2022Q3前瞻：家居、优质制造韧性强，出口利润弹性继续显现

家居：政策宽松延续，三季报韧性强，底部加强配臵。Q3受点状式疫情影响，此外7-8月高温、消费者信心不足等导致行业整体仍承压，龙头业绩展现强韧性，期待Q4旺季表现。推荐软体&定制融合订单比例提升空间巨大，成长平台化&零售基因突出的顾家家居（预计Q3收入同比+5-10%、利润增长高于收入增长），卡位流量入口&率先推动产业整合的欧派家居（预计Q3收入同比+5-10%、利润同比0%-5%）、处于产品&渠道拓展红利期的喜临门（预计Q3收入增长领跑行业，利润增长高于收入增长），软体关注慕思股份（预计Q3收入个位数增长，）、敏华控股，定制关注索菲亚（预计Q3收入同比+10%，利润同比0%-5%）、志邦家居（预计Q3收入、利润均中个位数增长）、金牌厨柜（预计Q3收入、利润均同比+5-10%）、曲美家居（预计Q3收入中个位数增长、利润同比+30%）、江山欧派、王力安防等。 造纸：仍处底部，静待需求改善。1）大宗纸：纸浆系成本抬升、价格稳定，盈利环比仍下行； 废纸系需求羸弱，龙头纸企大幅停机检修，成本压力趋缓，盈利仍承压。重视产能持续投建、成长明确，林浆纸一体化的太阳纸业（预计Q3利润同比+30%、环比下行），关注目前估值处于底部的山鹰国际（预计Q3利润扭亏）、晨鸣纸业、博汇纸业等。2）特种纸：成本压力仍抬升，仙鹤表现靓丽。从短期景气度来看，Q3特种纸龙头盈利将出现分化，2022Q3针叶浆/阔叶浆价格分别同比+13%/+25%，分别环比-1%/+6%，成本压力仍抬升，部分成本控制能力优异、提价逐步落地、产销景气的企业有望延续环比向上。持续推荐产品布局多元&优化、成长路径清晰的仙鹤股份（预计Q3收入同比+40%，利润同比-25%、环比上行）、华旺科技（预计Q3收入同比+25%，利润同比+10%、环比稳定），重点关注五洲特纸。 新型烟草：国标时代正式开启，新品动销略承压。1）雾化产业链：海外PMTA2022年逐步落地，市场份额加速集中；国内生产、销售政策明确，预期行业未来稳定成长；持续推荐深度绑定全球大客户&技术壁垒深厚的雾化科技龙头思摩尔国际（海外大客户凭借PMTA落地预期销售势头向上，一次性&APV&大麻等多元化产品矩阵贡献增量，海外Q3恢复正增长；国内由于新国标落地预计短暂承压，Q3预计收入端表现平稳，利润端仍承压）。2）HNB产业链：国际四大烟草龙头持续加大HNB布局，海外渗透率连创新高。HNB兼具减害&增税，符合中烟创新基本逻辑，关注HNB产业链华宝国际，劲嘉股份、顺灏股份&东风股份、集友股份、仙鹤股份。 出口：景气分化，汇率贬值助力盈利持续修复。海外通胀压制出口订单，行业Q3增速或进一步下降，但部分赛道受益于下游补库、以及供应链优势，收入有望表现靓丽，其中家联科技Q3海外景气略有走弱、但国内疫后恢复高增，预计整体收入环比保持稳定。出口板块盈利反转预期明确，关注需求稳健增长、依托全球产能提升市占率、自主品牌出海的浙江自然、家联科技、嘉益股份、依依股份、共创草坪、梦百合、久祺股份、乐歌股份，估值底部，需求稳定的永艺股份、恒林股份。 包装：纸包装温和复苏，金属包装盈利弹性显现。1）纸包装：成长多元，盈利修复可期。原材料方面 ，2022年7月1日至今白卡纸/双胶纸/铜板纸/箱板纸均价同比-8.7%/+14.6%/+0.9%/-2.1%，环比Q2-16.4%/+4.4%/+0.5%/-5.5%，成本压力趋缓，持续推荐3C包装稳健，烟酒包装、环保纸塑等拓展顺畅，稳态利润率有望上行的裕同科技（预计Q3收入同比+15%、利润同比+25%）、关注劲嘉股份。2）金属包装：成本下降释放盈利空间，格局优异促提价落地。原材料方面，马口铁/铝锭价格压力持续缓解（当前价格较2022年后高点-19.3%/-23.1%），成本压力逐步缓解。根据我们测算，若各金属包装企业综合原材料价格下跌5%， 宝钢包装/昇兴股份/奥瑞金/嘉美包装净利率将分别提升3.42/3.15/3.08/2.32pct。