债券研究：遵义道桥债务展期，开启城投化债新篇章

发展中解决问题，展期降息是大势所趋：2022年12月30日，遵义道桥发布《关于推进银行贷款重组事项的公告》。《公告》指出，本次银行贷款重组涉及债务规模155.94亿，根据重组协议，重组后银行贷款期限调整为20年，利率调整为3%/年至4.5%/年，前10年仅付息不还本，后10年分期还本。国发2号文的推出，标志着自2018年财政部提出隐性债务六种化解方式以来，中央政策层面首次针对单一省份提及展期和债务重组。财预114号文的发布，标志着展期、债务重组的范围进一步拓宽。本次遵义道桥债务展期的推进，表明平台公司与金融机构的债务协商达成实质性进展。 从具体条款看，遵义道桥短期偿债压力得到显著缓释：根据遵义道桥2022年度中报，公司信用类债券余额196.71亿元， 占有息债务余额的42.90%，其中截至2022年末前到期或回售的公司信用类债券35.20亿元；银行贷款余额164.48亿元，占有息债务余额的35.87%；非银行金融机构贷款72.83亿元，占有息债务余额的15.88%；其他有息债务余额24.56亿元，占有息债务余额的5.36%。此次银行贷款重组涉及的债务规模155.94亿，而中报时披露的银行贷款余额为164.48亿，表明遵义道桥绝大多数的银行贷款均已完成展期和降息。随着银行贷款的利率回归到3.0%到4.5%之间，融资成本相较此前调降200BP-300BP，若按照融资成本调降250BP测算，每年可以节省的利息费用达到4亿，短期的偿债压力能够得到比较好的缓释。 对省内化债有借鉴意义，但后续复制化债条款有一定难度：本次债务协商达成的条款对于发行人来说比较友好，这跟政策面的加持是分不开的。对于非标舆情频发，债务负担比较重的一些区域来说，遵义道桥是一次非常好的试点，后续其他的平台公司或将逐步推动债务重组工作。从条款上看，完全复制展期20年，前10年付息不还本的条款是有难度的，具体条款还是要依据政府、金融机构、平台公司各方诉求。 高负债区域推动债务重组，是对公开债刚兑信仰的充值：随着非公开债务重组的稳步推进，平台公司债务期限和成本结构进一步优化，安全边际有所抬升。对于公开债而言，短期仍是保刚兑的态势，出现信用风险的可能性较小。在《公告》第三条中明确提到，本次银行贷款重组不涉及公开市场债券，公司将严格按照募集说明书的约定，做好公开市场债券的偿付工作。 风险提示：数据统计偏差，经济复苏超预期。 1.发展中解决问题，展期降息是大势所趋 2022年12月30日，遵义道桥发布《关于推进银行贷款重组事项的公告》。《公告》指出，本次银行贷款重组涉及债务规模155.94亿，根据重组协议，重组后银行贷款期限调整为20年，利率调整为3%/年至4.5%/年，前10年仅付息不还本，后10年分期还本。 国发2号文的推出，标志着自2018年财政部提出隐性债务六种化解方式以来，中央政策层面首次针对单一省份提及展期和债务重组。财预114号文的发布，标志着展期、债务重组的范围进一步拓宽。本次遵义道桥债务展期的推进，表明平台公司与金融机构的债务协商达成实质性进展。 2018年9月，财政部印发的《地方全口径债务清查统计填报说明》提出了存量隐性债务化解的六种方式：（1）财政资金偿还（2）资产处置 （3）项目收益偿还（4）转为经营性债务（5）借新还旧、展期等方式偿还（6）破产重组和清算。 2022年1月，国发2号文《国务院关于支持贵州在新时代西部大开发上闯新路的意见》指出，按照市场化、法治化原则，在落实地方政府化债责任和不新增地方政府隐性债务的前提下，允许融资平台公司对符合条件的存量隐性债务，与金融机构协商采取适当的展期、债务重组等方式维持资金周转。 