房地产行业公募REITs产品专题研究报告（1）：红土保租房公募REIT正式启航，存量资产运营打开新空间

——光大房地产公募REITs产品专题研究报告（1） 住房保障体系建设力度加大，国内首单保租房公募REIT审核通过 2021年以来中央针对保障性租赁住房建设力度加大，着力解决新市民、青年人的住房困难问题。当前“租购并举、全面发展住房租赁市场”已成为建设房地产长效机制的重要内容，“十四五”期间预期全国保障性租赁住房筹建规模接近900万套，涉及的总投资额为1.35万亿元，约占同期房地产投资的2%-3%，为“十三五”期间棚改投资额的20%（光大宏观）。2022年7月11日，国内首单保租房REIT审核通过，有力拓宽住房租赁企业直接融资渠道，促进存量资产向运营升维转型，助力租赁物业证券化产品实现资产管理完整闭环。 红土保租房REIT产品具备产生持续、稳定现金流的能力 1.地理位置来看，红土保租房REIT初始资产为安居百泉阁、安居锦园、保利香槟苑和凤凰公馆四个保租房项目，均位于所在区域的核心地段，周边配套齐全且均为新建住房暂无直接竞品，公共交通条件便利，出行较为方便。 2.出租情况来看，自运营以来四项底层项目主要租赁业态均已达到较高出租率（截至2022年3月31日，租赁住房部分平均出租率达99%），同时四项底层项目租金不及市场租赁住房租金定价的六折（睿和智库数据），相较市场化租赁住房具有较为明显的竞争优势，同时具备较大租金增长空间。 3.盈利情况来看，四个项目运营时间虽然未满3年，但已具备产生稳定现金流的能力。考虑到项目承租人为经过深圳市配租审核机制筛选的城市建设骨干力量，入住群体素质和收入水平较高，具备较强的租金履约能力；同时人才保租房租约期限较长、在册轮候人数较多，对后续稳定现金流的可持续性提供有力保障。 4.资产所在市场来看，深圳市人口多年持续净流入，新市民、青年人的阶段性住房困难问题突出。虽然近年来深圳保租房已呈现出扩大规模、加速供应的趋势，但受制于土地资源稀缺，公共住房建设及供应规模长期滞后于租赁人群需求，较大的市场租赁供求缺口是保租房项目能够长期稳定运营的重要基础。 在定价合理的情况下，红土保租房REIT底层资产能够为投资者提供良好的回报截至2022年3月31日，红土保租房REIT底层资产组合估值合计115800万元，对应单价7388元/平方米。根据相关假设前提下基础设施项目现金流测算概况，预计2022年7-12月及2023年度红土保租房REIT可供分配金额分别为24.5百万元及49.2百万元；投资人净现金流分派率于2022年7-12月及2023年可达4.24%（年化）及4.25%。在定价合理的情况下，红土保租房REIT底层资产能够为投资者提供良好的回报。 投资建议：我国保租房公募REIT正式启航，利于引导市场由高周转快开发向存量运营升维转型，进而激发市场潜力、提升估值溢价。预期在政策较大支持力度下，后续REITs产品发行节奏将加速；同时考虑到公募REITs在房地产企业存量资产上有较大可撬动投资价值的空间，预期后续有望迎来REITs试点范围进一步向房地产企业长租公寓、物流地产等领域放开。关注REITs发展对存量运营板块的估值重塑作用，建议关注产业地产、商业地产等存量资产成熟稳定、发行人（管理人）主体优质可靠的标的。建议关注万科A/万科企业，中国金茂、新城控股、保利发展、金地集团、招商蛇口、中国海外发展、中国海外宏洋集团、华润置地、龙湖集团、越秀地产。 风险分析：租金定价风险，配租风险，保障性租赁住房项目定性风险，人口流失风险，市场竞争风险，政策风险。 1、红土保租房REIT介绍 1.1、红土保租房REIT原始权益人 深圳市人才安居集团有限公司(下文简称“深圳人才安居集团”)为红土创新深圳人才安居保障性租赁住房封闭式基础设施证券投资基金（下文简称“红土保租房REIT”）项下的发起人，深圳市福田人才安居有限公司、深圳市罗湖人才安居有限公司为该REIT项下的原始权益人。 