首次覆盖：民营餐饮老字号，积极谋变促发展

民营餐饮老字号，积极谋变促发展 同庆楼（605108.SH）首次覆盖 核心结论 证券研究报告 公司深度研究|同庆楼 2022年09月30日 公司评级增持 股票代码605108.SH 稀缺民营餐饮老字号，积极谋变促发展。公司为立足苏皖、定位于大众聚餐和 前次评级-- 宴会服务的百年餐饮老字号，疫情下经营韧性较强，2020-2022H1公司净利率 评级变动首次 分别为14.3%/9.0%/2.8%，处于行业领先水平。同时，疫情反复下公司谋变思 变，2020年新成立了餐饮、婚礼、新餐饮、宾馆、食品五大事业部，形成餐饮宴会+酒店+食品制造多轮驱动、多业态并存的发展新格局。 当前价格25.18 近一年股价走势 以大型餐饮为基，升级模式延伸业态。近年来婚宴市场由“数量驱动”升级为“质量驱动”，个性定制及一站式宴会服务成为新风尚。公司创新推出婚礼会馆 新店型，专研一站式婚礼服务和多元化、定制化宴会需求，明年起酒楼和婚礼会馆展店节奏加快，老店提质增效，业绩有望持续提升；其次，公司将大型餐饮配套以客房延伸出富茂酒店，目前已开业滨湖富茂和瑶海富茂两家门店，第三家北 城富茂预计于2023年初开业，未来公司或将开展轻资产管理输出。 48% 38% 28% 18% 8% -2% -12% -22% 同庆楼餐饮沪深300 加码预制菜，享行业发展红利。预制菜千亿蓝海，疫情催化下行业发展步入快车道。公司作为百年餐饮老字号，品牌口碑、产品口味等有保障，对C端消费者更具吸引力；其次，“三位一体”的立体式销售路径持续完善，助力食品业务逐步放量，一方面公司拥有众多大型线下餐饮门店，日均进店客户4万多人， 为食品销售奠定流量基础，另一方面，线上零售通过天猫、猫超、京东等电商平台的自运营、抖音自播+代运营短视频电商运营，线下销售则重点在安徽、江苏和苏果、大润发、永辉等大型连锁超市联合开设店中店销售模式，目前已有联营店中店80家，年内预计达120家。 投资建议：预计2022-2024年公司归母净利润分别为1.19/2.46/3.22亿元，EPS分别为0.46/0.95/1.24元；选取广州酒家、海底捞、九毛九作为可比公司，2023年行业平均PE为27.5倍，考虑到公司展店提速、老店升级改造、食品业务随着产品和渠道的持续完善有望逐步放量，给予公司2023年30倍的PE，对应目 标价28.43元，首次覆盖，给予公司“增持”评级。 核心数据 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 1,296 1,608 1,584 2,144 2,689 增长率 -11.4% 24.1% -1.5% 35.4% 25.4% 归母净利润(百万元) 185 144 119 246 322 增长率 -6.3% -22.2% -17.1% 106.3% 30.6% 每股收益（EPS） 0.71 0.55 0.46 0.95 1.24 市盈率（P/E） 35.4 45.4 54.8 26.6 20.3 市净率（P/B） 2.6 3.3 3.2 2.9 2.6 风险提示：疫情反复，食品安全风险，结婚率大幅下降，门店拓展不及预期。 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 2021-092022-012022-052022-09 分析师 许光辉S0800518080001 021-38584237 xuguanghui@research.xbmail.com.cn 王璐S0800522080003 18179615973 wanglu@research.xbmail.com.cn 相关研究 索引 内容目录 投资要点4 关键假设4 区别于市场的观点4 股价上涨催化剂4 估值与目标价4 同庆楼核心指标概览5 一、同庆楼：稀缺民营餐饮老字号，积极谋变促发展6 1.1民营餐饮老字号，创始人夫妇控股6 1.2经营韧性较强，积极谋变促发展7 