固定收益专题：大赛道中的细分行业机会，锂电结构件转债投资价值分析

固定收益专题 证券研究报告|固定收益研究 2022年08月27日 大赛道中的细分行业机会—锂电结构件转债投资价值分析 动力锂电池精密结构件包括外壳、盖板等。锂电池由正极材料、负极材料、隔膜、作者 电解液及精密结构件组成，其中结构件主要是铝/钢壳、盖板、连接片和安全结构件 等，直接影响电池的使用安全性、电性能（包括能量密度和功率密度）、使用寿命、一致性以及成本等各方面，是新能源汽车的关键零部件。 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001 邮箱：yangyewei@gszq.com 从锂电池成本构成看，结构件占比仅次于正极材料。根据锂电池封装路线的不同， 结构件主要包括方形结构件、圆柱结构件及铝塑膜，分别对应方形、圆柱、软包电池。由于宁德时代和比亚迪的快速崛起，目前方形电池持续占据国内的主导地位。从锂电池的成本构成看，正极占比为29%，占据首位，其次则是壳体约占16%，高于电解液、隔膜、负极等主要材料。 锂电池需求的上涨将带动结构件的市场规模上升。根据高工锂电统计，2021年全球动力电池出货量为292GWh，预计到2025年将达到1550GWh，年均复合增速高达 62.92%。此外，全球储能锂电池出货量稳步上升，2021年出货量为66.3GWh，根据EVTank预测，未来几年增速仍将保持在30%以上。伴随着锂电池需求的上涨，2025年方形和圆柱结构件市场规模预计超过400亿元，年均复合增速达43%，结构件企业有望实现快速发展。转债方面，科达利为行业龙头，斯莱克凭借自身在易拉罐自动化生产线的技术优势切入新能源电池壳行业。 科达利为结构件龙头企业，与优质客户长期稳定合作。首先，公司客户涵盖全球知名动力电池及汽车制造企业，如CATL、中创新航、LG、松下、特斯拉、Northvolt、三星、亿纬锂能、欣旺达、蜂巢能源、瑞浦能源、力神、广汽集团等。科达利与客户 建立了稳定、长期的战略合作关系，也塑造了较高的客户资源壁垒。 其次，下半年成本改善叠加产能利用率提升，净利率有望止跌回升。上半年铝价仍处高位，同时4、5月份疫情影响下，公司产能利用不足，公司净利率连续两个季度出现下滑。但可以观察到自6月起铝价已高位下跌10%左右，同时三季度电池厂排 产情况较好，预计下半年公司产能利用率将持续提升，两者叠加，预计下半年公司净利率将止跌回升。 再次，4680大圆柱量产、海外扩张或为明年业绩带来增量。明年4680电池有望放量，目前特斯拉、松下、LG、亿纬锂能等企业在4680圆柱电池上的布局较为领先，科达利通过绑定大客户有望拿到大圆柱结构件订单，增厚公司业绩。此外，公司已在 德国、瑞典、匈牙利形成了生产基地的产能布局，有效辐射欧洲下游客户，公司海外业务将逐步起量。 最后，短期行业竞争格局稳定，科利转债具备较好的配置价值。截至2022年8月 24日，公司PE_TTM为44倍，斯莱克、长盈精密、长鹰信质等多家企业宣布布局 锂电池结构件业务，市场担忧行业竞争壁垒不高，以及4680圆柱订单仍具有不确定 性，近期公司股价出现回调。转债方面，截至8月24日，科利转债收盘价129.5元，转股溢价率41.7%，短期来看行业竞争格局仍稳定，公司具有成长性，该价格下转债具备较好的配置价值，建议重点关注。 斯莱克传统主业稳中有升，切入电池壳结构件寻找第二增长点。重点关注公司电池壳生产线在稳定性、一致性、生产效率等方面的表现，以及2023年电池壳业务的放量情况。 风险提示：新能源汽车需求不及预期，疫情发展超预期，原材料上涨超预期。 相关研究 1、《固定收益点评：上市在即，保障房REITs怎么看？ 2022-08-25 2、《固定收益点评：重返债市之路——冀中能源的困境与跋涉》2022-08-24 3、《固定收益点评：可一可二能否再三再四？-信贷形势座谈会后信贷与债市前瞻》2022-08-23 4、《固定收益定期：20220821-国盛固收经济与债市手册》2022-08-22 5、《固定收益点评：超长债的火爆，会是市场调整的信号吗？》