固定收益研究*动态点评：首支清洁能源基础设施REIT投资价值和风险分析

核心观点核心观点 事件：6月21日，“鹏华深圳能源清洁能源封闭式基础设施证券投资基金”正式生效，询价日为2022年6月27日。鹏华基金运作了国内第一只符合国际惯例的公募REITs产品，2015年鹏华前海万科REIT成立，该基金以深圳前海地区商业地产为基础资产，并在深交所挂牌交易。截至2022年一季末，该产品的规模为30.24亿元。本次鹏华深圳能源清洁能源封闭式基础设施证券投资基金的情况来看，该基金外部运营管理机构为深圳能源集团和深圳能源集团股份有限公司东部电厂，原始权益人为深圳能源集团股份有限公司，战略配售比例为70%；原始权益人及其关联方配售比例51%。 目前基础设施Reits数量较少，首支清洁能源产品具有较大吸引力。 根据该基金的询价公告，中国证监会准予该基金发售的基金份额总额为6亿份，发售由战略配售、网下发售、公众投资者发售三个部分组成。初始战略配售基金份额数量为4.2亿份，占发售份额总数的比例为70%。其中，原始权益人或其同一控制下的关联方拟认购数量为3.06亿份，占发售份额总数的比例为51%；其他战略投资者拟认购数量为1.14亿份，占发售份额总数的比例为19%。网下发售的初始基金份额数量为1.26亿份，占发售份额总数的比例为21%，占扣除向战略投资者配售部分后发售数量的比例为70%。公众投资者认购的初始基金份额数量为0.54亿份，占发售份额总数的比例为9%，占扣除向战略投资者配售部分后发售数量的比例为30%。最终战略配售、网下发售及公众投资者发售的基金份额数量由回拨机制确定。询价日定在2022年6月27日，询价区间为5.331元/份至6.139元/份。证券公司、基金管理公司、信托公司、财务公司、保险公司及保险资产管理公司、合格境外投资者、商业银行及银行理财子公司、政策性银行、符合规定的私募基金管理人以及其他符合中国证监会及深圳证券交易所投资者适当性规定的专业机构投资者。全国社会保障基金、基本养老保险基金、年金基金等可根据有关规定参与基础设施基金网下询价。 私募基金管理人符合条件的也能参与申购。 该基金近三年原始权益人总资产规模分别为9,611,204.81万元 、11,406,226.42万元、13,150,729.05万元，呈快速增长态势。原始权益人非流动资产在总资产中所占比例较高，最近三年的占比均超过70%。2020年末流动资产占总资产比例较2019年末减少1.6%，主要是存放中央银行和同业款项及应存货等减少所致。基础设施净资产账面价值评估两大中介评估值差异较大。风险主要存在于成本波动和海外应收账款的不确定性。 风险提示：经济不及预期；油价大幅上行；债券违约；俄乌冲突扩大 事件：6月21日，深圳证券交易所公布“鹏华深圳能源清洁能源封闭式基础设施证券投资基金”正式生效。鹏华基金运作国内第一只符合国际惯例的公募REITs产品：2015年鹏华前海万科REIT成立，该基金以深圳前海地区商业地产为基础资产，并在深交所挂牌交易。截至2022年一季末，该产品的规模为30.24亿元。本次鹏华深圳能源清洁能源封闭式基础设施证券投资基金的公告来看，该基金外部运营管理机构为深圳能源集团股份有限公司和深圳能源集团股份有限公司东部电厂，原始权益人为深圳能源集团股份有限公司，战略配售比例为70%；原始权益人及其关联方配售比例51%。目前基础设施REITs存续数量较少，首支清洁能源产品具有较大的市场吸引力。 根据该基金的询价公告，中国证监会准予该基金发售的基金份额总额为6亿份，本次发售由战略配售、网下发售、公众投资者发售三个部分组成。初始战略配售基金份额数量为4.2亿份，占发售份额总数的比例为70%。其中，原始权益人或其同一控制下的关联方拟认购数量为3.06亿份，占发售份额总数的比例为51%；其他战略投资者拟认购数量为1.14亿份，占发售份额总数的比例为19%。