降本增效提利润，视频号创造业务新增量，坚定看好业绩回升

受监管及疫情宏观经济变化，Q2整体业绩略低于一致预期。2Q22腾讯实现总收入1340.34亿元，同比下降3.1%，环比下降1.1%；2Q22毛利率为43.2%，同比减少2.2pct，环比增加1.0pct。Non-IFRS归母净利润为281.4亿元，同比减少17.3%，环比增长10.2%；经调整归属股东净利率为21.0%，同比减少3.6pct，环比增长2.1pct。 社交网络：视频号直播收入提升，视频播放量大幅增长。2Q22年微信MAU同比增长3.8%至12.99亿。2Q22年社交网络收入为292亿元，同比增长0.7%，环比增长0.3%，占总收入的21.8%。社交网络增长反映公司的视频号直播服务及数字内容订购服务的收入增长，但部分增长被音乐直播及游戏直播的收入减少所抵消。视频号总视频播放量同比增长超过200%，基于人工智能推荐的视频播放量同比增长超过400%，日活跃创作者数和日均视频上传量同比增长超过100%，视频号流量正快速起量。 游戏：国内基本盘稳固，海外游戏业务有望提升。考虑归属于社交网络业务的游戏收入，2Q22年游戏收入为516亿元，同比下降0.4%，环比下降1.5%，占总收入的38.5%。国内方面，本土市场游戏收入同比下降1%至318亿元人民币，主要系《王者荣耀》《天涯明月刀手游》及《英雄联盟》等游戏的收入下滑。海外方面，海外市场游戏收入同比下降1%至107亿元人民币，或以固定汇率计算大致稳定。《VALORANT》及《夜族崛起》等游戏收入增长，但由于用户消费在新冠疫情后有所回落，该增长部分被《PUBG Mobile》和《荒野乱斗》的收入减少所抵消，随着游戏出海政策加持以及内容质量提升，海外游戏业务收入有望提升。 广告：宏观经济环境影响下短期承压，视频号或将成为广告业务新增长点。 2Q22网络广告收入为186亿元，同比下降18.4%，环比增加3.6%，占总收入的13.9%，主要系互联网服务、教育及金融领域需求疲软，以及网络广告行业自身的监管变化的影响，广告业务于四月及五月受冲击较大。社交及其他广告收入为161亿元，同比下降17%，环比增加3%，主要系广告需求疲软、广告竞投量低迷，使得eCPM下滑。2Q22年媒体广告收入为25亿元，同比减少25%，环比增加9%，主要系腾讯视频及腾讯新闻的广告收入下滑。公司管理层在业绩会中释放视频号广告变现的积极信号，未来伴随视频号流量快速增长，其贡献的广告业务增量有望带动整体板块的修复。 金融科技及企业服务业务：ToB业务发展势头良好，持续加码自研产品。 2Q22年金融科技及企业服务收入为422亿元，同比增长1%，环比下降1%，占总收入的31.5%，主要系四月及五月新一轮新冠疫情短暂抑制了商业支付活动。企业服务方面，公司优先专注自研产品同时减少亏损项目，优化收入结构并降低成本，毛利率环比提升。我们预计疫情放松后，金融科技收入随消费提振回到正常轨道，云业务有望提质增效改善公司经营利润。 投资建议：近期公司受疫情、监管等外部环境影响，业绩有所下滑，但我们认为腾讯基本面相对稳固，随着未来持续的降本增效，以及视频号等业务贡献业绩增量，22 H2 有望看到公司复苏势头。业务层面看，公司核心游戏提供基础业绩支撑，丰富的产品储备和海外投资布局有望带来业务新增量；视频号拓展短视频流量及变现空间，未来有望成为广告业务的新引擎； 金融科技已形成综合金融服务生态，云等企业服务挖掘产业互联网长期价值。根据2Q22财务指标，考虑视频号流量快速增长带来了可观的广告变现空间，同时结合公司在ToB端业务的快速成长，我们上调公司2022-2023年Non-IFRS归母净利润至1,201亿/1,384亿元（前值1,137亿/1,363亿元），同比-3.0%/+15.2%，对应PE分别为22.6x/19.6x，维持买入评级。 