资产配置与比较月报（2022年10月）：向宽处行:外围扰动下的国内竞争力方向

总 量 研 究2022年10月10日 向宽处行:外围扰动下的国内竞争力方向 ——资产配置与比较月报（2022年10月） 资产配置 证券分析师： 刘思佳S0630516080002 liusj@longone.com.cn 证券分析师： 李沛S0630520070001 lp@longone.com.cn 证券分析师： 谢建斌S0630522020001 xjb@longone.com.cn 证券分析师： 胡少华S0630516090002 hush@longone.com.cn 投资要点 美联储加息预期强化，海外需求预计将继续回落。当前欧美核心矛盾通胀仍具备粘性，美联储2022年剩余两次加息幅度预计累计也在100bps以上，故美联储年内大概率加息至4.0%或以上，后续市场预期或继续围绕通胀、经济数据及美联储官员表态而调整。美国9月失业率下降，美联储加息预期强化。总体来看，高通胀叠加金融条件预计持续紧缩，海外发达经济体需求预计将继续回落，在能源危机下面临较大经济下行压力。 外围扰动，需求不足与供给收缩博弈，能源波动加大。OPEC+于10月5日决定将11月起石油产量水平下调200万桶/天，国庆期间油价大幅上涨。9月27日发生的北溪天然气管线事件或将加剧欧洲的能源危机，长期增加美国LNG出口。与此同时，法国炼油厂工人罢工，以及飓风伊恩对美湾影响，成品油或仍维持紧张。由于总需求不足，预计后期能源波动加剧，但价格重心仍有望下移，缓解通胀压力。 国内制造业比较优势进一步凸显，欧洲制造业或加速对中国的转移。中国的能源结构仍以煤炭为主，而国内煤炭自给能力较强，具有明显的成本优势。俄乌冲突下，欧洲制造业成本压力明显上升。据商务部数据，2022年1-8月，中国实际利用外资累计同比增长20%（美元口径），高技术产业实际使用外资累计同比增长33.6%，其中高技术制造业累计同比增长43.1%，为整体增速的两倍以上。 人民币贬值压力缓解，国内投资增速相对较好，消费或决定经济恢复高度。强美元周期下，人民币汇率被动贬值，央行连出政策工具缓解贬值压力，为货币政策创造空间。制造业投资表现韧性，基建投资托底经济，房地产投资在政策组合拳提振市场信心后未来也有望逐步企稳。四季度为消费旺季，不利因素的影响边际减弱，居民可支配收入以及消费信心回升后，有望抬升经济修复的斜率。 向宽处行，看好国内竞争力的方向。我们认为国内制造业的竞争力由“量变向质变”的升级，传统以消耗资源及劳动力为代价，逐渐向品牌化和高端化升级转变。主要表现在汽车、家电、机械设备、新能源等高端出口的溢价提升。看好未来研发投入占比大行业，受益于人民币贬值带动出口，以及国内煤化工比较优势行业等。 各行业观点。电新：九月消化多项利空，期待四季度行情回暖。光伏年末集中式有望放量，电池片环节供需偏紧；政策延期推进电动车消费，锂电产业持续高景气度；风电成本下降助力盈利修复，海陆共振支撑行业回暖；氢能：氢车销售持续向好，下半年有望迎来抢装潮。消费：弱修复仍在继续，疫情成为消费核心变量。白酒区域表现分化，主抓确定性；非白酒食饮关注预制菜、零食、乳制品行业；纺织服装，运动持续复苏，越南布局的纺企优势逐步显现；美容护理关注超头直播回归带来的业绩改善。资源品及周期：石油及天然气风云突变，短期震荡加剧，长期中枢下移；化工寻找需求的相对韧性以及供给的确定性，看好农药、农化、TDI；建筑建材期待基本面边际改善。大健康：当前板块处于多重底部，中长期投资价值显著。TMT：电子板块短期承压，关注板块结构性机会。高端制造：汽车行业旺季到来，消费景气延续；家电关注绿色节能与品质生活两条主线。金融：积极因素增加，对四季度银行板块偏乐观。 风险提示：房地产领域风险上升；国内疫情波动风险；国内政策落地不及预期；海外风险事件；中美关系的不确定性。 正文目录 1.回顾与展望5 1.1.强美元周期下，全球风险资产波动加剧5 1.2.