半年报点评：系列酒升级成新引擎 直销占比提升助推业绩

系列酒升级成新引擎直销占比提升助推 业绩 ——贵州茅台（600519.SH）半年报点评食品饮料/白酒 事件： 8月2日，公司发布2022年半年报，上半年实现营业收入576.17亿元（同比 +17.38%），实现归母净利润297.94亿元（同比+20.85%）；22Q2单季度实现营收 253.21亿元（同比+16.06%），实现归母净利润125.49元（同比+17.29%），与公司此前披露的经营情况一致，符合预期。 投资摘要： 系列酒高增，成为重要引擎；茅台酒稳增，确定性强。22H1公司完成茅台基酒产量4.25万吨（同比+12.43%），实现营收499.65亿元（同比+16.33%）；系列酒基 酒产量1.7万吨（同比+36%），实现营收75.98亿元（同比+25.37%）。系列酒的收入占比同比提升0.83pct至13.2%，对公司收入增长贡献日益增加。 收入、利润增长的前提下，成本、费用占比微降，助力净利润率进一步提升。22H1公司营收/毛利润1/归母净利润分别增长17.38%/18.31%/20.85%，推算22Q2营收/毛利润/归母净利润增速分别为16.06%/17.05%/17.29%，公司收入利润均实现较 好增长。22H1毛利率达到91.78%（同比+0.77pct），其中22Q1/Q2的毛利率同比分别增0.69pct/0.77pct。预计毛利率的提升主要来自系列酒结构的优化（如茅台1935销售额放量增长）以及直销占比的提升。虽销售费用率同比微增0.52个pct，但毛销差/归母净利润率同比分别提升0.25pct/0.57pct。 回款良好，合同负债环比提升。现金流方面，22H1销售回款611.57亿元2，同比增21.66%，其中22Q1/Q2回款分别为314.88亿元/296.69亿元，同比分别增长41.2%/6.08%。22H1经营活动净现金流-11.16亿元，与净利润的差距主要来自公 司并表子公司金融类项目现金流的影响3，公司自身现金流健康稳健。6月末合同负债96.69亿元，较3月末环比增加16.19%。 新品广受欢迎，i茅台等助力公司直销渠道占比大幅提升。公司推出虎茅、珍品茅台、茅台1935、100ml飞天茅台等新品，销售势头良好，提升了公司产品价格 带。“i茅台”数字营销平台上线，22H1已实现酒类收入（不含税）44.16亿元，开辟了公司线上直销新渠道，成功开发茅台冰激凌，市场反响热烈。22H1公司直销渠道实现收入209.49亿元（同比+120.42%），批发代理渠道实现收入366.14亿元（同比-7.32%），直销渠道收入占比大幅提升17个百分点，达到36.4%。 投资建议：我们预计公司2022-2024年的营收分别为1275.46亿元、1490.46亿元和1755.12亿元，对应同比增长16.52%、16.86%、17.76%，归母净利润分别为 613.37亿元、716.97亿元和842.92亿元，对应同比增长16.92%、16.89%、17.57%，EPS分别为48.83元、57.07元和67.1元，对应报告日股价的PE分别为38.61倍、 33.03倍和28.09倍。参考高端白酒估值水平，考虑到公司较强的经营稳定性和业绩确定性，给予公司高于其他白酒企业的估值水平，对应公司22年预测净利润给予45倍PE，对应目标价格2197.24元，给予“增持”评级。 评级买入 2022年08月04日 汪冰洁分析师 SAC执业证书编号：S1660522030003 张弛研究助理 SAC执业证书编号：S1660121120005 Zhangchi03@shgsec.com17621838100 交易数据时间2022年8月3日 总市值/流通市值（亿元）23679/23679 总股本（万股）125,619.78 资产负债率（%）22.81 每股净资产（元）139.53 收盘价（元）1885 一年内最低价/最高价（元）1509.22/2193.29 公司股价表现走势图 30.0%贵州茅台沪深300 20.0% 10.0% 0.0% -10.0% -20.0% -30.0% 资料来源：Wind，申港证券研究所 公司研 究 点评报 告 申港证券股份有限公司证券研究报 告 1因公司营业总收入大于营业收入，为避免口径不统一导致的对比混乱，介绍本文计算口径如下：毛利润=营业收入-营业成本，毛利率=毛利润/营业总收入，销售费用率=销售费用/营业总收入，毛销差=销售毛利率-销售费用率，净利润率=净利润/营业收入，归母净利润率=归母净利润/营业总收入。 2为销售商品、提供劳务收到的现金口径，下同。 3公司旗下财务公司等并表金融主体在22H1客户存款、同业存放款项减少50.26亿元，存放央行和同业款项增加112.48亿元，对现金流影响较大。 风险提示：宏观经济不确定性，白酒消费需求受损，生态环境保护风险，食品安全风险。 财务指标预测 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 97,993.2 109,464.28 127,546.11 149,045.97 175,511.79 增长率（%） 10.29% 11.71% 16.52% 16.86% 17.76% 归母净利润（百万元） 46,697.2 52,460.14 61,336.98 71,697.06 84,291.98 增长率（%） 13.33% 12.34% 16.92% 16.89% 17.57% 净资产收益率（%） 28.95% 27.68% 27.93% 28.22% 28.61% 每股收益(元) 37.17 41.76 48.83 57.07 67.10 PE 50.71 45.14 38.61 33.03 28.09 PB 14.68 12.49 10.78 9.32 8.04 资料来源：公司财报、申港证券研究所 表1：公司盈利预测表 利润表 单位:百万元 