网下发售的初始基金份额数量为1.26亿份，占发售份额总数的比例为21%，占扣除向战略投资者配售部分后发售数量的比例为70%。公众投资者认购的初始基金份额数量为0.54亿份，占发售份额总数的比例为9%，占扣除向战略投资者配售部分后发售数量的比例为30%。最终战略配售、网下发售及公众投资者发售的基金份额数量由回拨机制确定。询价日为2022年6月27日，询价区间为5.331元/份至6.139元/份。 参与网下询价的投资者标准及条件。“网下投资者”是指参与网下发售的专业机构投资者。 本公告所称“配售对象”是指参与网下发售的投资者或其管理的证券投资产品。网下投资者指证券公司、基金管理公司、信托公司、财务公司、保险公司及保险资产管理公司、合格境外投资者、商业银行及银行理财子公司、政策性银行、符合规定的私募基金管理人以及其他符合中国证监会及深圳证券交易所投资者适当性规定的专业机构投资者。全国社会保障基金、基本养老保险基金、年金基金等可根据有关规定参与基础设施基金网下询价。私募基金管理人申请注册为基础设施基金网下投资者，还应符合适当性要求：尤其是依法设立并持续经营时间达到两年（含）以上，从事证券交易时间达到两年（含）以上；私募基金管理人管理的在中国证券投资基金业协会备案的产品总规模最近两个季度均为10亿元（含）以上，且近三年管理的产品中至少有一只存续期两年（含）以上的产品；申请注册的私募基金产品规模应为6,000万元（含）以上、已在中国证券投资基金业协会完成备案，且委托第三方托管人独立托管基金资产。 表1：深圳证券交易所和上海证券交易所公募基金Reits项目一览表 一、基金交易架构 1、深圳能源设立SPV公司，拥有100%股权。 2、根据《项目公司股权转让协议》，深圳能源向SPV转让项目公司股权，股权转让对价为专项计划实际募集规模（不含专项计划层面不可预见费预留），SPV支付项目公司股权对价于发行后确定，同时将项目公司过户至SPV名下；项目公司股权转让价款支付条件达成后，深圳能源对SPV享有价款为专项计划实际募集规模（不含专项计划层面不可预见费预留）的债权，其底层资产项目为深圳能源东部电厂一期项目。 3、基金管理人（代表公募基金）通过与专项计划管理人签订《专项计划认购协议》，将《专项计划认购协议》中约定的认购金额以专项资产管理方式委托专项计划管理人管理，专项计划管理人设立并管理专项计划，基金管理人取得资产支持证券，成为资产支持证券100%的持有人。 4、根据《SPV股权转让协议》以及《债权转让与确认协议》，专项计划设立后，专项计划将以公募基金认购资产支持证券的认购金额扣除必要费用后用于（a）向原始权益人购买SPV目标股权；（b）专项计划实际募集规模（不含专项计划层面不可预见费预留）扣减购买SPV目标股权款的剩余款项，用于向SPV增资及向原始权益人购买其对于SPV的目标债权，SPV收到增资款项后将全部用于偿还对原始权益人的债务。SPV形成1：2股债结构。 5、专项计划管理人依据《债权转让与确认协议》相关约定于专项计划设立之日起，向原始权益人支付SPV目标债权的转让对价；专项计划管理人依据《SPV股权转让协议》相关约定于专项计划设立之日起，办理SPV股权转让手续，并于约定条件满足后向原始权益人支付股权转让价款及增资价款，并于基础设施基金上市前完成市监局的股权变更登记。7、在上述收购完成后，SPV和项目公司依据《吸收合并协议》，项目公司将吸收合并SPV。吸收合并完成后SPV注销，专项计划管理人成为项目公司100%股东。 图1：资产支持专项计划搭建1：2股债结构 图2：吸收合并后资产支持计划持有项目公司股债结构 6、专项计划管理人依据《债权转让与确认协议》相关约定于专项计划设立之日起，向原始权益人支付SPV目标债权的转让对价；专项计划管理人依据《SPV股权转让协议》相关约定于专项计划设立之日起，办理SPV股权转让手续，同时向原始权益人支付股权转让价款及增资价款，并于基础设施基金上市前完成市监局的股权变更登记。 