宠物护理用品高景气，依依盈利拐点向上

仅供机构投资者使用 证券研究报告|公司深度研究报告 2022年10月13日 宠物护理用品高景气，依依盈利拐点向上 评级： 上次评级：目标价格： 最新收盘价： 买入 首次覆盖 29.41 股票代码： 52周最高价/最低价：总市值(亿) 自由流通市值(亿) 自由流通股数(百万) 001206 50.3/26.03 38.84 18.84 64.05 依依股份 沪深300 10% 1% -8% -17% -27% -36% 2021/102022/012022/042022/07 2022/10 分析师：徐林锋 邮箱：xulf@hx168.com.cnSACNO：S1120519080002 联系人：宋姝旺 邮箱：songsw@hx168.com.cn 评级及分析师信息 依依股份(001206) ►依依概况：宠物卫生护理用品领域领跑者。 公司主要从事一次性卫生护理用品及无纺布的研发、生产和销售，是国内首家A股上市的宠物卫生用品企业，宠物卫生护理用品贡献约95%的营收。2021年公司营收/归母净利润为13.1/1.1亿元，同比增长5.6%/-41.2%，公司持续拓展海内外业务并充分利用新增产能实现营收增长，利润端受原材料成本高位及无纺布市场价回落暂时承压，预计后续将逐步回升。 ►行业分析：新兴赛道、正处于扩容期，格局待优化。 2021年全球宠物用品规模同比增长10.7%至447.6亿元， 相对股价% 2019-21年全球宠物用品市场增长率分别为4.5%、8.5%、 10.7%，全球宠物用品行业持续增长，预计21-27年规模将CAGR7.0%至671.9亿元；其中美国、西欧为主要消费地区， 21年占比分别为47%、20%，预计21-27年将CAGR4.3%、7.6% 至275.5、142.4亿美元。21年中国宠物护理市场规模约350亿元，宠物用品具备刚性、高频消费等特点，且能够抵御环境风险、需求韧性强，参考美国、日本等发达国家宠物发展历程，我们认为宠物数量的膨胀、人口结构的变化、及经济快速发展等均驱动行业规模持续扩大，而如今我们的国家正经历类似的过程，预计2023年我国宠物护理市场规模将增至 450亿元。 行业尚处于成长爆发期、市场集中度偏低、行业格局分散。国内厂商多以ODM/OEM生产模式为主，并长期与国外商超、宠物用品品牌商和电商平台合作，目前市场尚未进入抢份额阶段，未来随着需求端消费升级，叠加供给端国内生产厂商转型发力国内市场并转变为以ODM/OEM为主并兼顾自主宠物品牌发展，市场将逐渐向优秀的宠物品牌商和具备良好研发、设计及生产能力的卫生用品生产商集中。 ►公司优势：先发优势+研发+精细管理+产销规模化、成本控制能力强+客户优质。1）先发优势：较早切入宠物赛道，属于宠物经济“中游”目前A股唯一一家，具备稀缺性；2）产品研发端：产品端通过研发部与业务部门深度合作，洞悉市场需求、加速产品迭代创新，持续的研发投入亦为公司储备了较为丰富的专利，赋能差异化产品；3）产销规模化、成本可控：生产制造端凭借规模化采购及领先的生产工艺实现较好的成本管控；并向上游无纺布业务延伸进一步夯实成本及品质优势，同时采用高标准且较全面的质控体系，产品品质深受客户认可；4）客户 资源优质：国内、国际双循环并行，前五大客户主要包括美国宠物零售巨头Petsmart、全球化的网络零售商亚马逊、大型零售商超沃尔玛以及日本JAPELL和日本伊藤公司，客户黏性较强且订单稳定增长。 ►成长驱动：新产能释放+成本下行预期+探索外延整合。1）产能投放：新产能投放有望助力公司突破瓶颈、扩大业务版图，提升收入规模。2）成本下行、盈利存改善预期：公司需求稳定、成本下行，盈利端存改善预期。3）探索外延并购：持续围绕主业横向纵向拓展业务版图，借助外部专业团队的力量实现公司产业链整合和相关产业投资、发掘和培育 优质项目，进一步提升自身市场地位。 