2022年7月，贵州金融机构交流会指出，全力支持防范化解风险。通过展期、降息、续贷等多种方式支持化解债务风险，持续完善公司治理，提升风险管理水平，坚决防范区域性、系统性金融风险。 2022年9月，财预114号文《支持贵州加快提升财政治理能力奋力闯出高质量发展新路的实施方案》指出，按照市场化、法治化原则，在落实地方政府化债责任和不新增地方政府隐性债务的前提下，允许融资平台公司在与金融机构协商的基础上采取适当展期、债务重组等方式维持资金周转，降低债务利息成本。114号文删除了此前国发2号文中的“符合条件的存量隐性债务”这一表述，表明展期、债务重组的范围逐步拓宽。 此次遵义道桥债务展期的推进，表明遵义道桥与金融机构历时半年的债务协商达成实质性进展。对平台公司而言，拉长久期叠加融资成本大幅调降，城投生态变得更为可持续；对金融机构来说，在严控信用风险下进行债务重组，对于短期银行的报表不会带来冲击。 表1：过去几年贵州省多次提及降成本相关表述 图1：贵州省2021年末各地市债务结构 2.从具体条款看，遵义道桥短期偿债压力得到显著缓释 根据遵义道桥2022年度中报，公司信用类债券余额196.71亿元，占有息债务余额的42.90%，其中截至2022年末前到期或回售的公司信用类债券35.20亿元；银行贷款余额164.48亿元，占有息债务余额的35.87%；非银行金融机构贷款72.83亿元，占有息债务余额的15.88%； 其他有息债务余额24.56亿元，占有息债务余额的5.36%。 此次银行贷款重组涉及的债务规模155.94亿，而中报时披露的银行贷款余额为164.48亿，表明遵义道桥绝大多数的银行贷款均已完成展期和降息。随着银行贷款的利率回归到3.0%到4.5%之间，融资成本相较此前调降200BP-300BP，若按照融资成本调降250BP测算，每年可以节省的利息费用达到4亿，短期的偿债压力能够得到比较好的缓释。 图2：遵义道桥有息债务结构 图3：遵义道桥有息债务结构（分类别） 3.对省内化债有借鉴意义，但后续复制化债条款有难度 对于银行来说，分支机构面临双重的领导。一方面，对于地方政府出台的债务化解政策，银行分支机构会全力配合；另一方面，分行在债务展期等问题上并没有决策权，因此要报批到总行，可能会需要比较长的时间。对于总行来说，既要考虑股东利益，又要顾及到各地方平台公司的实际情况。 我们认为，债务协商是妥协的艺术，债务协商需要考虑政府、金融机构、平台公司各方诉求。政府自上而下推动的债务管控更容易推进，重点关注地方金融资源对城投平台的加持。 本次债务协商达成的条款对于发行人来说比较友好，这跟政策面的加持是分不开的。对于非标舆情频发，债务负担比较重的一些区域来说，遵义道桥是一次非常好的试点，后续其他的平台公司或将逐步推动债务重组工作。从条款上看，完全复制展期20年，前10年付息不还本的条款是有难度的，具体条款还是要依据政府、金融机构、平台公司各方诉求。 图4：2018以来贵州非标违约情况 图5：2018年以来贵州非标违约区域分布 图6：2018以来贵州评级下调情况 图7：2018年以来贵州评级下调区域分布 4.高负债区域推动债务重组，是对公开债刚兑信仰的充值 2018年独山县非标违约以来，贵州债务压力持续加大，非标违约时有发生，尽管2019年10月和2020年8月两度召开债务恳谈会，但真金白银的化债举措拿出前，市场仍是谨慎的态度。 2020年底永煤事件之后，信用分层现象进一步明显。高负债区域的融资渠道进一步收窄，叠加融资成本抬升，信用利差持续走阔。 