转债市场周报：9月市场回顾及10月市场策略

证券研究报告|2022年10月09日 转债市场周报 9月市场回顾及10月市场策略 核心观点固定收益周报 9月市场回顾及10月市场策略 9月以来权益市场下跌，部分指数动态市盈率已低于4月底水平。今年以来权益市场经历几轮调整，年内/9月以来上证指数-16.43%/-5.55%，创业板指 -31.11%/10.95%，中证1000指数-23.54%/9.27%，上证50指数 -20.29%/-5.49%。 转债市场方面，9月中证转债指数仅跌2.32%，个券价格变动大多在【-5%-0%】区间，与此同时正股价格跌幅大多在-10%以上，各平价区间转债转股溢价率均有所提升。偏债型转债转股溢价率提升幅度更大，平价在110元以上的转债转股溢价率上升幅度较小，说明低价转债更抗跌。 分行业板块来看，9月A股市场与疫后消费复苏的休闲服务等行业表现较好，但相关行业转债较少。热门赛道估值进一步消化，但前期引发行业板块集体下跌的原因还未消解，后续需“具体个券具体分析”。9月转债市场公用事业（-5.48%)、农林牧渔（-5.10%）基础化工（-4.44%）等行业跌幅居前。 转债市场交易量保持低位，主要是小余额、成长行业转债热度下降。9月以来全市场单日成交额下降至400-550亿元/日。从结构上看，余额大于5亿 元的转债单日成交额基本稳定在250-350亿元之间，近期略降至200亿元左右。小余额转债在4月-7月的大部分日期中，单日平均换手率都在300%以上，最高曾达到650.02%，9月以来下降至100%-150%的水平。 当前转债市场已再次陷入股性偏弱、溢价被动提至高位的择券困境之中。当前转债全市场平均价格/价格中位数分别为129.61元/117.07元，处于历史78%/63%分位数；平均平价为91.03元，处于历史34%分位数；全市场平均转股溢价率、平价【90-125】元区间的转债转股溢价率分别为55.61%和22.08%，处于历史96%/79%分位数水平。 展望10月，债市利率方向取决于名义增速，向上方向确定但节奏未决。后续来看，稳增长政策将持续发力，经济持续修复。下半年以来一系列稳增长政策加码出台，有望推动经济进一步复苏，在此情况下国内居民收入预期也将进一步改善，这将推动国内房地产领域和消费领域的增长，从而逐渐加大国内经济向上修复幅度，在此背景下利率上行概率较大。 股市方面，多数行业估值已调整到历史低位，当前诸多利空因素（比如疫情扰动的常态化、美联储紧缩等）或已被悉数反映在股价当中，市场进一步下跌的空间有限。着眼四季度及明年，我们认为国内经济将进一步回暖，更多行业基本面能得到改善，市场或将逐步过渡到寻找四季度及2023年增量需求所在之处。 我们将转债市场机会做出分类，对于各分类下不同品种，当前需关注的侧重点不同，各细分领域的重点跟踪内容总结如内页表格。 风险提示：政策调整滞后，经济增速下滑。 证券分析师：董德志联系人：王艺熹021-60933158021-60893204 dongdz@guosen.com.cnwangyixi@guosen.com.cnS0980513100001 基础数据 中债综合指数 225.0766 中债长/中短期指数 248.9577/209.5666 银行间国债收益(10Y) 2.7486 企业/公司/转债规模(千亿) 66.3911/28.7030/8.0564 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《转债市场周报-部分行业调整或已充分，关注中低价机会》— —2022-09-25 《转债市场周报-量价双维度看近期行情特征》——2022-09-18 《转债市场周报-PPI下行阶段，哪些转债可能受益？》——2022-09-12 《转债市场周报-半数公司利润下滑或亏损，但仍有1/4利润高增》——2022-09-04 《转债市场周报-8月市场回顾及9月择券策略》——2022-08-28 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 9月市场回顾及10月市场策略 9月以来权益市场下跌，部分指数动态市盈率已低于4月底水平。