投资建议 短期看好成本下行、及人民币贬值带来部分汇兑收益，中期看好公司产能稳步扩张、现有客户订单增长及新客户陆续放量、自主品牌培育提高盈利，长期看好国内外市场宠物卫生用品渗透率提升，及公司在研发、产品、渠道、客户等方面的竞争壁垒并由此带来的份额提升。我们预计公司22-24年营业收入分别为15.67/18.82/22.61亿元，EPS分别为1.17/1.46/1.77元/股，按照2022年10月12日收盘价29.41元/股，对应PE分别为25倍、20倍、17倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 原材料成本上涨风险，汇率波动风险，新冠肺炎疫情影响风险，行业竞争加剧风险，新客户开拓不及预期，海运费波动。 盈利预测与估值 财务摘要 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 1,241 1,310 1,567 1,882 2,261 YoY（%） 20.8% 5.6% 19.6% 20.1% 20.1% 归母净利润(百万元) 194 114 154 193 233 YoY（%） 82.2% -41.3% 35.2% 25.2% 20.7% 毛利率（%） 26.0% 16.7% 17.2% 17.8% 17.8% 每股收益（元） 2.75 1.35 1.17 1.46 1.77 ROE 27.3% 6.6% 8.5% 9.6% 10.4% 市盈率 10.69 21.79 25.18 20.11 16.66 资料来源：华西证券研究所 正文目录 核心观点5 一、依依速览：乘出海东风，深耕宠物卫生护理的龙头6 1.1发展历程：国内宠物卫生护理用品领域领跑者6 1.2业务简析：收入稳定扩张，盈利拐点显现7 二、宠物用品：新兴赛道、行业正处于扩容期，格局待优化8 2.1宠物用品市场欣欣向荣，下游驱动行业扩容8 2.2国内宠物护理行业格局待优化，国产品牌发力国内市场12 三、依依的核心优势：客户优势+产品研发+精细管理14 3.1重视研发、产品频更新，品类丰富14 3.2产销规模化：稳定供给、全渠道销售，成本管控能力强15 3.3国内、国际双循环并行，客户资源优质、大客户占比高17 四、成长看点：产能投放助力业务开拓，成本下行盈利改善19 4.1产能扩张：募投项目逐步落地，打开成长天花板19 4.2需求稳定、成本下行，盈利端有望持续改善20 4.3外延并购，持续围绕主业拓展业务版图22 五、敏感性分析22 六、盈利预测及投资建议23 七、风险提示24 图表目录 图1依依股份推荐逻辑5 图2企业发展事记6 图3股权结构（截止2022年中报）6 图4公司历年收入、利润及增速7 图5公司业务收入占比情况（2021）7 图6公司分业务毛利贡献占比8 图7公司分业务毛利率8 图8公司毛利率、净利率情况8 图9公司期间费用持续优化8 图10预计2021-27年全球宠物用品规模将CAGR7.0%9 图11美国、西欧为全球宠物用品主要消费地区（2021）9 图12预计2027年西欧宠物用品规模将达142亿美元9 图132021年我国宠物用品占比10%、规模约350亿元9 图12美国宠物市场规模随人均GDP增长10 图13日本宠物用品市场规模约占宠物行业的10%10 图14中国人口老龄化问题日益严重11 图15养宠人群下沉、成为行业增量新机会11 图16宠物智能用品数量、销售各用户数快速增长12 图17宠物用品上更倾向于购买国产和只够买国产12 图18精细化养宠深入、20年宠物类目销售强劲增长12 图19疫情下宠物消费加速向线上迁移12 图20中国宠物护理行业企业类型13 图21消费者选择国货原因13 图22我国宠物护理行业主要公司情况13 图2318-21年公司研发费用复合增长30.2%14 图24产品系列覆盖宠物护理及个人卫生护理用品14 图25公司主要研发项目情况15 图26公司分销售模式占比情况16 图27公司营收分渠道占比16 图28公司主要产品产能利用率16 