国发2号文为贵州提出了两个阶段的发展目标：（1）到2025年，西部大开发综合改革取得明显进展，开放型经济水平显著提升；脱贫攻坚成果巩固拓展，乡村振兴全面推进；现代产业体系加快形成，数字经济增速保持领先；生态文明建设成果丰富，绿色转型成效明显；公共服务水平持续提高，城乡居民收入稳步增长；防范化解债务风险取得实质性进展。（2）到2035年，经济实力迈上新台阶，参与国际经济合作和竞争新优势明显增强，基本公共服务质量、基础设施通达程度、人民生活水平显著提升，生态环境全面改善，与全国同步基本实现社会主义现代化。 城投“短钱长投”的逻辑，奠定了信用市场环境的重要性，维护好公开市场形象是债务滚续的前提。而高负债换取高速发展之路难以为继的核心原因在于：山地高原基础设施建设的投资收益偏低，回报周期较长，难以覆盖非标的高成本融资。对于贵州而言，发展是目的，化债只是手段。国发2号文作为纲领性文件，共有9大点32条，其中防范化解债务风险的表述出现在第8大点的第29条，反映出化债只是西部发展中需要解决的问题而非目的。 随着非公开债务重组的稳步推进，平台公司债务期限和成本结构进一步优化，安全边际有所抬升。对于公开债而言，短期仍是保刚兑的态势，出现信用风险的可能性较小。在《公告》第三条中明确提到，本次银行贷款重组不涉及公开市场债券，公司将严格按照募集说明书的约定，做好公开市场债券的偿付工作。 表2：《贵州金融系统贯彻落实新国发2号文件：银行机构篇》中金融机构支持举措 5.未来贵州化债的两大优势：“政策加持”和“白酒化债” 贵州的债务问题既有普遍性又有特殊性。普遍性在于，2008年经济危机后，地方政府基建投资对经济拉动效应抬升。地方政府融资平台2009年-2014年期间加速组建和融资，带来了地方政府债务规模的大幅上升。 尤其对于一些城投债务余额高于一般预算收入十几倍甚至是几十倍的市县，债务负担显著超出了财政未来的偿付能力。特殊性在于，贵州地区山区较多，基础设施建设的乘数效应偏低，很多路桥建设以纯公益性为主，因此需要以时间换空间逐步化解债务。 政策加持：自2022年1月国发2号文推出以来，贵州政策高地优势逐步凸显，中央政策文件多次提及债务化解，政策性银行、商业银行等支持力度进一步抬升，贵州“以时间换空间”的化债基调短期内不会改变。 图8：各省财政自给率分布情况 图9：各省债务率分布情况 表3：贵州省历年预算执行报告表述 白酒化债：整体来看，贵州的白酒化债模式，正在从分蛋糕（股权划转）向做大蛋糕（营销渠道利润更多留存贵州）切换。如果未来支柱产业白酒行业能够得到进一步发展，整体经济活力以及债务压力或将出现边际改善。 产值方面，省政府要求四季度白酒增加值增长15%以上。2022年10月10日，贵州省人民政府发布《省人民政府办公厅关于印发贵州省推动复工复产复市促进经济恢复提振行动方案的通知》。《通知》指出，加快推进“三个一批”，持续抓好中小酒企规范发展，新培育一批规上白酒企业。四季度白酒增加值增长15%以上。组织省内龙头餐饮企业携手优质酱酒企业持续开展黔酒黔菜促消费活动，优化完善活动规则，扩大参与规模。 利润方面，贵州白酒行业在逐步推进营销渠道改革，要把销售环节利润更多留存在贵州。《财预114号文》指出，优先支持贵州开展白酒企业营销体制改革。以贵州茅台为例，2022年5月，茅台APP“i茅台”正式上线，逐步推进营销体系改革。对茅台而言，出厂价、官方零售价之间的价差较为可观，飞天茅台的出厂价为969元，官方零售价1499元，如果能够逐步提高直销的比例，收益将带来显著增厚。而财政部114号文的发布，代表着贵州全省层面开展白酒企业营销体制改革将持续推进。 表4：股权划转及公开市场减持操作 表5：茅台集团发债收购贵州高速股权