液化石油气月报：外盘压制因素仍存，消费端预期开始兑现

期货研究报告|液化石油气月报2022-10-09 外盘压制因素仍存，消费端预期开始兑现 研究院能源化工组 研究员 潘翔 0755-82767160 panxiang@htfc.com从业资格号：F3023104投资咨询号：Z0013188 联系人 陈莉 020-83901030 cl@htfc.com 从业资格号：F0233775投资咨询号：Z0000421 梁宗泰 020-83901031 liangzongtai@htfc.com从业资格号：F3056198投资咨询号：Z0015616 康远宁 0755-23991175 kangyuanning@htfc.com 从业资格号：F3049404投资咨询号：Z0015842 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 策略摘要 基于对原油、液化气市场趋势以及LPG自身估值的综合分析，我们对PG冬季合约存在谨慎的看涨预期。节后可以考虑采取逢低多PG的思路。 核心观点 ■市场分析 当下原油市场处于宏观面利空与基本面利多因素博弈的状态，价格波动较为剧烈。9月份宏观面影响占据主导，油价持续受到压制。随着欧佩克10月会议宣布减产200万桶 /天，原油平衡表预期进一步收紧，来自基本面的市场驱动增强。油价有望重回震荡偏强走势，对液化气的成本支撑加强。 就LPG自身基本面而言，在中东与美国等地供应较为充裕的背景下，国际市场整体维持过剩格局，外盘价格或延续弱势，并通过高到港量压制国内市场，LPG短期市场驱动或有限，节后盘面价格反弹力度可能不及原油端。 但站在中期视角下，基于对未来消费改善的预期及LPG目前相对原油的低估值，我们认为液化气对原油比值存在边际修复的驱动。此外，近期利空的集中兑现导致PG走势相对现货端偏弱，基差结构的走强也提升了期货端潜在的上行空间，节后可以考虑逢低布局PG冬季合约多单的思路。 ■策略 中性偏多；逢低多PG冬季合约 ■风险 原油价格大幅下跌；天然气价格大幅回落；中东与北美�口超预期；国内炼厂产量超预期；燃烧消费不及预期；PDH装置投产不及预期；化工装置利润与开工进一步下滑 请仔细阅读本报告最后一页的免责声明 目录 策略摘要1 核心观点1 原油：欧佩克减产进一步收紧供应，油价支撑加强3 过剩格局延续，外盘短期难以摆脱弱势5 外盘弱势压制国内市场，关注消费端的改善7 LPG市场总结10 图表 图1:全球原油库存丨单位：百万桶4 图2:国际原油基准价格丨单位：美元/桶4 图3:WTI原油月差丨单位：美元/桶4 图4:BRENT原油月差丨单位：美元/桶4 图5:原油与美股走势丨单位：美元/桶4 图6:原油与美元指数走势丨单位：美元/桶4 图7:中东LPG发货量丨单位：千吨/月5 图8:美国丙烷&丙烯库存丨单位：千桶5 图9:伊朗LPG发货量丨单位：千吨/月6 图10:石脑油与丙烷价差丨单位：美元/吨6 图11:CP丙烷价格丨单位：美元/吨6 图12:CP丁烷价格丨单位：美元/吨6 图13:CP丙烷掉期价格丨单位：美元/吨6 图14:FEI丙烷掉期价格丨单位：美元/吨6 图15:LPG华南CFR价格丨单位：美元/吨7 图16:LPG华东CFR价格丨单位：美元/吨7 图17:LPG国产量丨单位：万吨/月8 图18:中国LPG到港量丨单位：千吨/月8 图19:PDH利润丨单位：元/吨8 图20:国内烷基化装置开工率丨单位：无8 图21:LPG华东港口库存丨单位：万吨8 图22:华南LPG港口库存丨单位：万吨8 图23:华南LPG现货价格丨单位：元/吨9 图24:华东LPG现货价格丨单位：元/吨9 图25:PG主力价格丨单位：元/吨10 图26:LPG基差丨单位：元/吨10 图27:PG期货注册仓单量丨单位：手10 图28:外盘LPG对原油裂解价差丨单位：美元/桶10 原油：欧佩克减产进一步收紧供应，油价支撑加强 当下原油市场处于宏观面与基本面博弈的状态，9月份宏观面对价格的影响占据了主导。