图29公司主要产品产销率16 图30销售渠道图解17 图31公司自有品牌情况18 图32公司前五大客户销售收入占比较高18 图33公司产品远销众多海外国家18 图34公司主要客户情况19 图35公司募投项目情况20 图36公司已有产能和达产后产能情况（亿片/万吨）20 图37中国尿布衬里类出口额持续走高21 图38公司宠物一次性卫生护理用品出口占比持续提升21 图39公司直接原材料占主营业务比均在80%以上21 图40公司原材料采购金额占比情况21 图41浆价接近峰值、预计Q4末出现拐点22 图42公司部分石油相关原材料采购价格已有所回落22 图43业绩分拆23 图44可比公司估值24 核心观点 依依股份是国内宠物卫生护理用品的制造龙头，22H1公司占同类产品出口额比例升至38.9%。凭借着自身渠道、客户、产品研发、规模化生产等方面的综合优势，公司现有大客户订单持续快速增长，并大力拓展南美洲、欧洲及亚洲市场，22H1公司营收同比增长27.6%，其中核心业务宠物一次性卫生护理用品同比增长32.0%，增长趋势良好。我们认为宠物行业尚处于景气上升阶段，公司作为国内卫生护理用品龙头，有望充分受益宠物经济红利，且伴随着自身募投项目落地及新产能陆续投产、自有品牌建设、新客户放量，未来成长可期。 图1依依股份推荐逻辑 资料来源：公司公告，华西证券研究所 区别于市场的观点 市场担心公司业绩增长不具备持续性、影响长期成长预期。但我们认为：公司以宠物卫生护理用品代工业务为基本盘，基于供应链和产品力的底层复制能力，且当前已与耐威克、疯狂小狗等线上品牌进行深度合作，未来拓展空间广阔，尿裤的增长点在于国内渗透率提升，尿垫则看好市场份额和渗透率双升；同时培育发展自主品牌，自主品牌放量有望拉升盈利能力并助力市场份额继续扩大。 市场认为宠物用品行业成长性一般、壁垒低，依依股份护城河并不深。疫情下宠物行业消费韧性凸显，疫情催化宠物卫生护理用品频次增加、宠物习惯养成，公司具备先发优势，具备自主品牌、研发优势更易构建护城河，客户订单持续稳定增长且持续拓展新市场新客户，并通过自建商业无纺布生产线打造成本优势，产能扩产支撑业务扩大，在行业内更易占据优势地位。 股价上涨的催化因素 成本高位回落、新建工厂产能快速落地、宠物尿垫/尿裤持续获得大客户订单。 一、依依速览：乘出海东风，深耕宠物卫生护理的龙头 1.1发展历程：国内宠物卫生护理用品领域领跑者 依依股份是国内首家A股上市的宠物卫生用品企业，主要从事一次性卫生护理用品及无纺布的研发、生产和销售，其发展历程可分为三阶段：1）起步转型：1990年公司前身天津市津西津华福利皮鞋化工厂成立、1998年更名为天津依依卫生用品厂转型生产生活用纸系列产品并探索宠物护理赛道；2）转制调整：2005年改制、2015年收购高洁向产业链上游无纺布延伸、2016年出售万润特建筑安装进一步明确主业；3）上市扩张：2017年登录新三版开启资本化进程、2021于A股深交所挂牌上市。 图2企业发展事记 资料来源：招股说明书、公司公告，华西证券研究所 图3股权结构（截止2022年中报） 资料来源：wind，华西证券研究所 公司控股股东高福忠持有31.0%的股份，其子高健持有6.0%的股份，父子合计持有公司37.0%的股份。董事高斌（高福忠侄子）和杨丙发先生分别持股3.0%、1.8%， 董事卢俊美和公司股东卢俊江系兄妹分别持股12.1%、1.8%;有限合伙乔贝昭益、乔贝盛泰为公司战略投资人，其二者构成一致行动人合计持股5.38%。管理层深耕行业多年，高福忠先生毕业于天津市管理干部学院工商企业管理专业，高级工程师，曾任多厂厂长，管理经验丰富；高斌先生长期专注于一次性卫生护理用品及无纺布设备的维护与研发，设备维护与研发经验丰富；副总经理郝艳林女士长期专注于一次性卫生护理用品行业，参与研发及改进防抓破及防渗漏宠物尿垫、具有消臭功能的宠物尿垫等多个项目，同时是多项专利的主要发明或设计人，产品与技术经验丰富