固定收益专题：红土深圳安居REIT投资价值分析

证红土深圳安居REIT投资价值分析 券 研 究主要观点 报日期: 告 2022年10月01日 项目基本情况：REITs基金初始投资的基础设施资产为安居百泉阁项 分析师:郑嘉伟 Tel: E-mail:zhengjiawei@shzq.comSAC编号:S0870521110001 分析师:廖旦 Tel: 相关报告： 《固收+基金回顾：偏债基金表现优异》 ——2022年09月21日 《高测转债投资价值分析》 ——2022年09月21日 《2022年下半年货币政策前瞻：量稳价优》 ——2022年09月21日 E-mail:liaodan@shzq.comSAC编号:S0870521110003 固定收益专题 目、安居锦园项目、保利香槟苑项目和凤凰公馆项目4个保障性租赁 住房项目，分别位于福田区安托山片区、罗湖区笋岗片区、大鹏新区大鹏街道和坪山区碧岭街道，所在片区交通便利，生活配套设施完善。项目建筑面积合计13.47万平方米，共1,830套保障性租赁住房及其配套。 财务指标表现良好：四个项目均能产生持续、稳定的现金流。收入端，目前四个项目租赁房出租几乎处于饱和运营阶段，且低于市场化水平的租金可以保证后续的饱和运营。成本端，随着出租率的上升，相关运营成本有所增加但比重下降，有利于盈利能力的提升。 项目优势明显：1）区位优势：深圳市位于广东省中南沿海地区，东临大亚湾和大鹏湾;西濒珠江口和伶仃洋;南边隔深圳湾、深圳河与香港相里;北与东莞、惠州两市接壤。项目所在四个片区交通便利，生活配套实施完善；2）政策鼓励：加快发展保障性租赁住房，解决新市民、青年人的住房困难问题，是完善国家住房保障体系的重要政策。深圳市保障性租赁住房作为住房保障体系的重要组成部分，具有显著的政策性和民生保障属性，其租金定价、配租对象的选择和租赁期限等均由深圳市、区住建部确定，受市场因素影响较小。3）供不应求格局：地区住房价格高昂，流入人口大，廉价的保障性租赁房需求旺盛，供需格局良好；4）稳定资金流：客户优质且分散，具备持续运营潜力。估值：基于保守假设，红土深圳安居REIT的总估值为115968.96万元 （约11.6亿），略高于评估机构估值115790.00万元。基于基金项目预测现金流，红土深圳安居REIT的IRR所在区间为5.34%-5.96%。询价区间对应的2023年可供分配金额预测数的分派率区间为3.77%-4.33%。 投资建议 红土深圳安居REIT为首批保障性租赁住房REITs之一，其上市发行对我国公募基金REITs发展具有重要意义。海外租赁住房REITs享受法案税收优惠后年化收益能达到7.5%-8%，吸引了诸多对投资风险收益有要求的投资者。2022年7月15日，沪深两所分别出台《保障性租赁住房REITs指引》，为保障性租赁住房REITs提供制度基础建设。红土深圳安居REIT项目本身财务指标优良，且具备区位、政策、供需格局、客户等优势，预计项目将持续生产稳定的现金流。DCF估值显示，在更保守的假设下，红土深圳安居REIT估值略高于评估机构估值，若考虑现有的无风险收益率（十年期国债到期收益率水平），估值可能更具吸引力。基于基金项目预测现金流，红土深圳安居REIT的IRR所在区间为5.34%-5.96%，具备长期配置价值，建议积极参与申购。 风险提示 价格波动风险；资产运营风险；流动性风险；其他风险 目录 1红土创新保住房REIT项目基本情况4 1.1基金整体架构4 1.2项目运营管理机构简介5 1.3基础设施项目基本情况5 2项目财务状况及经营业绩分析7 2.1历年收入分析：饱和运营，需求量持续攀升7 2.2历年成本分析：随出租率增加项目相关运营成本占比下降 ...............................................................................................8 