2022-08-22 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 锂电池结构件概况3 转债中的结构件企业4 科达利5 斯莱克7 风险提示9 图表目录 图表1：锂电池精密结构件3 图表2：锂电池成本构成3 图表3：全球动力锂电池出货量大幅增长4 图表4：中国动力锂电池出货量大幅增长4 图表5：全球储能锂电池出货量稳步上升4 图表6：锂电池结构件转债基本信息（2022年8月24日数据）5 图表7：科达利营业收入5 图表8：科达利归母净利润5 图表9：科达利客户结构6 图表10：铝价二季度回落明显6 图表11：科达利产能利用率及净利率6 图表12：斯莱克主营业务构成7 图表13：2017-2021年营收CAGR16.3%8 图表14：疫情后归母净利润逐渐恢复8 图表15：盈利能力缓慢修复8 图表16：费用率略有下降8 锂电池结构件概况 动力锂电池精密结构件包括外壳、盖板等。锂电池由正极材料、负极材料、隔膜、电解液及精密结构件组成，其中结构件主要是铝/钢壳、盖板、连接片和安全结构件等，直接 影响电池的使用安全性、电性能（包括能量密度和功率密度）、使用寿命、一致性以及成本等各方面，是新能源汽车的关键零部件。 方形结构件占据主要地位。根据锂电池封装路线的不同，结构件主要包括方形结构件、圆柱结构件及铝塑膜，分别对应方形、圆柱、软包电池。由于宁德时代和比亚迪的快速 崛起，目前方形电池持续占据国内的主导地位。根据SNEResearch统计，2021年方形结构件、圆柱形结构件、铝塑膜出货量份额分别为82%、17%和1%。 从锂电池成本构成看，结构件仅次于正极材料。从原材料看，铝壳结构件原料以铝合金为主，其次是铜、钢材、塑料等；铝塑膜的原料为铝箔、尼龙、聚丙烯等，辅以必要的粘结剂。在锂电池的成本构成中，正极占比为29%，占据首位，其次则是壳体约占16%， 高于电解液、隔膜、负极等主要材料。 图表1：锂电池精密结构件图表2：锂电池成本构成 资料来源：科达利可转债募集说明书，国盛证券研究所资料来源：震裕科技招股说明书，国盛证券研究所 动力锂电池将保持高速增长。根据高工锂电统计，2021年全球动力电池出货量为292GWh，预计到2025年将达到1550GWh，2030年有望达到3000GWh，其中2021至2025年的年均复合增速高达62.92%。我国动力电池行业亦迎来良好的发展机遇，根 据高工锂电统计，2016至2021年，中国动力锂电池出货量从31GWh增长到220GWh，年均复合增长率为47.98%。此外，全球储能锂电池出货量稳步上升，2021年出货量为66.3GWh，根据EVTank预测，未来几年增速仍将保持在30%以上。 锂电池需求的上涨将带动结构件的市场规模上升。根据2021年全球动力和储能电池出 货量估算（不考虑消费锂电池、电动工具及两轮车），锂电池结构件市场规模为100亿 元，2025年，假设动力、储能电池中非软包占比分别为80%和100%，且单GWh结构件价值量为2800万，则2025年方形和圆柱结构件市场规模为416亿元，年均复合增速为43%。伴随着市场规模的高速增长，结构件企业有望实现快速发展。 图表3：全球动力锂电池出货量大幅增长图表4：中国动力锂电池出货量大幅增长 350 300 250 200 150 100 50 0 出货量（GWh）同比（%，右轴） 201620172018201920202021 120 100 80 60 40 20 0 250 200 150 100 50 0 出货量（GWh）同比（%，右轴） 201620172018201920202021 200 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 资料来源：高工锂电，国盛证券研究所资料来源：高工锂电，国盛证券研究所 图表5：全球储能锂电池出货量稳步上升 300 250 200 150 100 50 0 出货量（GWh）同比（%，右轴） 201420152016201720182019202020212022E2023E2024E2025E 200 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 资料来源：EVTank，伊维智库，国盛证券研究所 转债中的结构件企业 全球锂电池结构件供应商主要集中在中国以及日韩等国家，中国企业占据主要份额。