1.3疫情仍为影响股价的核心要素8 二、以大型餐饮为基，升级模式延伸业态9 2.1餐饮连锁化进程加速，一站式、定制化宴会成为新风尚9 2.2门店可复制性强，四种店型共促发展11 2.2.1品牌+产品为基，门店可复制性强11 2.2.2大店模式盈利能力优异，老店升级+新店扩张助力业绩增长12 三、加码预制菜，享行业发展红利15 3.1预制菜千亿蓝海，群雄逐鹿正当时15 3.2产品+渠道齐发力，推动食品业务放量17 四、盈利预测与估值19 4.1盈利预测19 4.2估值19 4.2.1相对估值19 4.2.2绝对估值20 4.3投资建议21 五、风险提示21 图表目录 图1：同庆楼核心指标概览图5 图2：公司发展历程6 图3：创始人夫妇合计持股超60%（截至2022年中报）6 图4：2020-2022H1公司营收同比-11.4%/+24.1%/-5.9%7 图5：2020-2022H1公司归母净利润同比-6.3%/-22.2%/-70.3%7 图6：对比同业，公司经营韧性相对较强7 图7：2020年公司新成立了五大事业部8 图8：公司股价与疫情呈明显负相关8 图9：疫情下餐饮业经营短期承压9 图10：我国餐饮连锁化进程加速9 图11：我国餐饮连锁化率与美日餐饮市场仍具有较大差距9 图12：我国餐饮行业可分为正餐、快餐、休闲餐饮及其他四大类10 图13：正餐以57.25%的市场份额稳居第一（2021年）10 图14：近年来我国结婚登记人数呈下降趋势10 图15：新人结婚平均花费逐年提升10 图16：2016-2021年我国婚宴市场规模CAGR+17.3%11 图17：95后、00后已成为结婚主力11 图18：定制百日宴场景11 图19：一站式宴会厅场景11 图20：公司配送流程图12 图21：2017-2019年1000㎡以上门店经营利润率稳定在17%-19%13 图22：2017-2019年1000㎡以上门店净利率稳定在13%-14%13 图23：2017-2019年纯宴会门店会宾楼净利率稳定在28%-30%13 图24：近年公司门店扩张节奏较为稳健14 图25：公司现有门店主要分布在安徽、江苏和北京14 图26：我国预制菜行业发展历程15 图27：2021年我国预制菜市场规模超3000亿元15 图28：预制菜产业链及参与者17 表1：公司主要门店类型12 表2：富茂酒店已开业门店概况14 表3：2022年以来，预制菜相关政策密集出台15 表4：公司食品业务主要产品17 表5：公司收入预测19 表6：可比公司估值比较20 表7：FCFF定价模型关键假设20 表8：FCFF估值敏感性分析21 投资要点 关键假设 1、餐饮业务： 1）门店：随着疫情影响逐步弱化，公司餐饮宴会门店扩张提速，假设2022-2024年公司分别净开店4/8/8家，对应期末门店分别达63/71/79家； 2）平均单店销售额：今年上半年在华东疫情影响下，公司门店经营承压；预计2022-2024 年平均单店销售额同比分别-10%/+20%/+10%； 3）毛利率（按2021年新会计准则口径）：疫后随着餐饮业务逐步恢复，毛利率有望逐步提升，预计2022-2024年毛利率分别为16.5%/18.5%/19.5%。 2、食品业务：2021-2022H1，公司食品业务分别实现销售收入1511/3798万元，随着产品和渠道的持续完善，食品业务有望逐步放量，预计2022-2024年收入体量分别达0.80/1.50/2.50亿元；以同业食品业务毛利率为参考，假设2022-2024年毛利率分别为 20%/26%/28%。 区别于市场的观点 1、市场认为纯宴会厅模式淡旺季明显，淡季或大幅拖累整体盈利。我们认为公司纯宴会厅模式提供一站式婚庆和定制化宴会服务，符合当前宴会市场（尤其是婚宴市场）发展趋势，且门店用工更为灵活，降低人力成本刚性；2009年开业的纯宴会门店会宾楼2017-2019年经营利润率约37%-40%左右，净利率约28%-30%左右，处于公司门店领先水平。 