资产负债表 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 97993 109464 127546 149046 175512流动资产合计185652220766255433295763343550 营业成本 8154 8983 10772 12657 15186货币资金360915181080388112582149587 营业税金及附加 13887 15304 18112 21165 24923 应收账款 0 0 0 0 0 营业费用 2548 2737 3189 3726 4388 其他应收款 34 33 39 45 53 管理费用 6790 8450 8928 10433 12286 预付款项 898 389 -222 -939 -1800 研发费用 50 62 0 0 0 存货 28869 33394 38281 44978 53966 财务费用 -235 -935 -330 -482 -655 其他流动资产 27 72 1880 4030 6676 资产减值损失 0 0 0 0 0非流动资产合计2774434403378124131145130 信用减值损失-71 -13 -30 -30 -30 长期股权投资 0 0 0 0 0 公允价值变动收益5 -2 0 0 0 固定资产 16225 17472 18559 20251 22492 投资净收益0 58 20 20 20 无形资产 4817 6208 6519 6845 7187 营业利润66635 74751 86865 101537 119374 商誉 0 0 0 0 0 营业外收入11 69 0 0 0 其他非流动资产 0 2060 2060 2060 2060 营业外支出449 292 0 0 0 资产总计 213396 255168 293245 337074 388680 利润总额66197 74528 86865 101537 119374 流动负债合计 45674 57914 62108 66995 72819 所得税16674 18808 21716 25384 29844 短期借款 0 0 0 0 0 净利润49523 55721 65149 76153 89531 应付账款 1342 2010 2377 2793 3351 少数股东损益2826 3260 3812 4456 5239 预收账款 13322 12718 16545 21016 26282 归属母公司净利润46697 52460 61337 71697 84292 一年内到期的非流动负债 0 104 104 104 104 EBITDA72414 81370 88411 103161 120978 非流动负债合计 1 296 305 305 305 EPS（元）37.17 41.76 48.83 57.07 67.10 长期借款 0 0 0 0 0 主要财务比率 应付债券 0 0 0 0 0 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 负债合计 45675 58211 62413 67300 73124 成长能力 少数股东权益 6398 7418 11230 15686 20925 营业收入增长 10.29% 11.71% 16.52% 16.86% 17.76% 实收资本（或股本） 1256 1256 1256 1256 1256 营业利润增长 12.86% 12.18% 16.21% 16.89% 17.57% 资本公积 1375 1375 3206 3206 3206 归属于母公司净利润增长 16.92% 16.89% 16.92% 16.89% 17.57% 未分配利润 137594 160717 163352 166433 170055 获利能力 归属母公司股东权益合计 161323 189539 219615 254101 294644 毛利率(%) 91.68% 91.79% 91.55% 91.51% 91.35% 负债和所有者权益 213396 255168 293245 337074 388680 净利率(%) 50.54% 50.90% 51.08% 51.09% 51.01% 总资产净利润（%） 21.88% 20.56% 20.92% 21.27% 21.69% 现金流量表 单位:百万元 ROE(%) 28.95% 27.68% 27.93% 28.22% 28.61% 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 每股指标（元）长期股权投资减少0 0 0 0 0 每股收益(最新摊薄) 37.17 41.76 48.83 57.07 67.10 投资收益 0 58 20 20 20 每股净现金流(最新摊薄) 20.49 25.40 22.75 25.63 29.46 筹资活动现金流 -24128 -26564 -30935 -36729 -43093 每股净资产(最新摊薄)128.42 150.88 174.83 202.28 234.55 应付债券增加 0 0 0 0 0 估值比率 长期借款增加 0 0 0 0 0 P/E50.71 45.14 38.61 33.03 28.09 普通股增加 0 0 0 0 0 P/B14.68 12.49 10.78 9.32 8.04 资本公积增加 0 0 1831 0 0 EV/EBITDA 32.20 28.47 25.88 21.86 18.34现金净增加额2573631902285783219437004 偿债能力经营活动现金流51669 64029 64793 74522 86168 资产负债率(%) 21% 23% 21% 20% 19% 净利润 49523 55721 65149 76153 89531 流动比率 4.06 3