商品观点：总需求较弱，能源维持强势8 1.3.展望：向宽处行：外围扰动下的国内竞争力方向10 2.总量观点11 2.1.宏观观点11 2.1.1.预计外需将继续回落11 2.1.2.中国国内投资增速相对较好16 2.1.3.消费或决定经济恢复高度24 2.1.4.市场筑底中，关注长期投资机会26 2.2.技术面观点30 2.3.量化观点30 3.各行业观点总结与展望31 3.1.电力设备及新能源31 3.1.1.光伏：年末集中式有望放量，电池片环节供需偏紧31 3.1.2.新能源汽车&锂电：政策延期推进电动车消费，锂电产业持续高景气度32 3.1.3.风电：成本下降助力盈利修复，海陆共振支撑行业回暖33 3.1.4.氢能：氢车销售持续向好，下半年有望迎来抢装潮34 3.2.大消费34 3.2.1.消费趋势：弱修复仍在继续，疫情成为消费核心变量34 3.2.2.白酒：区域表现分化，主抓确定性35 3.2.3.非白酒食饮：关注预制菜、零食、乳制品行业35 3.2.4.纺织服装：运动持续复苏，越南布局的纺企优势逐步显现36 3.2.5.美容护理：关注超头直播回归带来的业绩改善36 3.3.资源品及周期36 3.3.1.石油及天然气：风云突变，短期震荡加剧，长期中枢下移37 3.3.2.化工：寻找需求的相对韧性以及供给的确定性，看好农药、农化、TDI38 3.3.3.建筑建材：地产弱复苏，期待基本面边际改善39 3.4.大健康40 3.5.TMT40 3.6.高端制造41 3.6.1.汽车观点：行业旺季到来，汽车消费景气延续41 3.6.2.家电观点：关注绿色节能与品质生活两条主线41 3.7.金融42 4.风险提示43 图表目录 图1意大利国债10Y收益率，%6 图2中债国债到期收益率十年期，%6 图3日本国债10Y收益率，%6 图4美元兑日元6 图5USDCNH美元兑人民币即期汇率6 图6英镑兑美元汇率6 图7COMEX铜期货结算价，元/磅7 图8IPE天然气结算价，便士/色姆7 图92022年前三季度申万一级行业涨跌幅，%7 图102022年9月申万一级行业涨跌幅，%8 图11美联储资产负债表规模，百万美元12 图12美联储持有国债及MBS，百万美元，百万美元12 图13美国GDP不变价同比及环比折年率，%13 图14美国CPI及核心CPI当月同比，%13 图15美国PCE及核心PCE当月同比，%13 图16美国失业率及劳动力参与率，%，%13 图17美国ISM制造业PMI，%13 图18美国非农就业新增人数，千人13 图19美国人均可支配收入折年数，美元14 图20美国库存销售比14 图21新屋住房销售及环比，千套，%14 图22成屋销售中位价及套数，美元，万套14 图23美国30年期抵押贷款固定利率，%14 图24NAHB富国银行住房市场指数14 图25中美10Y国债名义利差，%15 图26美债10Y名义及实际收益率，%，%15 图273m10s美债情况，%15 图282s10s美债倒挂情况，%15 图29美国MarkitPMI，%16 图30世界大型企业联合会消费者信心16 图31欧元区制造业PMI，%16 图32欧元区HICP和核心HICP，%，%16 图33制造业投资累计同比，%17 图34制造业投资各分项累计同比，%17 图35高新技术行业投资增速保持较高水平，%18 图36规模以上工业企业利润增速，%18 图37基建投资累计同比，%19 图38基建投资各分项累计同比，%19 图39地方政府新增专项债，亿元19 图40石油沥青装置开工率，%19 图41西北水泥价格，元/吨19 图422000以来拉尼娜事件冬季平均气温距平，℃19 图43房地产开发投资累计同比，%20 图44建筑工程对房地产开发投资拖累较大，%20 图45施工面积和新开工面积走弱，%21 图46土地成交价款领先土地购置费，%21 图47房地产开发资金累计同比，%21 图48房地产开发各资金来源累计同比，%21 