建议关注奥瑞金、昇兴股份、宝钢包装。 消费：景气复苏，把握长期价值。8月电商物流综合指数同比-5.3%，规模以上快递业务量同比+4.9%至94.33亿件，疫后复苏趋势明显，预计Q3消费龙头持续修复：1）疫后需求复苏，龙头把握产品&渠道变革，市占率稳定向上，长期布局价值显现，把握公牛集团、晨光股份（预计Q3收入同比+15%、利润同比+10%）、百亚股份（预计Q3收入同比+10%、利润同比-10%）； 2）浆价回落有望贡献利润弹性的中顺洁柔；3）高景气赛道，近视防控长期渗透率提升逻辑顺畅，明月镜片离焦镜具备高性价比且产品线更为丰富，有望贡献增长亮点。 风险提示：疫情反复，地产超预期下滑，原材料价格波动。 重点标的 股票代码 1重点推荐：稳增长家居、优质制造、消费复苏 1.1家居：政策宽松延续，三季报韧性强，底部加强配臵 1.1.1地产复苏信号渐强，家居估值有望修复 地产复苏信号渐强，家居估值有望修复。9月29日，人民银行、银保监会决定阶段性调整差别化住房信贷政策。符合条件城市（2022年6-8月份新建商品住宅销售价格环比、同比均连续下降，70大中城市中有23个符合），政府可自主决定在2022年底前阶段性维持、下调或取消当地新发放首套住房贷款利率下限，促进刚需住房需求复苏。此外，保交楼资金逐步落地、贷款利率下行等政策提振市场信心，预计地产政策催化下家居板块估值有望修复。 行业已至底部，龙头可以乐观。9月末顾家沈阳经销商跑路进一步加剧大家对于渠道生存状态担忧，根据我们密集渠道调研来看，部分城市进店客流已下滑30%-40%，但龙头品牌经销商通过多维获客，套系化销售提高转化率和客单值等依然实现稳健增长，利润率下滑、但现金流健康。目前行业已至底谷，具备强品牌（易招商）、强经销商（易存活）的家居龙头可以乐观一些： 1）金牌厨柜：上周进行金牌厨柜厦门直营渠道调研，该区域业绩与去年同期持平，渠道加密与同店优化持续贡献增量。一方面疫情加速行业出清，经销商积极占据优质店铺位臵；另一方面经销商聚焦店效提升，新增店铺以坪效较高的家居馆、橱衣融合店为主，衣柜套餐销售占比高达40%促进客单值提升，2022H1橱柜、衣柜客单值分别达3万元、4.7万元，厨电配套率达到30-40%。 2）索菲亚：9月疫情和高温影响因素消退，我们预计公司订单增长相对稳健，金九银十期间公司围绕整家套餐开展“百日冲刺”活动，致力于实现“C6计划”的客单值提升目标（客单值6万元，工厂客单值约3万元），具体举措包括：1）推进39800整家套餐销售及59800套餐落地及转换；2）成立家具家品中心进一步丰富及拓展全屋定制方案； 3）加速产品更新迭代，已有定制产品工艺复杂化，通过成立墙地事业部、门窗事业部、卫浴中心加速产品矩阵拓展。9月23日，公司成功举办米兰纳2023年新品发布会，发布贴合年轻人生活、板材再升级、工艺再突破的新产品，持续推动整家定制发展。 3）喜临门：9月公司积极推进“全民深睡日”活动，携手抖音电商举办超级品牌日，活动期间全渠道曝光超2亿、GMV目标超额达成，活动期爆发系数达501%，8次登顶家具家装类目品牌榜TOP1。下半年公司营销活动频次高及力度大，预计10月蜜月喜临门活动、双十一及双十二电商节、年底收官大促持续提供增长动力；此外，公司加强导购激励促进套系化成交，主流客单值提升至1.8-2.0万元（2021年约1.5万元）；此外，公司电商运营经验丰富、营销曝光力度大、深度洞察消费者心理，Q2电商渠道同比+61.9%，预计下半年延续高增。 1.1.2 2022Q3前瞻：龙头零售韧性强，盈利弹性有望释放 龙头增长韧性强，客单值提升驱动零售增长。2022Q2国内疫情反复、地产持续疲软，家居行业零售额下滑约9%，但喜临门自主品牌/欧派/索菲亚/志邦/零售收入分别实现21.3%/20.1%/8.8%/11.5%同比增长，顾家因疫情影响发货、看好Q3回补。