转债市场周报：十强转债表现回顾及后续择券思路变化

转债策略：十强转债表现回顾及后续择券思路变化 12月十强转债组合表现回顾：回撤可控，弹性较佳 截至12月30日收盘，12月国信十强转债组合整月收涨3.54%，跑赢中证转债指数（全月收涨1.54%）；转债对应的正股组合整月收涨6.24%。 总的来看，12月大盘相对小盘更加占优，12月沪深300指数收涨2.25%，中证1000指数收跌0.5%。我们重视正股估值、优选沪深300指数成分股的择券思路有效的对抗了市场对于2022年经济复苏企稳前小市值标的盈利稳定性的担忧，以及转债市场高估值下的短期波动。 组合中的大族转债（+9.68%）、韦尔转债（+6.92%）、康泰转2（+3.53%）、三花转债（+1.44%）的正股都是沪深300成份标的，景20转债（+8.58%）则是PCB板块转债中正股市值最高、下游产品布局最丰富的标的，天合（+4.43%）则是我国光伏组件龙头企业，均符合“大盘”的选券标准。 弹性方面，10只转债月内最高涨幅平均值为7.57%，其中大族、景20和韦尔转债最高涨幅超过10%。此外，拓尔转债最高曾涨8.26%，但20%以上的溢价率吞噬了正股部分涨幅，12月转债收涨0.76%（正股+3.1%）。 回撤方面，12月6-7日转债市场集体杀跌，期间中证转债指数下跌1.36%，我们的组合平均下跌1.91%，在偏股型转债中回撤幅度还算比较可控。 本月择券思路变化：开始关注传统周期板块 我们认为，“适度超前进行基础设施建设”的背景下传统基建板块有望底部反弹。 今年三、四季度以来景气度一路下行的行业盈利可能不再适合线性外推式判断，对于估值处于底部的有色、建材、钢铁等传统基建行业中优势比较明确的龙头企业安全边际较高，有一定关注价值。此外，地产政策纠偏后产业链相关标的情绪得到一定修复，2022年企业盈利或有改善机会。 总的来看，我们维持上月在同一赛道/领域中大市值大规模优于小市值小规模的判断，近期内转债高估值情况下，高景气的5G通信、特高压、城郊轨道、云计算、大数据、风光发电为主的新基建板块和半导体、芯片等硬科技赛道仍是配置的首选。除此之外，不妨开始关注传统周期板块的投资机会，或能在未来提供一定的弹性。 风险提示：海外疫情再度爆发对经济影响程度超预期、全球大宗商品价格再迎上涨、极端气候对全球供应链造成冲击 转债策略：十强转债表现回顾及后续择券思路变化 12月十强转债组合表现回顾：回撤可控，弹性较佳 12月国信十强转债组合为大族转债、景20转债、韦尔转债、康泰转2、三花转债、新乳转债、拓尔转债、天合转债、杭银转债和弘亚转债。截至12月30日收盘，12月国信十强转债组合整月收涨3.54%，跑赢中证转债指数（全月收涨1.54%）；转债对应的正股组合整月收涨6.24%。 图1：12月十强转债表现一览 总的来看，12月大盘相对小盘更加占优，12月沪深300指数收涨2.25%，中证1000指数收跌0.5%。我们重视正股估值、优选沪深300指数成分股的择券思路有效的对抗了市场对于2022年经济复苏企稳前小市值标的盈利稳定性的担忧，以及转债市场高估值下的短期波动。 组合中的大族转债（+9.68%）、韦尔转债（+6.92%）、康泰转2（+3.53%）、三花转债（+1.44%）的正股都是沪深300成份标的，景20转债（+8.58%）则是PCB板块转债中正股市值最高、下游产品布局最丰富的标的，天合（+4.43%）则是我国光伏组件龙头企业，均符合“大盘”的选券标准。弹性方面，10只转债月内最高涨幅平均值为7.57%，其中大族、景20和韦尔转债最高涨幅超过10%。此外，拓尔转债最高曾涨8.26%，但20%以上的溢价率吞噬了正股部分涨幅，12月转债收涨0.76%（正股+3.1%）。 回撤方面，12月6-7日转债市场集体杀跌，期间中证转债指数下跌1.36%，我们的组合平均下跌1.91%，在偏股型转债中回撤幅度还算比较可控。 本月择券思路变化：开始关注传统周期板块 上个月我们认为应对转债市场高估值总共有四条思路： 1.重视正股估值，优选正股估值处于历史分位数较低的个券； 2.在同一细分领域内，优选下游覆盖面较广的大市值标的，而非弹性较强的小规模标的，市场高估值环境下赚细分赛道的β比个券的α更安全； 3.转债市场估值达到历史90%左右分位数水平的情况下，可短期内避免周期类向上向下弹性都比较大的标的； 4.选择配置低价+中等溢价的转债，对于正股所处行业景气度较高的个券，可给与溢价率一定的容忍。 12月初以来，自上而下的思路上有以下几条增量信息值得关注： 1.中央经济工作会议对当前经济形势做出判断，当前我国经济面对需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力。我们认为，2022年国内财政政策可能更加积极以应对需求收缩压力、低碳经济政策继续贯彻“先立后破”来应对供给冲击压力、信贷支持政策将强化来应对预期转弱压力。 