城投债务重组置换怎么看？听其言、观其行、知其心

近日，银保监会主席郭树清接受新华社采访提到“有序开展地方政府债务置换，推动优化债务期限结构，降低利率负担。”此前，遵义道桥银行贷款重组方案落地，城投债务置换重组及城投债的未来引发了市场高度关注。对于城投债务重组置换怎么看？哪些区域可能出现债务重组置换？我们认为要从三方面入手-听其言、观其行、知其心。 （一）听其言：关注债务负担较高地区的债务重组置换意愿 2022年12月30日，遵义道桥发布推进银行贷款重组事项的公告，本次银行贷款重组涉及债务规模155.94亿元， 重组后银行贷款期限调整为20年，利率调整为3.00%/年至4.50%/年，前10年仅付息不还本，后10年分期还本。本 次银行贷款重组有国发2号文及财政部114号文的相关政策支持，2022年三季度市场也对该方案有了相关预期，最终落地方案基本符合市场之前预期。公告明确债券保刚兑底线，未提及非标，预计非标类债务整体展期重组难度较大。遵义道桥重组规模基本覆盖存量银行贷款，节省的财务费用可观，短期能有效缓解区域债务压力，利于区域债券市场稳定；除遵义外，2020年以来有多个地区亦在公开渠道表态了债务展期、重组、置换或降息，债务重组置换意愿或较强，关注相关表态区域后续债务重组进展（详细名单见正文）。此外，我们认为需要关注单点案例向多个区域发展的态势，或造成金融机构对这些重组区域的信用收缩，引发城投债估值波动风险。 （二）观其行：关注高债务率、高到期压力、非标/票据/贷款负面事件高发区域的重组软着陆 土地财政趋弱、资产与负债久期错配下城投偿债能力边际弱化，叠加再融资政策收紧，加剧区域债务接续压力。区域风险蔓延加速信用收缩，或终究选择时间换空间-债务重组方式，以实现资产及负债收益率的再平衡，区域债务负担或通过重组方式软着陆。2019年以来有多个省市公告了隐性债务化解方案，应持续关注各地的隐性债务风险化解方案落地情况。关注高债务率、高土地依赖度、高到期回售压力区域偿债能力承压下的债务重组置换风险。此外，发生银行贷款、商票、非标逾期的区域信用基本面已较为疲弱，再融资受到多重挑战，为避免负面事件向公开债传导，这些区域或选择债务重组置换，减轻非公开债债务到期压力及付息压力，需要重点关注负面事件高发省份的债务重组方案及进展。 （三）知其心：依然维持“开前门、堵后门”的隐性债务风险化解基调 自2018年中央开启十年化债之后，我国地方政府化解隐性债务风险的监管基调整体呈现为“开前门、堵后门”。 一方面，财政部提出6种隐性债务化解方式,2019年的国发40号文指导金融机构和融资平台公司对隐性债务进行平滑缓释，随后建制县隐债化解试点、地方政府再融资债券化解隐性债务和全域无隐债试点等，为隐性债务化解积极进行各种尝试。北京、上海、广东率先开展“全域无隐性债务”试点，部分中西部省份也陆续在市县层面开展隐债清零工作。另一方面，隐性债务化解成为地方政府债务监管的重中之重，政策持续强调防范化解隐性债务风险，遏制新增地方政府隐性债务。2022年5月和7月，财政部两度通报16例地方政府隐性债务问责典型案例，加大了违法违规举债查处力度。未来从上到下开前门力度加大如存量地方债限额余额化解隐债结合从下到上债务平滑缓释如多地债务平滑缓释，城投债务重组置换经验或被效仿推广，城投公开债券仍然面临强意愿与弱现实的博弈，但需关注弱区域城投债务重组置换的利弊潜在影响。 监管政策变化超预期；信用风险事件冲击；统计口径存在误差。 内容目录 一、城投债务重组置换怎么看？5 1.1听其言：哪些区域存在重组置换意愿？5 1.2观其行：哪些区域可能出现重组置换？7 1.3知其心：如何理解城投债务重组置换？9 二、贵州省债务风险怎么看？13 2.1结：贵州为何走向债务重组？13 2.2解：贵州有哪些化债举措？