风险提示：活跃用户及时长份额下滑，核心手游流水下滑，新游戏及海外游戏拓展进度不及预期，视频号发展不及预期，金融科技及企业服务进展不及预期，反垄断及其他监管风险，宏观经济不及预期。 1.公司财务表现：略低于一致预期 2Q22腾讯实现总收入1340.34亿元，同比下降3.1%，环比下降1.1%。 图1：腾讯总收入及同比增速（1Q18A-2Q22A） 分业务看， 1）社交网络业务：2Q22年社交网络收入为292亿元，同比增长0.7%，环比增长0.3%，占总收入的21.8%。视频号直播服务及数字内容订购服务的收入增长，音乐直播及游戏直播的收入减少。 2）游戏业务：考虑归属于社交网络业务的游戏收入，2Q22年游戏收入为516亿元，同比下降0.4%，环比下降1.5%，占总收入的38.5%。由于《王者荣耀》《天涯明月刀手游》及《英雄联盟》等游戏的收入下滑，本土市场游戏收入同比下降1%至318亿元人民币。《PUBG Mobile》及《荒野乱斗》收入下滑，部分下滑被《VALORANT》表现强劲及新推出的《夜族崛起》作出了增量收入贡献所抵消，国际市场游戏收入同比下降1%至107亿元人民币，或以固定汇率计算大致稳定。 手游（包括社交网络业务部分）：2Q22年手游收入为400亿元，同比下降2.0%，环比下降0.7%。占总收入的29.8%，占游戏收入的77.5%。 端游：2Q22年端游收入为116亿元，同比增长5.5%，环比下降4.1%。 图2：腾讯网络游戏收入及同比增速（1Q18A-2Q22A） 图3：腾讯手游收入及同比增速（1Q18A-2Q22A） 图4：腾讯端游收入及同比增速（1Q18A-2Q22A） 图5：腾讯网络游戏收入构成（1Q18A-2Q22A） 3）网络广告收入为186亿元，同比下降18.4%，环比增加3.6%，占总收入的13.9%。收入下降反映了互联网服务、教育及金融领域需求疲软。广告业务于四月及五月受冲击较大，部分被合并搜狗所带来的广告收入所抵销。 其中2Q22年社交及其他广告收入为161亿元，同比下降17%，环比增加3%，占广告收入的86.4%。社交及其他广告收入下降于主因广告需求疲软、广告竞投量低迷，使得eCPM下滑。 2Q22年媒体广告收入为25亿元，同比减少25%，环比增加9%。媒体广告收入下降主要由于腾讯视频及腾讯新闻的广告收入下滑。 图6：腾讯广告收入结构（1Q18A-2Q22A） 图7：腾讯网络广告收入、增速及毛利率（1Q18A-2Q22A） 4）金融科技及企业服务业务：2Q22年金融科技及企业服务收入为422亿元，同比增长1%，环比下降1%，占总收入的31.5%。金融科技服务收入同比增速放缓，主因四月及五月新一轮新冠疫情短暂抑制了商业支付活动。企业服务收入同比略有下降，反映了公司积极致力于缩减亏损项目。 图8：腾讯金融科技及企业服务业务收入及同比增速（1Q18A-2Q22A） 5）其他业务：2Q22其他业务收入为15.1亿元，同比下降1.1%，环比下降23.9%，占总收入的1.1%。 图9：腾讯收入分业务结构（1Q18A-2Q22A） 毛利率：2Q22毛利率为43.2%，同比减少2.2pct，环比增加1.0pct。 增值业务毛利率为50.6%，同比减少2.3pct，环比增加0.2pct。 广告业务毛利率为40.6%，同比减少8.2pct，环比增加3.9pct。 金融科技及企业服务毛利率为33.3%，同比增加1.3pct，环比增加1.8pct。 图10：腾讯毛利润、同比增速及毛利率（1Q18A-2Q22A） 图11：腾讯总体毛利率及分业务毛利率（1Q18A-2Q22A） 费用率：2Q22销售及市场推广费用为79.3亿元，同比下降20.8%，环比下降1.6%。销售及市场推广费用率为5.9%，同比减少1.3pct，环比不变。公司严格把控营销活动支出，是降本增效措施的一部分。 图12：腾讯销售及市场推广费用、同比增速及S&M费用率（1Q18A-2Q22A） 一般与行政费用为262.3亿元，同比增长15.9%，环比降低1.6%。