在美联储激进加息、欧洲经济受困于能源危机、美元指数走强等系统性风险下，市场对衰退的定价逻辑导致作为重要风险资产的原油持续受到打压。 但站在基本面角度，原油市场仍维持着结构性偏紧的格局，与宏观面的利空形成鲜明对比。具体而言，在地缘政治冲突加剧与行业资本开支不足的环境下，原油供应增量持续受到抑制，甚至存在进一步收缩的预期。按照欧盟此前的制裁时间表，在12月5日俄油进口禁令将正式生效，我们预计欧洲与俄罗斯间的贸易量将下滑150~180万桶/天，如果亚洲地区买家无法完全吸收俄罗斯对欧洲�口的减少量。那么俄罗斯石油供应总量可能会面临一定幅度的下滑（中性估计降幅或达到50-100万桶/天）。 要弥补俄罗斯的潜在缺口，市场需要其他主要产油国加速释放产能，但从目前的市场格局来看存在诸多困难。一方面，目前美国页岩油受制于资本开支不足等因素，增长较为缓慢，截止目前美国原油产量仅恢复到1200万桶/天，距离1300万桶/天的高峰仍存在较大差距；另一方面，欧佩克供应增长则受到客观与主观因素的抑制，客观因素体现在美国对伊朗、委内瑞拉的制裁，其中伊朗虽然具有较大的剩余产能与浮仓库存，但由于制裁的缘故难以把供应释放�来，而近期展开的伊核谈判并没有实质性进展，因此伊朗供应在今年年内大幅增长的预期偏低。此外，基于沙特为代表的欧佩克主体成员的利益角度，在近几个月油价从高位持续下挫的背景下，联盟不仅没有增产的意愿，反而多次强调可能会减产（以达到挺价目的），这一预期最终在10月初的部 长会议上兑现。根据会议结果，欧佩克+组织宣布从11月起将减产200万桶/天。虽然由于部分成员国本身就难以完成基准产量目标，所以欧佩克实际的产量下降幅度将不会达到200万桶/天（可能在100万桶/天上下）。但考虑到目前原油供应增量本就不足，欧佩克的政策转向将进一步收紧原油的供应预期。 在供应端受到多重因素抑制的同时，石油需求前景也笼罩在偏悲观的全球经济形势下。但仅从短期视角来看，目前仍处在全球疫情恢复周期之中，占据石油消费大头的交通活动相对具有一定韧性，而天然气短缺矛盾将催生一部分石油替代消费（目前中性预估在70万桶/天左右），我们认为石油需求在今年大幅滑坡的概率较低。 因此，整体来看原油平衡表在短中期仍指向于趋紧（尤其是在欧佩克宣布减产之后），基本面对油价的支撑较强，国庆假期期间外盘原油价格也经历了超过10%的反弹。原油将继续在基本面与宏观面博弈中寻找新的平衡，价格或维持高波动的常态。临近冬季随着平衡表进一步收紧的预期兑现，我们认为油价的上行风险不容忽视。 图1:全球原油库存丨单位：百万桶图2:国际原油基准价格丨单位：美元/桶 4000 3800 3600 3400 3200 3000 201720182019 202020212022 135 115 95 75 55 35 15 ICEBrentNymexWTI 0102030405060708091011122021/052021/082021/112022/022022/052022/08 数据来源：Kpler华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 图3:WTI原油月差丨单位：美元/桶图4:Brent原油月差丨单位：美元/桶 WTI1-2行价差WTI1-3行价差Brent1-2行价差Brent1-3行价差 10 8 6 4 2 0 -2 2021/102022/012022/042022/072022/10 12 10 8 6 4 2 0 -2 2021/102021/122022/022022/042022/062022/08 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 图5:原油与美股走势丨单位：美元/桶图6:原油与美元指数走势丨单位：美元/桶 标普（左轴）NymexWTI（右轴）美元指数（左轴）NymexWTI（右轴） 5400 4900 4400 3900 3400 2900 2400 1900 135 115 95 75 55 35 15 120 110 100 90 80 70 60 130 120 110 100 90 80 70 60 2021/102022/012022/042022/072022/10 2021/102022/012022/042022/072022/10 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 过剩格局延续，外盘短期难以摆脱弱势 虽然原油端的大幅反弹对国际液化气价格存在一定拉动效应。