2.货币政策方面，12月6日人行宣布决定于12月15号下调金融机构存款准备金率0.5pct，共计释放长期资金约1.2万亿元。12月20日LPR报价，调降1年期LPR到3.80%（-5bp）。美联储方面，12月议息会议决定加速Taper，总体将于2022年3月完成，外部流动性收紧预期增强。中美货币政策发生错位，我国货币政策“以我为主”。 3.海外疫情全面爆发，国内部分地区疫情形势严峻，或对经济造成短暂性冲击。后续来看，若今年春季再次鼓励居民就地过年，国内消费或短期承压。 股市风格方面，今年以来小盘价值和成长风格均各有表现，大盘指数整体走势不佳。近一个月以来，股票市场对于春季躁动行情的开启已基本确认，但由于市场风格变化较快，再加上对于短期内经济走势的看法分歧较大，导致目前投资者对于接下来的大盘/小盘、成长/价值风格谁更占优有一些不同意见。 图2：Wind风格指数年内变化幅度（以2021-01-04收盘价为基准） 我们认为，在Wind分析师A股一致盈利预期向下的条件下，大市值公司盈利稳定性优于小市值公司，在盈利增速下行时期表现比较稳健。成长风格在牛市中弹性比价值风格更好，在短期春季躁动行情中或有更好的弹性。 中央经济工作会议（12月8-10日）召开以后，市场对于基建发力的预期更加充分，但是力度如何、影响什么时候体现、什么领域的基建会受益等问题仍存，不确定性比较高。对于传统周期板块，市场似乎暂时不想贸然进入，或是在等待数据层面拐点的确认。 我们认为，“适度超前进行基础设施建设”的背景下传统基建板块有望底部反弹。 今年三、四季度以来景气度一路下行的行业盈利可能不再适合线性外推式判断，对于估值处于底部的有色、建材、钢铁等传统基建行业中优势比较明确的龙头企业安全边际较高，有一定关注价值。此外，地产政策纠偏后产业链相关标的情绪得到一定修复，2022年企业盈利或有改善机会。 总的来看，我们维持上月在同一赛道/领域中大市值大规模优于小市值小规模的判断，近期内转债高估值情况下，高景气的5G通信、特高压、城郊轨道、云计算、大数据、风光发电为主的新基建板块和半导体、芯片等硬科技赛道仍是配置的首选。除此之外，不妨开始关注传统周期板块的投资机会，或能在未来提供一定的弹性。 上周市场回顾 中小盘指数走强，多数行业一周收涨：上周上证综指全周上涨0.6%，上证50全周下跌0.48%，中证1000指数上涨3.01%，创业板指全周上涨0.78%。分行业来看，申万一级业多数上涨。社会服务（+4.88%）、国防军工（+4.53%）、综合（+4.44%）领涨，食品饮料（-4.65%）、公用事业（-1.27%）、汽车（-1.05%）行业跌幅较大。 上周中证转债指数全周涨0.7%。我们计算的转债平价指数全周上涨0.81%，全市场转股溢价率与上周相比上升0.47%。平价[90,100)、[100,110)、[110,120)的转债平均转股溢价率分别变动-0.15%、+0.96%、-0.73%，目前处于历史88%、88%、88%分位数。市场交易量方面，上周转债市场总成交额为2405.68亿，日均成交额481.14亿，较上周继续显著下降。 图3：转债市场回顾（2021/12/27-2021/12/31） 图4：个券溢价率分布（截至2021/12/31） 转债市场热点 分行业看，上周转债市场公用事业行业（-4.41%）、采掘（-3.17%）和传媒（-2.68%）行业调整较多，食品饮料（+3.76%）、机械设备（+3.24%）涨幅较大，其余行业多数收涨。 图5：各板块转债表现一览（2021/12/27-2021/12/31） 估值一览 截至上周五（2021/12/31），偏股型转债中平价在90-100元、100-110元、110-120、120-130元、130元以上区间的转债平均转股溢价率为30.59%、24.27%、18.11%、13.88%、11.77%，位于2003年以来/2010年以来88%/90%分位值、88%/89%分位值、88%/89%分位值、87%/88%分位值、93%/96%分位值。 偏债型转债中平价在70元以下的转债平价YTM为-1.65%，位于2003年以来/2010年以来的6%/4%分位值。 全部转债的平均隐含波动率为41.62%，位于2003年以来/2010年以来的82%/86%分位值。转债隐含波动率与正股长期实际波动率差额为-1.91%，位于2003年以来/2010年以来的80%/71%分位值。 图6：偏股型转债平均转股溢价率 图7：偏债型转债平均YTM 图8：转债平均隐含波动率与正股实际波动率 一级市场跟踪 截至目前，待发可转债共计204只，合计规模3562.0亿，其中已获核准30只，获核准规模合计416.6亿；已过会13只，规模合计93.8亿。 表1：转债/交换债发行进度（截至2021/12/31）