管理费用率为19.6%，同比增长3.2pct，环比减少0.1pct。公司一般及行政开支环比下降主因优化了人员配置并控制了雇员成本。 图13：腾讯一般及行政费用、同比增速及G&A费用率（1Q18A-2Q22A） 经营利润：2Q22经营利润为300.7亿元，同比下降42.7%，环比下降19.2%。OPM为22.4%，同比下降15.5pct，环比下降5.0pct。 图14：腾讯运营利润及运营利润率（1Q18A-2Q22A） 经调整归属股东净利润（Non-IFRS）：2Q22经调整归母净利润为281.4亿元，同比减少17.3%，环比增长10.2%。经调整归属股东净利率为21.0%，同比减少3.6pct，环比增长2.1pct。 图15：腾讯经调整归属股东净利润、同比增速及经调整净利率（1Q18A-2Q22A） 2.社交网络：视频号直播收入增加，有望成为主力增长点 社交网络业务：2Q22年社交网络收入为292亿元，同比增长0.7%，环比增长0.3%，占总收入的21.8%（29200/134034）。社交网络增长反映视频号直播服务及数字内容订购服务的收入增长，但部分增长被音乐直播及游戏直播的收入减少所抵消。 图16：腾讯社交网络业务收入及同比变化（1Q18A-2Q22A） 2.1.社交产品 2Q22微信MAU为12.99亿，同比增长3.8%，环比增长0.8%。QQ的移动终端MAU达到5.69亿，同比减少3.8%，环比增长0.9%。 图17：微信及WeChat合并MAU（1Q18A-2Q22A） 视频号：用户参与度可观，总用户使用时长超过了朋友圈总用户使用时长的80%。视频号总视频播放量同比增长超过200%，基于人工智能推荐的视频播放量同比增长超过400%，日活跃创作者数和日均视频上传量同比增长超过100%。 QQ：通过推出共享的虚拟空间丰富互动体验，让用户可在其中结识朋友、参与社群活动，以及使用超级QQ秀虚拟形象进行实时语音聊天。 2.2.数字内容 截至2Q22，收费增值服务注册账户数同比增长2.3%至2.35亿，对应环比下降1.8%。 其中，腾讯视频截至2Q22付费会员数为1.22亿。腾讯音乐截至2Q22付费会员增长至8,300万，受益于优质内容及用户付费意愿的提升。 图18：腾讯增值服务付费用户规模（1Q18A-2Q22A） 图19：主要视频平台MAU（百万， 1M18 A- 5M 22A） 图20：主要视频平台DAU（百万， 1M18 A- 5M 22A） 3.游戏：本土市场业务略有下滑，出海市场地位牢固 考虑归属于社交网络业务的游戏收入，2Q22年游戏收入为516亿元，同比下降0.4%，环比下降1.5%，占总收入的38.5%。由于《王者荣耀》《天涯明月刀手游》及《英雄联盟》等游戏的收入下滑，本土市场游戏收入同比下降1%至318亿元人民币。《PUBG Mobile》及《荒野乱斗》收入下滑，部分下滑被《VALORANT》表现强劲及新推出的《夜族崛起》作出了增量收入贡献所抵消，国际市场游戏收入同比下降1%至107亿元人民币，或以固定汇率计算大致稳定。 手游（包括社交网络业务部分）：2Q22年手游收入为400亿元，同比下降2.0%，环比下降0.7%。占总收入的29.8%，占游戏收入的77.5%。 端游：2Q22年端游收入为116亿元，同比增长5.5%，环比下降4.1%。 图21：腾讯网络游戏收入及同比增速（1Q18A-2Q22A） 图22：腾讯手游收入及同比增速（1Q18A-2Q22A） 图23：腾讯端游收入及同比增速（1Q18A-2Q22A） 图24：腾讯网络游戏收入构成（1Q18A-2Q22A） 新品储备丰富，《PUBG Mobile》领跑收入和下载榜单。根据data.ai中国游戏厂商出海收入排行榜，2022年4月腾讯排名第三。据SensorTower，2022年5月战术竞技手游《PUBG Mobile》在中国手游出海收入排名跃居第1，202