图49房地产各项资金来源占比，%22 图50应付工程款占比，%22 图51商品住宅销售和待售面积累计同比，%23 图52商品住宅销售领先房地产开发投资，%23 图53M2和商品房销售面积增速，%23 图54今年以来一线城市土地成交反弹明显，宗23 图55三线城市新建商品住宅价格，%24 图56三线城市商品房成交面积，万平方米24 图57社会消费品零售总额当月同比，%25 图58社会消费品零售总额季调环比，%25 图598月社会消费品零售分项同比及环比变动，%，%25 图60限额以上及以下企业商品零售总额当月同比，%26 图61限额以上及以下企业餐饮收入总额当月同比，%26 图62LPR利率，%27 图63MLF到期量，亿元27 图64市场成交量，亿股27 图65北向资金情况，百万元27 图66基金发行份额及只数，亿份，只28 图67上证50&股债比28 图68沪深300&股债比28 图69各行业估值水平图，倍29 图70企业利润增速，%29 图71国证风格指数PE，倍29 表1主要商品观点8 1.回顾与展望 1.1.强美元周期下，全球风险资产波动加剧 强美元周期下，全球风险资产波动加剧。自2021年四季度起，美联储紧缩预期开始升温，并于2022年3月正式开启本轮加息周期，至2022年9月末已累计加息300bps，联邦基金目标利率区间由年初的0%-0.25%升至3%-3.25%。同时，全球多国以及欧元区已跟进加息，与美元结算较为紧密的中东国家沙特、阿联酋等也已跟进加息。截至今年前三季度，从全球的资产表现情况来看： 1）权益市场：美股方面，道指、纳指和S&P500指数跌幅分别为20.95%、32.40%和24.77%。欧股方面，英国富时100指数、法国CAC40指数和德国DAX指数跌幅分别为6.65%、19.44%和23.74%，俄罗斯MOEX指数和乌克兰股指跌幅分别为48.32%和12.39%。亚太市场方面，日经225指数、韩国综合指数和恒生指数跌幅分别为9.09%、 27.61%和26.39%。A股方面，上证指数跌16.91%，创业板指跌31.11%。 2）债券市场：作为对经济周期最敏感的先行指标之一，美债10Y收益率由年初的 1.6%升至3.83%以上，盘中曾一度升破4%；美债10Y实际收益率由-0.97%升至1.68%。欧洲方面，欧央行将3大关键利率上调50bps完成11年以来的首次加息；英国央行将基准利率由去年12月的0%连续加息7次至2.25%；瑞士将2015年以来维持的政策利率-0.75%，连续两次加息至0.5%，欧洲整体告别负利率时代。意大利10Y国债收益率由 1.22%升至4.50%。亚太方面，中日均与美欧维持货币政策周期差，货币政策维持宽松，中债10Y到期收益率整体表现平稳，日本10Y国债收益率由0.10%小幅上行至0.28%。 3）外汇市场：美元指数年初至9月末由95升至114以上，区间最高涨幅近19%。以各国兑美货币来看，日元、英镑和欧元分别贬值超25%、20%和15%，人民币汇率贬值近13%（美元兑离岸人民币汇率由年初6.36升至7.2）。故人民币虽兑美元贬值，但相比其他非美货币仍呈现一定韧性，人民币兑欧元、英镑等仍表现升值。 4）商品市场：WTI原油期货价格由年初的76美元/桶开始持续上行，3月和6月两次收于120美元/桶上方，6月后有所回落，前三季度涨幅近6%；COMEX黄金期货年内先涨后跌，前三季度跌幅近9%；LME铜期货年初开始震荡走高，从四月开始震荡回落，前三季度下跌22.95%。大宗商品上半年整体表现较好的逻辑在于，加息初期之时，经济仍处相对过热阶段，滞胀前期伴随通胀的持续上行。而通胀很大程度源于俄乌冲突外溢效应，由于供需错配导致上游原材料等资源品价格的上行。而从铜价的震荡回落可以反映出，下半年市场开始逐步交易滞胀逻辑甚至衰退逻辑。 图1意大利国债10Y收益率，%图2中债国债到期收益率十年期，% 5 4 3 2 1 0 2018-