科达利、震裕科技属于结构件行业的龙头企业，此外，斯莱克、领益智造也纷纷布局。按照营收规模看，科达利毫无疑问占据行业第一，2021年公司结构件业务营收43亿元，年产结构件25亿只，震裕科技分别为17亿元和4.9亿只。斯莱克为易拉罐/盖设备制造龙头企业，在发展主业的同时，公司凭借金属高速自动化精密成型工艺切入新能源电池壳领域，寻求业绩第二增长点。 科达利和斯莱克分别有一期可转债存续。截至2022年8月23日，债券余额分别为15.34 亿元和2.40亿元，其中科利转债上市日期为2022年8月3日，目前尚未进入转股期； 斯莱转债上市日期为2020年10月15日，未转股比例为61.78%，公司曾于2022年6 月13日发布公告，至2022年9月14日均不赎回可转债。 图表6：锂电池结构件转债基本信息（2022年8月24日数据） 债券余额 （亿元） 级 元）PE_TTM 率（%）（亿元） 127066.SZ 科利转债科达利 15.34 AA 129.50 64.56 293.55 43.99 123067.SZ 斯莱转债斯莱克 2.40 AA- 271.56 3.40 141.91 105.14 代码名称正股简称 债项评 收盘价（ 转股溢价 正股市值 资料来源：Wind，国盛证券研究所 科达利 公司系以锂电池精密结构件业务为核心、汽车结构件业务为重要构成的国内领先精密结构件产品研发及制造商。2021年锂电池精密结构件和汽车结构件营收占比分别为96.75%和2.37%。 图表7：科达利营业收入图表8：科达利归母净利润 营业收入（亿元）同比（%，右轴） 50 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 20182019202020212022H1 140 120 100 80 60 40 20 0 -20 归母净利润（亿元）同比（%，右轴） 6250 5200 4150 100 3 50 20 1-50 0-100 20182019202020212022H1 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 看点1：公司与优质客户长期稳定合作。 下游锂电池企业的市场集中度较高，与位居前列的优势终端产品厂商紧密合作可以获得 稳定增长的订单需求、分享下游行业的增长、并维持较为稳定的利润空间，集中化战略成为精密结构件行业优秀企业的普遍选择。同时，精密结构件产品终端客户的品质和技术标准各不相同，优质大型客户尤其是国际高端客户在确定精密结构件供应商前，一般会经过较长时间（3-5年）的技术和产品磨合，以确保符合自己的品质和技术标准。因此，较长的认证周期导致供应商替代成本高，也导致了本行业的客户黏性较强。 大客户份额渐趋稳定。通过多年的紧密合作，公司与客户建立了稳定、长期的战略合作关系，也塑造了较高的客户资源壁垒。公司客户涵盖全球知名动力电池及汽车制造企业，如CATL、中创新航、LG、松下、特斯拉、Northvolt、三星、亿纬锂能、欣旺达、蜂巢 能源、瑞浦能源、力神、广汽集团等。根据公司在可转债募集说明书中披露，2020、2021年，公司对宁德时代的销售收入占营收比例分别为36.34%、37.83%，占比下滑后趋于稳定。 图表9：科达利客户结构 2017 2018 2019 2020 2021 客户 营收占比（%） 客户 营收占比（%） 客户 营收占比（%） 客户 营收占比（%） 客户 营收占比（%） 宁德时代50.67 宁德时代 51.9