15 三、市场回顾18 （一）利率债市场：收益率全部下行，期限利差走阔18 1、一级市场：利率债发行数量和规模均增加18 2、二级市场：收益率全部下行，期限利差走阔18 （二）流动性观察：央行净回笼16010亿元，存单利率下行19 1、公开市场操作：央行公开市场净回笼16010亿元19 2、货币市场：隔夜资金利率小幅下行，存单利率下行20 （三）信用债市场：净融资由负转正，中短票收益率持续下行21 1、一级市场：信用债净融资由负转正，推迟取消发行规模进一步降低21 2、二级市场：中短票收益率进一步下行，城投、产业利差整体收窄23 3、主体评级调整：暂无调低，2家列入观察名单24 风险提示25 图表目录 图表1：国发2号文及财政部114号文关于债务化解的表述5 图表2：遵义道桥有息负债结构6 图表3：2020年以来部分城市关于债务展期重组降息的公开报道表述7 图表4：高债务率省份债务重组置换风险较大8 图表5：2023年各省份城投债到期回售压力一览8 图表6：城投非标违约省份分布（次）9 图表7：城投商票违约省份分布（家）9 图表8：存在不良/关注类贷款的城投省份分布（家）9 图表9：财政部提出的六种隐性债务化解方式10 图表10：2019年置换存量债务地方债发行情况10 图表11：2019年各省置换存量债务地方债发行情况10 图表12：2020年底以来各省再融资债发行情况（亿元）11 图表13：2020年底以来各省再融资债发行情况（亿元）11 图表14：2022年以来主要隐性债务化解政策梳理11 图表15：2022年下半年以来部分省份关于隐性债务化解的表述11 图表16：2022年财政部两度通报地方政府隐性债务问责典型案例13 图表17：贵州基础设施投资增速长期高于全国13 图表18：2021年贵州省债务率仅次于天津13 图表19：2019年以来贵州省非标违约频发（次）14 图表20：遵义市非标违约居贵州省首位（次）14 图表21：2021年起贵州省社会融资规模增速转负14 图表22：2021年起贵州省城投债净融资再度转负14 图表23：贵州城投利差中枢持续抬升14 图表24：遵义道桥短期债务压力仍较大（亿元）15 图表25：2022年贵州省土地出让收入腰斩15 图表26：恳谈会后贵州省信用利差一度收窄（bp）15 图表27：茅台化债方案梳理16 图表28：2020年底以来贵州特殊再融资债发行规模（亿元）16 图表29：贵州利用金融机构资源进行化债主要事件17 图表30：国发2号文后，贵州省主要化债举措梳理17 图表31：利率债发行数量18 图表32：利率债发行金额18 图表33：利率债发行、偿还和净融资额18 图表34：中债国债收益率曲线19 图表35：每周国债平均收益率和平均利差变动19 图表36：央行公开市场操作20 图表37：银行间质押式回购利率20 图表38：同业存单发行利率20 图表39：信用债发行与到期情况21 图表40：各券种周净融资额21 图表41：分行业债券发行规模统计21 图表42：各等级周净融资额22 图表43：城投债与产业债周净融资额22 图表44：债券取消或推迟发行统计22 图表45：同业存单发行量和净融资额22 图表46：中票收益率23 图表47：中票收益率周变动23 图表48：中票信用利差23 图表49：中票信用利差周变动23 图表50：城投债不同等级信用利差走势23 图表51：城投债不同省份信用利差走势23 图表52：产业债不同等级信用利差走势24 图表53：产业债不同行业信用利差走势（bp）24 图表54：中债中短期票据收益率曲线AAA24 图表55：中债中短期票据收益率曲线AA+24 图表56：中债城投债收益率曲线AAA24 图表57：中债城投债收益率曲线AA+24 图表58：2022年1月2日-1月6日列入评级观察企业一览24 近日，银保监会主席郭树清接受新华社采访提到“有序开展地方政府债务置换，推动优化债务期限结构，降低利率负担。”此前，遵义道桥银行贷款重组方案落地，均引发市场高度关注。对于城投债务重组置换怎么看？哪些区域可能出现债务重组置换？我们认为要听其言、观其行、知其心。 