2.3盈利能力：随运营规模扩大提高10 2.4总体财务情况分析11 3红土创新保住房REIT项目竞争力分析11 3.1区位优势：经济发达、产业人才聚集、交通便利11 3.2政策鼓励：国家政策与地方规划助力完善住房保障体系13 3.3供不应求：多年来人口持续净流入，保障性租赁住房需求迫切14 4红土创新保住房REIT估值和可比分析17 4.1DCF估值17 4.2IRR比较22 5投资建议23 6风险提示23 图 图1红土创新保住房REIT结构示意图4 图2安居百泉阁项目位置12 图3安居锦园项目位置12 图4保利香槟苑项目位置13 图5凤凰公馆项目位置13 图6深圳人才增量、租赁需求量及人才房供应量对比14 图7深圳市“十四五”保障性租赁住房未来供应分配计划15 表 表1基础设施位置、建设内容及规模单位5 表2基础设施出租率（截至2022年3月31日）6 表3基础设施位置租金单价6 表4鼎吉管理公司历年收入情况（单位：元）7 表5项目历年收入情况汇总(单位：元)8 表6百泉阁项目历年营业成本及费用情况（单位：元）8 表7锦阁项目历年营业成本及费用情况（单位：元）9 表8鼎吉项目公司营业成本及费用情况（单位：元）10 表9三项目公司历年盈利指标汇总10 表10基础设施资产前十大承租人16 表11基础设施项目单位租户前20大行业分布16 表12基础设施资产评估情况19 表13基础设施资产账面价值与评估价值差异情况19 表14出租率和租金增长率假设20 表15可供分配金额及现金流之比（单位：元）21 表16安居百泉阁DCF估值结果21 表17红土深圳安居REIT整体DCF估值结果22 表18基于询价区间的IRR和分派率23 1红土创新保住房REIT项目基本情况 1.1基金整体架构 红土创新保住房REIT交易结构共为两层，分别为基础设施基金和专项计划。基础设施基金拟以募集资金认购专项计划资产支持证券的全部份额。基金管理人（代表本基金）通过与计划管理人签订《深创投-深圳人才安居保障性租赁住房资产支持专项计划资产支持证券认购协议》，将认购资金以专项资产管理方式委托计划管理人管理，计划管理人设立并管理专项计划，基金管理人 （代表本基金）取得资产支持证券，成为资产支持证券持有人。 REIT通过资产支持专项计划受让项目公司股权前，原始权益人深圳市人才安居集团、福田安居公司及罗湖安居公司持有基础设施项目公司即鼎吉管理公司、百泉阁管理公司、锦园管理公司的100%股权。交易完成后，计划管理人（代表专项计划）将持有项目公司100%的股权以及享有对项目公司的相应债权，基金管理人（代表基础设施基金）持有专项计划全部份额。 图1红土创新保住房REIT结构示意图 资料来源：招募说明书，上海证券研究所 红土创新基金管理有限公司为基金管理人。红土创新是国内首家创投系公募基金管理公司，由深圳市创新投资集团有限公司出资设立。公司成立于2014年6月，注册资本4亿元人民币。计划管理人为深创投红土资产管理（深圳）有限公司。项目运营管理机构为深圳市安居创新私募股权投资基金管理有限公司、深圳市房屋租赁运营管理有限公司。产品存续期限为自基金合同生效之日起至2088年6月25日。 深圳市安居一般经营项目是：房屋租售代理；房地产中介及代理，商业用房及配套设施的经营；商务咨询；接受委托提供劳务服务；在合法取得使用权的土地上从事房地产开发经营、建造、销售、租赁和管理；房地产营销策划，房地产信息咨询；商业活动策划；建筑装饰装修工程设计及施工；园林景观工程，花卉租售；安防工程；从事广告业务；物业管理；清洁环卫管理；机电设备维修；房屋维修；小区配套生活服务；商务信息咨询、财务咨询、企业管理咨询（均不含限制项目）；展览展示服务；会议服务；酒店管理；餐饮管理；信息化建设及开发；教育培训；兴办实业（具体项目另行申请）；国内商业、物资供销业 （不含专营、专卖、专控商品）。（以上经营范围法律、行政法规、国务院规定禁止的项目除外，限制的项目须取得许可后方可经营）。