此外，7、8月家居零售额进一步走弱（7月同比-6%、8月同比-8%），截至7月家居行业亏损企业数量1856家，占比25.7%（同比+4.3pct），但家居龙头零售接单依然保持稳健增长，其中喜临门、欧派表现更为靓丽，敏华环比修复，顾家积极调整市场策略、订单表现稳健，预计Q3龙头收入增长稳健。 图表1：家居龙头公司收入增速跑赢行业（%） 提价效应有望显现，软体更具盈利弹性。利润方面，伴随原材料价格高位回落，龙头提价效应有望显现。此外，软体家居由于外销占比高以及具备一定货币性资产规模，对汇率贬值敏感性较大，其中顾家净利率提升效应尤其明显，根据我们测算，人民币贬值幅度若达5%，预计顾家、喜临门、慕思净利率增长2.48pct、1.24pct、0.14pct，软体盈利弹性更可观。 图表2：软体家居龙头汇率影响测算 2022Q3业绩前瞻：Q3行业仍显疲软，龙头增长显韧性，软体利润表现更优。家居龙头增长策略发生变化，从人找货，变成货找人，流量聚集和单客户价值挖掘成为增长核心，龙头受自然流量下降的影响趋弱。Q3受点状式疫情影响，此外7-8月高温、消费者信心不足等导致行业整体仍承压，龙头业绩展现强韧性，期待Q4旺季表现。推荐软体&定制融合订单比例提升空间巨大，成长平台化&零售基因突出的顾家家居（预计Q3收入同比+5-10%、利润增长高于收入增长），卡位流量入口&率先推动产业整合的欧派家居（预计Q3收入同比+5-10%、利润同比0%-5%）、处于产品&渠道拓展红利期的喜临门（预计Q3收入增长领跑行业，利润增长高于收入增长），软体关注慕思股份（预计Q3收入个位数增长，）、敏华控股，定制关注索菲亚（预计Q3收入同比+10%，利润同比0%-5%）、志邦家居（预计Q3收入、利润均中个位数增长）、金牌厨柜（预计Q3收入、利润均同比+5-10%）、曲美家居（预计Q3收入中个位数增长、利润同比+30%）、江山欧派、王力安防等。 1.2造纸：仍处底部，静待需求回暖 1.2.1浆纸系：供应层面有所改善，浆价仍高位盘整 纸浆跟踪：供应层面有所改善，浆价仍处高位盘整。9月23日-29日进口针叶浆/阔叶浆周均价970/873美元/吨，较上周-4/+8美元/吨，处于历史94%/100%分位，上周国内青岛港、常熟港、高栏港及保定地区纸浆库存窄幅下降0.3%。8月欧洲港口木浆库存119.20万吨（同比-4.1%，环比+22.2%），库存已现环比改善趋势。根据PPPC，8月世界20主要产浆国总出货量同比+8.3%（其中针叶浆+5.8%，阔叶浆+11.3%）、环比+5.6%，对中国发货量同比+8.9%、环比+5.0%，8月国际供应层面同比、环比均出现明显改善，且我国月度进口量环比转正，然而整体现货市场供应仍偏紧，业者惜售，短期供应面支撑浆价。10月主流供应商报价暂未下调，预计伴随国际纸浆生产运输限制减弱，此外Arauco156万吨投产日期临近（2022年10月末）、UPM210万吨浆厂将于2023Q1投产，全球商品浆供应紧张局势有望边际缓解，自2022Q4浆价向下延续趋势性下降概率较大，但预计较为温和。 图表3：Q3全球供应事件梳理 图表4：近期纸浆外盘报价梳理 图表5：2022年欧洲漂白/半漂白化学浆库存情况 图表6：8月世界20主要产浆国商品化学浆出货量同比上升 图表7：8月世界20主要产浆国对我国出口量同比上升 浆纸跟踪：10月纸厂挺价延续，订单释放支撑纸价向上。1）文化纸：9月26日-30日双胶/铜板均价6395/5620元/吨，较上周+50/+12元/吨，处于历史45%/24%分位； 开工率环比+3.05pct/+8.18pct， 库存天数环比-4.93%/+1.67%， 毛利率分别+1.05pct/+0.40pct。2）白卡纸：9月26日-30日均价5326元/吨，较上周+8元/吨，当前处于历史18%分位；开工负荷率环比+0.15pct，产量环比+0.21%，库存环比-14.59%。10月纸厂挺价延续，10月1日起亚太森博、太阳文化纸提价200元/吨