固定收益周报：短期汇率或是制约，中期利率中枢下降或仍是大概率

证 券 研2023年06月25日 究 报短期汇率或是制约，中期利率中枢下降或仍是大 告概率 投资要点 分析师：潘捷 S1050523050001 panjie@cfsc.com.cn 分析师：黄海澜S1050523050002huanghl@cfsc.com.cn ▌海外加息预期再度上行 —固定收益周报 1、《海外利率或成短期掣肘，但内需或仍是利率中枢下行中期驱动》2023-06-18 2、《基本面或仍有利于利率下行》 2023-06-12 3、《美加息预期再度上行，利率中枢或震荡中下行》2023-06-04 相关研究 固定收益研究 6月21-22日，美联储主席鲍威尔相继出席美国众议院金融服务委员会和参议院银行委员会听证。听证会传递了今年可能需要再加息一两次的鹰派观点，这使得近日美国加息预期再度上行。 鲍威尔听证会主要有以下几点值得关注：第一，对于6月暂停加息，鲍威尔表示“美联储从未采用过‘暂停’ （pause）这个词来描述加息决策，18位FOMC与会官员中有16人认为年内继续加息是合适的，而且绝大多数人预计今年还会再加息两次。”第二，对于后续加息步伐，鲍威尔表示如果经济表现符合预期，再加息两次是“一个很好的猜测”。美联储距离实现2%通胀目标还“非常遥远”，虽然正在取得进展，即“通胀正在逐步降温”，但降低通胀的过程将相对漫长，非住房服务领域的通胀对加息的反应没有其他领域那么明显。第三，对于就业市场，鲍威尔表示即便经济放缓，仍存在很严重的劳动力供给短缺，但供给平衡正在逐渐改善，当前非常强劲的劳动力市场令美国经济保持强势。随着失业率降至数十年低点，央行的最大化就业任务“超额”完成，但通胀目标“远未达成”，所以当前政策着眼点仍是坚决抗击通胀。第四，对于缩表，鲍威尔拒绝透露到何种规模将停止缩表，而是称缩减资产负债表的终点是令银行系统拥有充裕的准备金，外加一个缓冲层。 除此之外，近期日欧加息预期也有所上行。当地时间6月 22日，英国央行宣布加息50个基点，将基准利率从4.5%提升至5%。英国央行在当天公布的会议纪要中表示，最近的通胀数据显示出上行风险，表明通胀过程比预计的更持久。日本5月核心通胀也表现出较强韧性。 在海外偏鹰派的货币政策格局下，CFETS指数最近有所下跌，我们认为，考虑到汇率因素，短期内对国内利率下行或构成边际制约。 内需整体来看，近期数据呈现出内需有待进一步提升，房地产和制造业回落；除此之外，5月社融存量同比增速有所下滑。近期，央行调降政策利率，但在房价财富效应有限，居民资产负债表或仍有待修复，货币政策的乘数效应可能有限，利率中枢或仍有下行空间。 ▌风险提示 海外经济超预期上行，美联储货币政策超预期调整。 正文目录 1、短期汇率或是制约，中期利率中枢下降或仍是大概率4 2、高频数据跟踪5 3、债券市场回顾9 4、风险提示13 图表目录 图表1：美国房地产销售边际回暖4 图表2：美国职位空缺数持续处于历史高位4 图表3：周度货车通行量和港口吞吐量（百万吨，百万辆）5 图表4：CCFI和BDI指数走势5 图表5：韩国和越南出口增速（%）5 图表6：全球PMI一览（%）5 图表7：18城地铁客运量（万人次，7日移动平均）6 图表8：二手房挂牌价指数（图例中数字为最新一周环比变动，%）6 图表9：主要一二线城市中原报价指数6 图表10：30大中城市商品房销售（万平方米）6 图表11：14城二手房成交面积总计（万平方米）6 图表12：100大中城市土地成交（万平方米）6 图表13：市场价:浮法平板玻璃:4.8/5mm:全国（元/吨）7 图表14：浮法玻璃库存（万重量箱）7 图表15：水泥价格指数7 图表16：水泥库容比与历史对比（%）7 图表17：钢材价格指数7 图表18：螺纹钢库存与历史对比（万吨，含上海仓库）7 图表19：市场价(主流价):沥青:山东地区（元/吨）8 图表20：沥青库存与历史对比（万吨）8 