2024年中报业绩点评报告：系列酒增速亮眼，直销渠道占比有所下降

系列酒增速亮眼，直销渠道占比有所下降 证券研究报告|食品饮料 增持(维持) ——贵州茅台（600519）2024年中报业绩点评报告 2024年08月13日 公司研 究 公司点评报 告 证券研究报 告 报告关键要素: 公司披露2024年半年度报告，2024年半年度公司实现营业总收入 834.51亿元（YoY+17.56%），营业收入819.31亿元（YoY+17.76%），归母净利润416.96亿元（YoY+15.88%）。其中，2024Q2实现营业总收入 369.66亿元（YoY+16.95%）,营业收入361.55亿元（YoY+17.31%），归母净利润176.30亿元（YoY+16.10%）。 投资要点: 盈利能力：毛利率、净利率均小幅下降。2024年上半年公司销售毛利 率/归母净利率分别为91.76%/49.96%，同比-0.04pcts/-0.72pcts，销售/管理费用率分别为3.14%/4.60%，同比+0.62pcts/-0.80pcts，其中销售费用增长主要原因是本期广告宣传及市场费用增加。2024Q2公司销售毛利率/归母净利率分别为90.68%/47.69%，同比-0.12pcts/-0.35pcts，销售/管理费用率分别为4.00%/4.80%，同比+0.74pcts/-0.95pcts。 分产品：系列酒增长亮眼，且Q2增速进一步提升。2024年上半年茅台酒收入为685.67亿元（YoY+15.67%）,系列酒营业收入为131.47亿元 （YoY+30.51%）；2024Q2公司茅台酒收入/系列酒收入分别为288.60亿元/72.11亿元，同比增速分别为+12.92%/+42.52%，均保持较高增长，系列酒表现尤为亮眼,且Q2增速进一步提升。公司产品矩阵全面构建，已形成了千（贵州茅台）、百（茅台1935）、十亿（茅台�子酒、汉酱、贵州大曲、赖茅）级大单品格局。 分渠道：批发代理收入高增，直销收入占比有所下降。公司产品通过直销和批发代理渠道进行销售。直销渠道指自营和“i茅台”等数字营销平台渠道，批发代理渠道指社会经销商、商超、电商等渠道。2024年上半年公司直销/批发代理收入分别为337.28亿元/479.86亿元，同比 3304 +7.35%/+26.50%，占比分别为41.28%/58.72%，直销收入占比较去年同期-4.03pcts。公司2024Q2直销/批发代理实现营收144.09亿元/216.62亿元，同比+5.85%/+27.40%，占比分别为39.95%/60.05%，直销收入占 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 150560.33 177415.85 205197.24 236304.26 增长比率(%) 18.04 17.84 15.66 15.16 归母净利润(百万元) 74734.07 86936.86 100237.84 116215.22 增长比率(%) 19.16 16.33 15.30 15.94 每股收益(元) 59.49 69.21 79.79 92.51 市盈率(倍) 24.14 20.75 18.00 15.52 市净率（倍） 8.36 7.60 6.87 6.19 数据来源：携宁科技云估值,万联证券研究所 基础数据 总股本（百万股）1,256.20 流通A股（百万股）1,256.20 收盘价（元）1,436.10 总市值（亿元）18,040.26 流通A股市值（亿元）18,040.26 个股相对沪深300指数表现 贵州茅台沪深300 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% 数据来源：聚源，万联证券研究所 相关研究 业绩稳增长，产品矩阵构建&渠道优化成果显效 时隔六年飞天茅台再提价，彰显龙头实力业绩稳健增长，渠道优化持续发力 分析师:陈雯 执业证书编号：S0270519060001 电话：02032255207 邮箱：chenwen@wlzq.com.cn 证券研究报告 比较去年同期-4.52pcts。其中“i茅台”App在2024年上半年实现营收102.50亿元，同比+9.76%。 盈利预测与投资建议：公司上半年营收和利润保持稳健增长，顺利实现“时间过半、任务过半”，为完成全年工作任务奠定了坚实基础，预计公司完成24年收入目标是大概率事件。我们根据最新数据调整盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润869.37/1002.38/1162.15亿元 （调整前为887.27/1022.51/1184.67亿元），同比增长 16.33%/15.30%/15.94%，对应EPS为69.21/79.79/92.51元/股，8月 12日收盘价对应PE为21/18/16倍，维持“增持”评级。 风险因素：消费复苏不及预期风险，政策风险，宏观经济波动风险。 利润表（百万元） 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 150560 177416 205197 236304 货币资金69070 96359 120936 153143 同比增速(%) 18.04 17.84 15.66 15.16 交易性金融资产401 401 401 401 营业成本 11981 14292 15882 17538 应收票据及应收账款74 88 137 131 毛利 135826 160233 186280 215579 存货46435 54220 60848 67305 营业收入(%) 91.96 91.87 92.20 92.53 预付款项35 638 719 543 税金及附加 22234 25795 30136 34762 合同资产0 0 0 0 营业收入(%) 15.05 14.79 14.92 