深圳人才安居集团设立于2016年6月，由深圳市人民政府国有资产监督管理委员会出资300亿元组建，持股100%。自成立以来，深圳市国资委已向深圳人才安居集团拨付注册资本1000亿元。 图1：深圳人才安居集团股权结构图 深圳市福田人才安居有限公司（下称简称“福田安居公司”）为本基金项下的原始权益人之一。福田安居公司成立于2017年2月；2020年7月股权变更后，公司股权结构更改为深圳市人才安居集团有限公司出资29.88亿元（持股60%）、深圳市福田区国有资产监督管理局出资19.92亿元（持股40%）。截至2022年3月31日，深圳市国资委通过深圳市人才安居集团有限公司间接持有福田安居公司60%股权，为福田安居公司实际控制人。 深圳市罗湖人才安居有限公司（下称“罗湖安居公司”）亦为本基金项下的原始权益人之一。罗湖安居公司成立于2017年2月；2020年7月股权变更后，股权结构更改为深圳市人才安居集团有限公司出资32.5亿元(持股65%)、深圳市罗湖投资控股有限公司出资17.5亿元，持股35%。截至2022年3月31日，深圳市国资委间接持有罗湖安居公司65%股权，为罗湖安居公司的控股股东及实际控制人。 图2：深圳市福田人才安居有限公司股权结构图 图3：深圳市罗湖人才安居有限公司股权结构图 1.2、红土保租房REIT框架 红土保租房REIT采用“公募基金+基础设施资产支持证券”的产品结构，主要投资于保障性租赁住房类基础设施项目的基础设施资产支持证券，并持有基础设施资产支持证券的全部份额。 红土保租房REIT通过“深创投-深圳人才安居保障性租赁住房资产支持专项计划”取得三家基础设施项目公司的全部股权，并通过穿透取得四项基础设施资产的完全所有权。 图4：红土保租房REIT的产品结构图 1.3、红土保租房REIT底层资产 红土保租房REIT初始投资的基础设施资产为安居百泉阁、安居锦园、保利香槟苑和凤凰公馆四个保障性租赁住房项目，分别位于深圳市福田区、罗湖区、大鹏新区和坪山区。 基本情况 四个保租房资产均位于所在区域的核心地段，周边配套齐全且均为新建住房，公共交通条件便利，出行较为方便。 其中，安居百泉阁项目位于深圳福田安托山市中心片区，区位优越，项目距离2、7号线安托山地铁站B出口20米，步行可达印力中心、山姆超市、儿童乐园等生活配套，周围高档住宅环绕。 安居锦园项目位于罗湖区田西路与宝田路交汇处以东，规划用地性质为二类居住用地（ R2 ），靠近地铁7号线笋岗站，共一栋超高层人才住房和相关配套设施。 保利香槟苑位于深圳市大鹏新区大鹏办事处大鹏中心区，1-5栋为大鹏新区首个通过技术认定的装配式建筑项目。其中，1-2栋为人才房：1栋预制率15.76%、装配率54.15%，2栋预制率16.04%、装配率54.73%。 凤凰公馆项目位于深圳市坪山区碧沙北路与坪山大道交汇处，临近规划中的14号线地铁站，周边设有碧桂园凤凰公馆站、龙勤碧沙路口、汤坑小学等多个公交站。生活配套齐全，东临坪山御河园、力高君御国际等社区；南临景昌隆百货，西临鹏茜国家矿山公园；北临创意办公空间、深圳国际影视文化城、沃典影视商业街等商业物业。 从建设规模来看，四个底层资产建筑面积合计约13.5万平方米，对应1830套保障性租赁住房。值得注意的是，四个项目运营时间虽然未满3年，但已具备产生持续、稳定现金流的能力。 表1：红土保租房REIT底层资产基本情况 图5：安居百泉阁项目规划图 图6：安居锦园项目建设图 图7：保利香槟苑项目楼型设计 图8：凤凰公馆项目航拍图 出租情况 四项底层项目主要租赁业态（保租房业态）均维持较高出租率。截至2022年3月31日，红土保租房REIT的租赁住房部分平均出租率达99%，其中保利香槟苑项目实现满租。考虑到深圳同类住房历史退租率较低，且重新配租的效率较高，预期四项底层资产的高出租率水平能在未来中长期内维持稳定。 