今年以来权益市场经历几轮调整，年内/9月以来上证指数-16.43%/-5.55%，创业板指 -31.11%/10.95%，中证1000指数-23.54%/9.27%，上证50指数-20.29%/-5.49%。 图1：部分指数年内收益（%） 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 当前主要指数市盈率均已接近今年4月26日的底部，处于历史较低分位数水平。 图2：部分时间点主要指数市盈率水平 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 转债市场方面，9月中证转债指数仅跌2.32%，个券价格变动大多在【-5%-0%】区间，与此同时正股价格跌幅大多在-10%以上，各平价区间转债转股溢价率均有所提升。偏债型转债转股溢价率提升幅度更大，平价在110元以上的转债转股溢价率上升幅度较小，说明低价转债更抗跌。 图3：9月转债个券价格涨跌幅分布图4：9月正股价格跌幅明显大于转债 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 分行业板块来看，9月A股市场与疫后消费复苏的休闲服务等行业表现较好，但相关行业转债较少。热门赛道估值进一步消化，但前期引发行业板块集体下跌的原因还未消解。以光伏板块为例，硅料降价时点后延、组件环节竞争格局可能恶化、欧盟进口管理趋严等均可能是本轮下跌的诱发因素。锂电池、风电等行业也多面临原材料（锂、镍等）成本高企、下游需求增速或有放缓可能的局面，盈利有下行压力，后续需“具体个券具体分析”。9月转债市场公用事业（-5.48%)、农林牧渔（-5.10%）基础化工（-4.44%）等行业跌幅居前。 转债市场交易量保持低位，主要是小余额、成长行业转债热度下降。9月以来全市场单日成交额下降至400-550亿元/日。从结构上看，余额大于5亿元的转债单 日成交额基本稳定在250-350亿元之间，近期略降至200亿元左右。小余额转债在4月-7月的大部分日期中，单日平均换手率都在300%以上，最高曾达到650.02%，9月以来下降至100%-150%的水平。 当前转债市场已再次陷入股性偏弱、溢价被动提至高位的择券困境之中。当前转债全市场平均价格/价格中位数分别为129.61元/117.07元，处于历史78%/63%分位数；平均平价为91.03元，处于历史34%分位数；全市场平均转股溢价率、平价【90-125】元区间的转债转股溢价率分别为55.61%和22.08%，处于历史96%/79%分位数水平。 图5：当前转债平价分布图6：当前转债价格分布 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 展望10月，债市利率方向取决于名义增速，向上方向确定但节奏未决。9月上中 旬国信高频宏观扩散指数在持续6周上升后遭遇阻力，但最新高频数据显示消费领域、投资领域景气回升，房地产领域景气持平，可能和国内稳增长政策进一步发力、国内居民收入预期有所好转有关，后续投资和消费领域的变化值得密切关注。 后续来看，稳增长政策将持续发力，经济持续修复。下半年以来一系列稳增长政策加码出台，包括新能源汽车补贴延长、多地放松地产调控政策、国常会决定追加政策性开发性金融工具及用好专项债额度等。增量政策有望推动经济进一步复苏，在此情况下国内居民收入预期也将进一步改善，这将推动国内房地产领域和消费领域的增长，从而逐渐加大国内经济向上修复幅度，在此背景下利率上行概率较大。 股市方面，多数行业估值已调整到历史低位，当前诸多利空因素（比如疫情扰动的常态化、美联储紧缩等）或已被悉数反映在股价当中，市场进一步下跌的空间有限。着眼四季度及明年，我们认为国内经济将进一步回暖，更多行业基本面能得到改善，市场或将逐步过渡到寻找四季度及2023年增量需求所在之处。 我们将转债市场机会做出分类，对于各分类下不同品种，当前需关注的侧重点不同，各细分领域的重点跟踪内容总结如下表。 