7、在上述收购完成后，SPV和项目公司依据《吸收合并协议》，项目公司将吸收合并SPV。 吸收合并完成后SPV注销，专项计划管理人成为项目公司100%股东。 8、根据《项目公司股权转让协议》《SPV股转转让协议》，自专项计划设立日（含该日）起，项目公司股权/SPV目标股权由受让方持有，专项计划设立日为项目公司股权/SPV目标股权交割日（简称“交割日”）。项目公司股权/SPV目标股权交割后，项目公司股权/SPV目标股权自评估基准日起的全部股东权益均由受让方享有。 9、在项目公司股利分配日，项目公司按照中国法律以及公司章程规定，向其股东分配与其所持有的项目公司股权所对应的股息、红利等股权投资收益，在《吸收合并协议》约定的吸收合并完成前，项目公司股东为相应SPV；在《吸收合并协议》约定的吸收合并完成后，项目公司股东为专项计划管理人（代表专项计划）。 10、在标的债权本息偿付日，标的债权债务人（即项目公司）根据与专项计划管理人签署的《债权转让与确认协议》向专项计划账户偿还标的债权应付本息。 图3：交易安排（SPV吸收合并之前） 图4：交易安排（SPV吸收合并后） 二、原始权益人资产负债结构 （1）总资产结构分析 根据招募说明书，该基金近三年原始权益人总资产规模分别为9,611,204.81万元、11,406,226.42万元、13,150,729.05万元，呈快速增长态势。其中，2019年末较2018年末增加12.97%，主要为其他权益工具投资、在建工程和其他非流动资产的增加。2020年末总资产较2019年末增加18.68%，主要是由于公司为扩大经营规模，增加对外投资和新设子公司，合并后公司可供出售金融资产、固定资产以及其他非流动资产等科目余额大幅增加所致。2021年较2020年末增长15.29%，主要为应收账款、使用权资产、存货、合同资产等项目增加较多。近三年原始权益人非流动资产在总资产中所占比例均维持70%以上；流动资产近年来在总资产中的占比均不超过30%。原始权益人流动资产中货币资金、存放同业款项、应收账款和存货所占的比例较高。 2019年度-2021年度，公司货币资金分别为314,422.25万元、656,088.77万元和694,415.04万元，呈增长态。公司的货币资金长期维持在30亿以上，体现了公司具备较强的短期偿债能力和大额支付与投资能力；公司应收账款主要包括加纳电力公司、广东电网公司、江苏省电力公司、蒙西电力公司以及河北省电力公司等电力公司或单位的欠款。原始权益人非流动资产主要包括可供出售金融资产、长期股权投资、固定资产、在建工程及无形资产。截至2019年12月31日、2020年12月31日及2021年12月31日，公司非流动资产总额分别为7,656,171.26万元、9,268,467.21万元、10,484,632.57万元，占总资产的比例分别为79.66%、81.26%、79.73%，原始权益人非流动资产在总资产中所占比例较高，最近三年的占比均超过70%。 （2）流动资产分析 公司近三年的流动资产主要包括货币资金、存放中央银行款项、存放同业款项、预付款项、应收账款及存货等。2020年末流动资产占总资产比例较2019年末减少1.6%，主要是由于存放中央银行和同业款项及应存货等减少所致。 1）货币资金 截至2019年12月31日、2020年12月31日、2021年12月31日，公司的货币资金分别为314,422.25万元、656,088.77万元、694,415.04万元，占总资产的比重分别为3.27%、5.75%、5.28%，公司货币资金包括现金、银行存款及办理信贷业务所缴纳的保证金。2019年末公司货币资金余额较2018年末增加134.85万元，增幅0.04%，变化幅度较小。2020年末公司货币资金较2019年末增加341,666.52万元，增幅108.66%，占总资产比例上升2.48个百分点。2021年末货币资金较2020年增加38,326.27万元，增幅5.84%，占总资产比例下降0.47%。 2