1.1听其言：哪些区域存在重组置换意愿？ 2022年12月30日，遵义道桥发布《关于推进银行贷款重组事项的公告》。《公告》指出，公司经与各银行类金融机构友好平等协商，基本明确相关重组安排，并在近期完成签署相关补充协议。本次银行贷款重组涉及债务规模155.94亿元，重组后银行贷款期限调整为 20年，利率调整为3.00%/年至4.50%/年，前10年仅付息不还本，后10年分期还本。 遵义道桥银行贷款重组受到了国发2号文及财政部114号文的相关支持。2022年1月和9月，国务院和财政部先后出台《国务院关于支持贵州在新时代西部大开发上闯新路的意见》 （国发〔2022〕2号）、《支持贵州加快提升财政治理能力奋力闯出高质量发展新路的实施方案》（财预〔2022〕114号），均针对防范化解债务风险做了具体表述，其中114号文进一步提到“按照市场化、法治化原则，在落实地方政府化债责任和不新增地方政府隐性债务的前提下，允许融资平台公司在与金融机构协商的基础上采取适当展期、债务重组等方式维持资金周转，降低债务利息成本。”遵义道桥的公告中也强调了本次银行贷款重组遵循上述文件精神。 图表1：国发2号文及财政部114号文关于债务化解的表述 保障措施 国发〔2022〕2号 财预〔2022〕114号 增强化债能力 加大财政资源统筹力度，积极盘活各类资金资产，稳妥化解存量隐性债务。完善地方政府债务风险应急处置机制。 指导贵州加大财政资源统筹力度，积极盘活各类资金资产，完善防范化解地方政府债务风险的考核和问责机制，稳妥化解存量隐性债务，坚决遏制新增隐性债务。 债务展期降息 按照市场化、法治化原则，在落实地方政府化债责任和不新增地方政府隐性债务的前提下，允许融资平台公司对符合条件的存量隐性债务，与金融机构协商采取适当的展期、债务重组等方式维持资金周转。 按照市场化、法治化原则，在落实地方政府化债责任和不新增地方政府隐性债务的前提下，允许融资平台公司在与金融机构协商的基础上采取适当展期、债务重组等方式维持资金周转，降低债务利息成本。 严格政府投资 严格政府投资项目管理，依法从严遏制新增隐性债务。 统筹发展和安全，严格政府投资项目管理。 新增债务限额 在确保债务风险可控的前提下，对贵州适度分配新增地方政府债务限额，支持符合条件的政府投资项目建设。 在确保债务风险可控的前提下，科学分配新增地方政府债务限额，积极支持贵州符合条件的政府投资项目建设，严格落实专项债券负面清单管理要求，进一步增强贵州发展动力。 降低风险等级 研究支持在部分高风险地区开展降低债务风险等级试点。 研究支持贵州高风险地区开展降低债务风险等级试点。 来源：国务院，财政部，国金证券研究所 遵义道桥银行贷款重组方案基本符合市场预期。年初国发2号文出台后，遵义市作为贵州省金融化债的试点，6月成立了金融工作领导小组，7月经济观察网便报道了遵义道桥的债务重组方案1，“公司对银行类债权人进行本金展期，期限延至20年，延期期间利息会一直支付，不过展期后，利息大幅下调，展期前付给银行的利息大致在4%-7%，展期后，利息基本谈到3%多一点。”对比来看，本次公告方案基本符合之前的市场预期。 重组规模基本覆盖存量银行贷款，每年可节省财务费用近3亿元，有效缓解遵义道桥的短 期债务压力，利于债券偿付。截至2022年6月末，遵义道桥有息债务规模为458.58亿元，其中短期负债141.4亿元，占比30.83%，银行贷款164.48亿元，占比35.87%，本次重组规模155.94亿元，基本覆盖存量银行贷款。根据展期前利率4%-7%测算，若利率调整为3%-4.5%，平均降息幅度为1.75pct，则每年可节省贷款利息约2.73亿元。整体来看，本 1http://www.eeo.com.cn/2022/0711/543014.shtml 次银行贷款重组能有效缓解遵义道桥短期的还本付息压力，将更多金融资源腾挪用于债券偿付。 债券明确保刚兑底线，非标整体展期难度或较大。除银行