表1：当前市场各细分领域的重点跟踪内容总结 类别细分领域重点跟踪内容相关转债 猪养殖猪肉价格牧原转债、温氏转债、希望转债、巨星农牧等 猪周期相关动保、饲料等猪肉价格以及玉米、小麦等原材料价格禾丰转债、回盛转债、金农转债等 近月来景气回暖，持续性有待观察 纺织服装跟踪原材料成本、汇率及下游需求鲁泰转债、台21转债等 煤炭、石油煤炭需求与供给的边际变化靖远转债、美锦转债、18中油EB等 风光发电上下游各环节前期各类假设的验证，包括装机量、技术路隆22转债、通威转债、海优转债、 线迁移、原材料价格、产能投放等天能转债等 高景气维持高增 新能源汽车及锂电池前期各类假设的验证，包括新能源汽车渗透天奈转债、科利转债、华友转债等 率的提升速度等 农药等能耗双控导致产能紧缩价格供给约束的持续性、需求的刚性利尔转债、苏利转债、利民转债等大涨 锂、铝等金属回收再生回收成本、可供回收的材料体量等旺能转债、顺博转债 主营稳定，开辟新业务打造第二成有色、化工、建材拓展新材料行业空间、相关产线的建成投产时间、成本海亮转债、楚江转债、明泰转债、 长曲线 及技术壁垒、需求的刚性等 金田转债、万顺转2等 通信、计算机拓展新能源场景应用市场竞争格局、公司优势、订单情况、市场拓尔转债、润建转债、郎新转债、 空间太极转债等 建材、钢铁等基建地产相关关注基建投资增速弹性及地产投资企稳，防万青转债、旗滨转债、冀东转债、 范公司应收账款计提坏账及诉讼等风险精工转债、鸿路转债等 盈利底部反转未定 半导体军工、通信及汽车产品的导入情况闻泰转债 城农商行信贷投放情况、降息后净息差收窄情况、以苏农转债、苏银转债、苏行转债、 及不良率变化 生物医药集采落地品种和原料药品种价格与毛利空间，医药器械和中药/消费类需求弹性 杭银转债、成银转债等 科伦转债、华友转债、美诺转债、健帆转债、三诺转债、九强转债等 消费复苏 家电地产销售企稳回升、大宗商品价格对成本压科沃转债、小熊转债、火星转债力影响消除 消费电子AV/VR市占率提升、苹果产业链备货等利德转债、风语转债、江丰转债等 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 上周市场回顾 小市值继续领跌，转债平价跌至历史46%分位数：上周上证综指全周下跌2.07%，上证50全周下跌0.75%，中证1000指数下跌1.47%，创业板指全周下跌0.65%。分行业看，申万一级行业中仅医药生物（+4.48%）、美容护理 （+3.51%）、食品饮料（+3.23%）收涨，国防军工（-8.08%）、有色金属（-7.27%）、石油石化（-5.80%）、钢铁（-5.67%）、汽车（-5.31%）跌幅靠前。 上周中证转债指数全周下跌1.47%。我们计算的转债平价指数全周下跌3.75%，全市场转股溢价率与上周相比+2.67%。平价[90,100)、[100,110)、[110,120)的转债算数平均转股溢价率分别变动-0.30%、-2.00%、-2.86%，目前处于历史82%、78%、84%分位数。上周转债市场总成交额维持低位，全周成交2436.35亿元，日均成交额为487.27亿元。 转债市场回顾（2022/09/26-2022/09/30） 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 图7：个券溢价率分布（截至2022/09/30） 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 转债市场热点 分行业看，上周转债市场多数行业收跌，其中国防军工（-6.03%）、有色金属 （-4.20%）、基础化工（-3.39%）、汽车（-3.35）、公用事业（-3.01%）行业跌幅最大，收涨行业仅有美容护理（+0.65%）和医药生物（+0.43%）。 图8：申万一级行业转债行情（2022/09/26-2022/09/30) 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 估值一览 截至上周五（2022/09/30），偏股型转债中平价在80-90元