图表21：乘用车当周日均零售量（辆）8 图表22：票据利率（%）8 图表23：行业开工率一览（%）9 图表24：利率债周度变动（%）9 图表25：资金利率周度变动（%）9 图表26：资金利率与OMO利率对比（%）10 图表27：存单利率与MLF利率对比（%）10 图表28：10Y国债与MLF利率对比（%）10 图表29：10Y国债与OMO利率对比（%）10 图表30：美元指数和人民币汇率指数（%）10 图表31：10Y中美利差（%）10 图表32：美元兑人民币中间价（%）11 图表33：1Y利率平价（%）11 图表34：信用利差跟踪（%）11 图表35：中短期票据信用利差（BP）11 图表36：AAA和AA+中短期票据套息差（BP，套息差=中票-R0015日移动平均，图中对套息差做5日移动平均处理）11 图表37：转债指数和万得全A（%）12 图表38：转债分行业及结构涨跌幅（%）12 1、短期汇率或是制约，中期利率中枢下降或仍是大概率 6月21-22日，美联储主席鲍威尔相继出席美国众议院金融服务委员会和参议院银行委员会听证。听证会传递了今年可能需要再加息一两次的鹰派观点，这使得近日美国加息预期再度上行。截至23日收盘，道指、标普500和纳斯达克指数分别较6月20日收盘下跌0.3%左右、0.9%左右和1.3%左右，美元指数较6月20日收盘下跌0.14%左右，2Y美债上行 3BP至4.71%左右，10Y美债维持在3.74%附近。 鲍威尔听证会主要有以下几点值得关注：第一，对于6月暂停加息，鲍威尔表示“美联储从未采用过‘暂停’（pause）这个词来描述加息决策，18位FOMC与会官员中有16人认为年内继续加息是合适的，而且绝大多数人预计今年还会再加息两次。”第二，对于后续加息步伐，鲍威尔表示如果经济表现符合预期，再加息两次是“一个很好的猜测”。美联储距离实现2%通胀目标还“非常遥远”，虽然正在取得进展，即“通胀正在逐步降温”，但降低通胀的过程将相对漫长，非住房服务领域的通胀对加息的反应没有其他领域那么明显。第三，对于就业市场，鲍威尔表示即便经济放缓，仍存在很严重的劳动力供给短缺，但供给平衡正在逐渐改善，当前非常强劲的劳动力市场令美国经济保持强势。随着失业率降至数十年低点，央行的最大化就业任务“超额”完成，但通胀目标“远未达成”，所以当前政策着眼点仍是坚决抗击通胀。第四，对于缩表，鲍威尔拒绝透露到何种规模将停止缩表，而是称缩减资产负债表的终点是令银行系统拥有充裕的准备金，外加一个缓冲层。 图表1：美国房地产销售边际回暖图表2：美国职位空缺数持续处于历史高位 1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 400 美国:新建住房销售:折年数:季调千套美国:成屋销售:折年数:季调万套 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 美国:职位空缺数:非农:总计:季调千人 2002,000 0 1990/11995/12000/12005/12010/12015/12020/1 0 2000/122004/122008/122012/122016/122020/12 资料来源：Wind，华鑫证券研究资料来源：Wind，华鑫证券研究 除此之外，近期日欧加息预期也有所上行。当地时间6月22日，英国央行宣布加息50 个基点，将基准利率从4.5%提升至5%。这是2021年12月以来英国央行连续第13次加息。英国央行在当天公布的会议纪要中表示，最近的通胀数据显示出上行风险，表明通胀过程比预计的更持久。日本5月核心通胀也表现出较强韧性，日本5月CPI同比自3.5%降至3.2%，核心CPI同比自3.4%降至3.2%，但核心CPI涨幅仍高于经济学家预测的3.1%。 在海外偏鹰派的货币政策格局下，CFETS指数最近有所下跌，我们认为，考虑到汇率因素，短期内对国内利率下行或构成边际制约。 