2、目前除了专业预制菜企业，上游的农牧水产企业以及下游的餐饮企业、生鲜电商等均在积极布局预制菜业务，市场担心公司能否在预制菜领域脱颖而出。我们认为1）公司作为百年餐饮老字号，品牌口碑、产品口味有保障，对C端消费者更具吸引力；2）渠道端，公司拥有众多大型线下餐饮门店，日均进店客户4万多人，为预制菜销售奠定流量基础，同时，持续拓展线上、线下渠道，线上零售方面，通过天猫、猫超、京东等电商平台的自运营、抖音自播+代运营短视频电商运营，线下销售方面，重点在安徽、江苏和苏果、大润发、永辉等大型连锁超市联合开设店中店销售模式，多维度助力食品业务逐步放量。 股价上涨催化剂 1、疫情影响逐渐弱化，叠加公司老店升级改造、新开店加速，业绩弹性有望释放； 2、随着产品和渠道的持续完善，公司食品业务有望逐步放量。 估值与目标价 线下餐饮消费受疫情及管控措施影响较大，今年上半年国内疫情出现大面积传播，餐饮企业经营普遍承压，因此我们基于2023年业绩进行估值分析（假设不出现大面积、频繁的疫情反复）。选取广州酒家、海底捞、九毛九作为可比公司，2023年行业平均PE为27.5倍，我们预计公司2023年EPS为0.95元/股，考虑到公司展店提速、老店升级改造、食品业务随着产品和渠道的持续完善有望逐步放量，给予公司2023年30倍的PE，对应目 标价28.43元，首次覆盖，给予公司“增持”评级。 公司深度研究|同庆楼 西部证券 2022年09月30日 同庆楼核心指标概览 图1：同庆楼核心指标概览图 门店（家） 58 59 62 51 51 56 70 60 50 40 30 20 10 0 201720182019202020212022H1 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 营收（亿元）同比 201720182019202020212022H1 归母净利润（亿元）同比 201720182019202020212022H1 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% 40% 20% 0% -20% -40% -60% -80% 资料来源：公司官网，wind，西部证券研发中心 一、同庆楼：稀缺民营餐饮老字号，积极谋变促发展 1.1民营餐饮老字号，创始人夫妇控股 立足苏皖的百年餐饮老字号，定位于大众聚餐和宴会服务。同庆楼品牌始创于1925年， 同庆楼餐饮股份有限公司成立于2005年，并于2020年7月在A股主板上市。历经近一个世纪的发展，同庆楼品牌已在消费群体中具有较高的认知度，公司先后获得“中华老字号”、“中国驰名商标”、“中国餐饮百强企业”等多项荣誉称号，并成为安徽和江苏两省较大的正餐酒楼连锁企业，截至2022年6月底，公司共拥有直营门店62家，主要分布于安徽和江苏两省。 图2：公司发展历程 资料来源：公司招股书，公司官网，西部证券研发中心 民营企业，创始人夫妇合计持股超60%。创始人沈基水、吕月珍夫妇为公司实际控制人，直接持有公司24.14%的股份，通过马投公司间接持有公司37.55%的股份，合计持股超 60%；此外，同庆投资和盈沃投资作为员工持股平台分别持有公司3.45%的股份，鼓励管理层、员工与公司共同发展。 图3：创始人夫妇合计持股超60%（截至2022年中报） 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 1.2经营韧性较强，积极谋变促发展 疫情下公司业绩仍具韧性，打造多业态发展新格局。疫情对餐饮业造成了重大冲击，餐企 （尤其是正餐）经营承压明显。2020年公司营收和归母净利润同比分别-11.4%/-6.3%；2021年营收和归母净利润同比分别+24.1%/-22.2%，主要系展店及食品新业务成本前置导致盈利承压；2022H1营收和归母净利润同比分别-5.9%/-70.3%，主要系安徽和江苏等地受上海疫情影响较大。横向对比来看，疫情下公司经营韧性相对较强