14.92 其他流动资产109158 109327 109330 109335 销售费用 4649 4709 5728 6743 流动资产合计225173 261034 292370 330858 营业收入(%) 3.15 2.70 2.83 2.89 长期股权投资0 0 0 0 管理费用 9729 11336 13705 15432 固定资产19909 21231 22234 22658 营业收入(%) 6.59 6.50 6.78 6.62 在建工程2137 1521 1030 701 研发费用 157 159 207 233 无形资产8572 9824 11029 12344 营业收入(%) 0.11 0.09 0.10 0.10 商誉0 0 0 0 财务费用 -1790 0 0 0 递延所得税资产4646 4974 4974 4974 营业收入(%) -1.21 0.00 0.00 0.00 其他非流动资产12262 13094 13112 13124 资产减值损失 0 0 0 0 资产总计272700 311678 344749 384660 信用减值损失 38 0 0 0 短期借款0 0 0 0 其他收益 35 36 43 51 应付票据及应付账款3093 3416 3888 4342 投资收益 34 75 79 82 预收账款0 0 0 0 净敞口套期收益 0 0 0 0 合同负债14126 19771 22472 24870 公允价值变动收益 3 0 0 0 应付职工薪酬5402 6323 7223 7889 资产处置收益 0 0 0 0 应交税费6950 12525 11748 13747 营业利润 103709 121235 139662 161729 其他流动负债19127 20289 20950 21664 营业收入(%) 70.22 69.51 69.13 69.42 流动负债合计48698 62323 66280 72512 营业外收支 -46 0 0 0 长期借款0 0 0 0 利润总额 103663 121235 139662 161729 应付债券0 0 0 0 营业收入(%) 70.19 69.51 69.13 69.42 递延所得税负债79 78 78 78 所得税费用 26141 30676 35370 40888 其他非流动负债267 267 267 267 净利润 77521 90559 104292 120841 负债合计49043 62668 66625 72857 营业收入(%) 52.49 51.92 51.62 51.87 归属于母公司的所有者权益215669 237400 262459 291513 归属于母公司的净利润 74734 86937 100238 116215 少数股东权益7988 11610 15665 20290 同比增速(%) 19.16 16.33 15.30 15.94 股东权益223656 249010 278124 311803 少数股东损益 2787 3622 4054 4625 负债及股东权益272700 311678 344749 384660 EPS（元/股） 59.49 69.21 79.79 92.51 现金流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 经营活动现金流净额 66593 97511 103727 123131 投资 -7268 -3 -2 -3 基本指标 资本性支出 -2595 -4158 -4049 -3841 2023A 2024E 2025E 2026E 其他 138 -858 79 82 EPS 59.49 69.21 79.79 92.51 投资活动现金流净额 -9724 -5019 -3972 -3762 BVPS 171.68 188.98 208.93 232.06 债权融资 0 3 0 0 PE 24.14 20.75 18.00 15.52 股权融资 0 0 0 0 PEG 1.26 1.27 1.18 0.97 银行贷款增加（减少） 0 0 0 0 PB 8.36 7.60 6.87 6.19 筹资成本 -58755 -65203 -75178 -87161 EV/EBITDA 20.22 13.84 11.86 10.06 其他 -134 -2 0 0 ROE 34.65% 36.62% 38.19% 39.87% 筹资活动现金流净额 -58889 -65201 -75178 -87161 ROIC 34.02% 36.32% 37.45% 38.71% 现金净流量 -2019 27289 24577 32208 数据来源：携宁科技云估值，万联证券研究所 行业投资评级 强于大市：未来6个月内行业指数相对大盘涨幅10％以上； 同步大市：未来6个月内行业指数相对大盘涨幅10％至-10％之间；弱于大市：未来6个月内行业指数相对大盘跌幅10％以上。 公司投资评级 买入：未来6个月内公司相对大盘涨幅15％以上； 增持：未来6个月内公司相对大盘涨幅5％至15％；观望：未来6个月内公司相对大盘涨幅-5％至5％；卖出：未来6个月内公司相对大盘跌幅5％以上。基准指数：沪深300指数 风险提示 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的 相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。 证券分析师承诺 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师，以勤勉的执业态度，独立、客观地 出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 免责条款 万联证券股份有限公司（以下简称“本公司”）是一家覆盖证券经纪、投资银行、投资管理和证券咨询等多项业 务的全国性综