但由于自身现实基本面偏弱，市场整体维持过剩格局，外盘价格反弹仍面临一定阻力。国庆假期期间，CP与FEI丙烷掉期价格分别上涨6.1%和9.1%，涨幅明显弱于原油端。 目前国际LPG供应整体仍较为充裕。其中，中东地区发货量保持同比增长的态势，其中伊朗是重要的增量来源。虽然伊核谈判还没有实质性进展，但今年美国对伊朗液化气�口的实际限制力度相比之前有所减弱，另外随着新的LPG�口终端（在BandarAbbas港口）投产，伊朗的�口能力得到提升。在此背景下伊朗LPG�口受到提振，其近几个月发货量大概在60-80万吨的水平，明显高于制裁重启后的常规水平。 值得一提的是，随着欧佩克宣布减产200万桶/天原油，未来当地LPG产量存在一定的下滑预期。但考虑到原油减产是从11月份开始实施，且沙特目前的LPG库存水平偏高，因此对于中东短期的发货量影响有限，预计10月份现货供应仍维持充裕。 与此同时，美国上游油气田、炼厂气供应也在持续增长，尤其是欧洲天然气的短缺刺激了本地天然气及NGL的生产，进而支撑LPG对外�口。此外，近期美国丙烷的超季节性累库也给国际市场带来新的供应压力。 在供应端较为充裕的背景下，当前液化气需求整体表现偏弱，一方面燃烧气消费还处在淡旺季切换时期，整体水平有限；另一方面，下游化工品市场的持续低迷也抑制了丙丁烷作为原料气的需求。不过近期需求端�现一些好转的信号。其中，石脑油走势强于液化气，外盘MOPJ对FEI价差明显反弹，LPG作为裂解装置原料的经济性边际提升，或带动部分需求增量。此外，由于原料成本的下跌，PDH利润也得到边际改善，装置负荷与原料需求存在一定的增长预期。 总体来看，外盘LPG市场整体的偏弱格局还未得到完全逆转。节前沙特阿美公司10月CP公布，其中丙烷为590美元/吨，较上月下调60美元/吨；丁烷560美元/吨，较上月下调70美元/吨。这是今年CP官价连续第6个月的下调，反映了液化气自身基本面的矛盾，对于国内市场也意味着进口成本的持续回落。 图7:中东LPG发货量丨单位：千吨/月图8:美国丙烷&丙烯库存丨单位：千桶 2022/01 2022/03 2022/05 2022/07 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 -500 中东LPG发货量同比变化 120000 100000 80000 60000 40000 20000 0 17-21年范围2022 202117-21年平均 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 数据来源：Kpler华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 图9:伊朗LPG发货量丨单位：千吨/月图10:石脑油与丙烷价差丨单位：美元/吨 1000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 伊朗LPG发货量 1200 1000 800 600 400 200 0 石脑油-丙烷价差石脑油MOPJ掉期M1FEI丙烷掉期M1 300 200 100 0 -100 -200 2018/012019/012020/012021/012022/012021/102022/012022/042022/07 数据来源：Kpler华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 图11:C