内需整体来看，近期数据呈现出内需有待进一步提升，房地产和制造业回落；除此之外，5月社融存量同比增速有所下滑。近期，央行调降政策利率，但在房价财富效应有限，居民资产负债表或仍有待修复，货币政策的乘数效应可能有限，利率中枢或仍有下行空间。 2、高频数据跟踪 从近期高频数据来看，内外需均偏弱，生产维持震荡。 外需方面，CCFI回落而BDI回升。最新一周CCFI下跌1.3%左右，BDI环比上涨26.9% 左右。最近两周港口吞吐量走势震荡。 内需方面，人员流动维持在较高水平，货运量走势震荡，房地产数量指标回落，工业品价格整体偏弱。最新一周30大中城市和14城二手房成交均有所回落，主要一二线城市报价指数多数下行，一线城市二手房报价指数回升而其他能级回落，一线房价预期边际改善。水泥、沥青库存均有所回升，钢材库存下行但斜率慢于历史同期，玻璃库存下行但幅度不大，整体工业品价格走势震荡偏弱。生产端来看，主要行业开工率涨跌互现，上游明显好于中下游。 图表3：周度货车通行量和港口吞吐量（百万吨，百万辆）图表4：CCFI和BDI指数走势 货物运输:重点港口货物吞吐量百万吨 280 货物运输:高速公路货车通行量百万辆 606,000 CCFI:综合指数波罗的海干散货指数(BDI) 260 240 220 505,000 404,000 200 180 160 303,000 202,000 140 120 101,000 1000 2022/42022/62022/82022/102022/122023/22023/4 0 2017/52018/52019/52020/52021/52022/52023/5 资料来源：Wind，华鑫证券研究资料来源：Wind，华鑫证券研究 图表5：韩国和越南出口增速（%）图表6：全球PMI一览（%） CPB：全球贸易额当月同比 越南:出口总额:同比 韩国:出口总额:同比 2023/062023/052023/042023/032023/02 80 60 40 20 0 (20) 2009/3 2011/3 2013/3 2015/3 2017/3 2019/3 2021/3 2023/3 全球 49.6 49.6 49.6 49.9 (40) 美国46.947.146.347.7 欧元区43.644.845.847.348.5 德国41.043.244.544.746.3 法国45.545.745.647.347.4 英国46.247.147.847.949.3 日本50.649.549.247.7 韩国48.448.147.648.5 越南45.346.747.751.2 巴西47.144.347.049.2 印度58.757.256.455.3 俄罗斯53.552.653.253.6 中国48.849.251.952.6 资料来源：Wind，华鑫证券研究资料来源：Wind，华鑫证券研究 图表7：18城地铁客运量（万人次，7日移动平均）图表8：二手房挂牌价指数（图例中数字为最新一周环比变 动，%） 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 201920202021 20222023 240 220 200 180 160 140 全国二手房出售挂牌价指数0.04 一线二手房出售挂牌价指数0.78 二线二手房出售挂牌价指数-0.09 三线二手房出售挂牌价指数-0.06 四线二手房出售挂牌价指数-0.07 0 1/82/83/84/85/86/87/88/89/810/811/812/8 120 2020/12020/62020/112021/42021/92022/22022/72022/122023/5 资料来源：Wind，华鑫证券研究资料来源：Wind，华鑫证券研究 50 45 2018 2021 2019 2022 2020 2023 700 40 35 600 30 500 25 400 20 15 300 10 200 5