经验，曾在深圳规土委从事国家社科基金课题研究。2015年入职国泰君安证券，具有销售+研究从业经历，2020年加盟信达证券组建食品饮料团队。研究聚焦突破行业及个股，重视估值和安全边际的思考。 机构销售联系人 区域 姓名 手机 邮箱 全国销售总监 韩秋月 13911026534 hanqiuyue@cindasc.com 华北区销售总监 陈明真 15601850398 chenmingzhen@cindasc.com 华北区销售副总监 阙嘉程 18506960410 quejiacheng@cindasc.com 华北区销售 祁丽媛 13051504933 qiliyuan@cindasc.com 华北区销售 陆禹舟 17687659919 luyuzhou@cindasc.com 华北区销售 魏冲 18340820155 weichong@cindasc.com 华北区销售 樊荣 15501091225 fanrong@cindasc.com 华北区销售 章嘉婕 13693249509 zhangjiajie@cindasc.com 华北区销售 秘侨 18513322185 miqiao@cindasc.com 华东区销售总监 杨兴 13718803208 yangxing@cindasc.com 华东区销售副总监 吴国