许可经营项目是：停车场经营和管理。 1.2项目运营管理机构简介 基金的基金管理人将委托房屋租赁运营公司担任本基金运营管理机构。房屋租赁运营公司成立于2017年9月12日，房屋租 赁运营公司拥有10名具有5年以上基础设施项目运营经验的专业人员，公司学历本科及以上占比约为94%。 1.3基础设施项目基本情况 基础设施项目交通便利，生活配套设施完善。REITs基金初始投资的基础设施资产为安居百泉阁项目、安居锦园项目、保利香槟苑项目和凤凰公馆项目4个保障性租赁住房项目，分别位于福田区安托山片区、罗湖区笋岗片区、大鹏新区大鹏街道和坪山区碧岭街道，所在片区交通便利，生活配套设施完善。项目建筑面积合计13.47万平方米，共1,830套保障性租赁住房及其配套。 表1基础设施位置、建设内容及规模单位 项目项目所 名称在市区 项目所在 地 建设内容及规模 安居广东省 百泉深圳市 阁福田区 安居锦园 广东省 保利深圳市 香槟大鹏新苑区 侨香三道 处 广东省 田西路与 对应宗地范围内现建有1栋建筑，共360套物 深圳市 宝田路交 业，建筑面积26,948.60平方米，配套停车位216 罗湖区 汇处以东 个 与安托山六路交汇 大鹏办事处鹏飞路南侧 对应宗地范围内共有2栋建筑，共594套物业， 建筑面积39,301.32平方米，另含配套商业设施 414.11平方米，配套停车位294个 对应宗地范围内共有2栋建筑，共210套物业， 建筑面积16,457.28平方米 凤凰广东省 公馆深圳市 坪山区 碧沙北路以西龙勤路以南 对应宗地范围内共有2栋建筑，共666套物业， 建筑面积51,553.87平方米 资料来源：招募说明书，上海证券研究所 基础设施项目均已投入运营，项目收入分别来自保障性租赁住房租金收入、配套商业设施租金收入以及配套停车场租金收入。其中安居百泉阁项目于2022年1月开始运营，安居锦园项目于 2021年11月开始运营，保利香槟苑项目于2020年7月开始运营， 凤凰公馆项目于2020年11月开始运营。 项目出租率高，饱和运营，租户分散。从出租率看，安居百泉阁项目、安居锦园项目、保利香槟苑项目和凤凰公馆项目均已达到较高的出租率，截至2022年3月31日，其保障性租赁住房的出租率分别为99%、99%、100%和98%。项目前十大租户租赁面积占比总计23.35%，租金收入占比总计35.20%，租户所属行业涉及8个行业及1个机关事业单位。按照现行的配租政策，原租赁合同到期后也将继续由深圳市、区住建部门进行配租，可以维持收入的合理分散。 表2基础设施出租率（截至2022年3月31日） 项目 对象 出租率 保障性租赁住房 99% 安居百泉阁 配套商业设施 35% 配套停车场 100% 安居锦园 保障性租赁住房配套停车场 99% 100% 保利香槟苑 保障性租赁住房 100% 凤凰公馆 保障性租赁住房 98% 资料来源：招募说明书，上海证券研究所 项目均按照相较于市场商品住房租金的60%左右的比例确定项目的租金水平。根据《深圳市人民政府关于深化住房制度改革加快建立多主体供给多渠道保障租购并举的住房供应与保障体系的意见》（深府规〔2018〕13号，下称“深府13号文”）的规定，基础设施项目的租金“为届时同地段市场商品住房租金的60%左右”。其中同地段市场商品住房租金由深圳市房地产和城市建设发展研究中心通过评估确定，之后由深圳市、区住建部门结合实际情况，按照60%左右的比例确定项目的租金水平。 表3基础设施位置租金单价 项目名称租金单价 安居百泉阁59.74元/平方米/月 安居锦园44.38元/平方米/月 保利香槟苑14.52元/平方米/月 凤凰公馆17.23元/平方米/月 资料来源：招募说明书，上海证券研究所 2项目财务状况及经营业绩分析 2.1历年收入分析：饱和运营，需求量持续攀升 该资产支持计划共有三个项目公司，收入端以项目公司营收为依据进行拆分与