根据《深圳市人民政府关于深化住房制度改革加快建立多主体供给多渠道保障租购并举的住房供应与保障体系的意见》（深府规〔2018〕13号），红土深圳保租房项目的租金应“为届时同地段市场商品住房租金的60%左右”。而据睿和智库数据，红土保租房REIT的租赁住房项目租金定价仅为市场租赁住房租金定价的30%-56%左右，相较市场化租赁住房具有较为明显的竞争优势，同时具备较大租金增长空间。 表2：红土保租房REIT底层资产出租率 从租户结构看，项目收入来源相对分散，承租人包括用人单位和个人两类。截至2022年3月31日，个人租户占比约43%，用人单位占比约57%。 红土保租房REIT前十大租户租赁面积占比总计23.35%，租金收入占比总计35.20%，租户所属行业涉及8个行业及1个机关事业单位。单位租户基本为资质良好的企业、党政机关或事业单位，配租对象为单位符合条件的人才；自行申请的个人亦需经过市、区住建部门的审核批准。因此一方面项目入住群体素质和收入水平较高，租金履约能力较强，同时原租赁合同到期后也将继续由深圳市、区住建部门进行配租，对后续项目租金收入的稳定性提供较高保障；另一方面项目于正常换租期及极端空窗期或一定程度受限于人才申请流程及政府配租效率。 表3：红土保租房REIT两类承租人的承租规模和占比情况 从租赁期限看，截至2022年3月31日，基础设施项目当前租户的租赁期限以3年为主，少量租户的租赁期限为半年或1年。红土保租房REIT四项资产租户为经过深圳市配租审核机制筛选确定的配租对象，具有较强的租金履约能力；同时因为深圳市保障性住房仍有40余万户家庭在册轮候（截至2022年3月31日），优质保租房需求长期存在，因此即使现有租赁合同到期，后续底层资产租金的稳定性仍有较强的保障。 图9：基础设施项目租赁合同到期分布表 收入及盈利情况 安居百泉阁项目于2022年1月开始运营，首季度即盈利。 安居锦园项目于2021年11月开始运营，于2021年10月由在建工程结转为投资性房地产，当年10-12月产生折旧费用致净利润为负。 保利香槟苑项目于2020年10月1日由项目原开发商无偿移交至深圳市人才安居集团，并于2022年2月28日重组至项目公司鼎吉管理公司。因鼎吉管理公司2020年度备考报表仅包含项目当期10-12月财务数据，而深圳市、区住建部门分批配租安排与折旧摊销费用存在时间差，期间内项目发生的折旧摊销成本大于营业收入，导致该期间内项目净利润为负。 凤凰公馆项目于2020年11月开始运营，自2021年以来持续盈利。 综合来看，四项底层项目均位于深圳市核心区域或者区域的核心位置，租赁需求旺盛，未来预计将维持较高的出租率水平，一定程度保障后续可分配现金流稳定。 表4：红土保租房REIT四项底层项目近2年及22Q1收益情况 1.4、红土保租房REIT底层资产所在市场 整体来看，红土保租房REIT项目位于深圳市，当前深圳市住房供需关系相对紧张，功能完善、配套齐全的商品住房和公共住房占比较低。 一方面，深圳市优质保障性租赁住房供不应求的状况或将长期存在，亦是四个项目能够长期稳定运营的重要基础。近年来深圳市人口持续净流入，住房需求持续增加，但受制于土地资源稀缺，住房供需长期处于失衡状态，且功能完善、配套齐全的保障性住房占比较低，因此保租房有相对庞大的需求群体。 另一方面，相较深圳原有的住房保障体系，人才住房相较其他两类保租房具有以下几个优点：1.人才住房租售价格较安居型商品房与公共租赁住房更高，对投资者收益保障更强；2.人才住房受保障的配租对象既包括杰出人才、领军人才，也包括市、区政府确定的重点企事业单位人才，此类承租人租金支付能力较强的同时对租金涨幅相对更加不敏感；3.人才住房建筑面积相对更大，亦将更符合城镇居民追求生活品质改善的未来趋势。同时，保租房作为住房保障体系的重要组成部分，具有显著的政策属性和民生保障属性；相较市场化租赁住房供给，其租金定价、配租对象的选择和租赁期限等均由深圳市、区住建部门确定，受市场因素影响较小，亦收入相对稳定。 表5：深圳市原有住房保障体系情况