固定收益周报(汇率)：美国政策利率将长期位于限制性高位
中信期货研究|固定收益周报(汇率) 美国政策利率将长期位于限制性高位 2022-08-28 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 报告要点 美联储“无视”宏观数据“打架”，在JacksonHole表现鹰派。预计其政策利率将长期位于限制性高位，关注FOMC是否会在9月上调中性利率。随着美国实际利率抬升、贸易赤字收窄，8月中国出口或边际走弱，中期或正式进入下行通道，人民币将承压 118 116 中信期货商品指数走势 中信期货十年期国债期货指数 中信期货沪深300股指期货指数中信期货商品指数 240 220 200 114 180 112 110 160 140 2021-09 2021-10 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 108120 数据点每周跟踪[2022-8-22至2022-8-26] 1.中间价分解 2.成交持仓 3.基差 （期货-CNH） 4.展期 1.USDCNY8月26日中间价报6.8486，较8月19日下调421点。 2.跟踪期内，各因素对中间价报价的贡献为：收盘价调整贡献贬值429点，隔夜一篮子货币调整贡献贬值208点，逆周期因子贡献升值216点。 3.8月22日至8月26日，真实的中间价与彭博预期差异（中间价-预测）分别是：-15点、12点、-37点、-120点、-56点。 ⚫CUS22098月26日成交量6229手，较8月19日减少2726手 ⚫CUS22098月26日持仓量9187手，较8月19日增加344手 ⚫UC22098月26日成交量23855，较8月19日减少9103手 ⚫UC22098月26日持仓量56994手，较8月19日增加493手 ⚫CUS22098月26日基差-245pips，较8月19日减少94pips。 ⚫UC22098月26日基差-260ips，较8月19日减少1304pips。 ⚫8月26日，CUS2209空头展期至CUS2212的年化收益为-1.0305% ⚫8月26日，UC2209空头展期至UC2212的年化收益为-1.0366% 固定收益团队 研究员：张菁 021-80401729 zhangjing@citicsf.com从业资格号F3022617投资咨询号Z0013604 市场展望美国政策利率将长期位于限制性高位 先贬后稳波动放大 本周市场波动较大，美元冲高至109.27回落、欧元再次跌破平价，人民币和美元指数联动性较强，日元紧跟美日利差。尽管美国宏观经济数据“打架”，但随着7月的CPI和PCE通胀同比增速下行，美国居民消费者信心和实际消费均快速反弹，在给美国经济提供较厚保护垫的同时，也将在后续进一步支撑美元和美债收益率。因此，鲍威尔“无视”宏观经济数据“打架”，在JacksonHole会议上展现更鹰派姿态。我们认为后续联储的政策利率路径为：市场预期FED在2023年转为降息的逻辑将被证伪，政策利率将长期位于限制性高位以遏制通胀，关注FOMC是否会在9月上调中性利率。随着美国实际利率抬升、贸易赤字收窄，8月中国出口或边际走弱（预计增速在15%左右），中期或正式进入下行通道，人民币将承压。 操作建议购汇方向建议锁定风险敞口机会，结汇方向可逐步入场。 风险因子1）美国通胀超预期；2）美国经济超预期；3）中国经济进一步恶化；4）全球衰退 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 目录 周度关注4 一、外汇现货：人民币汇率走势及成交量20 二、外汇现货：美元兑人民币中间价定价分解21 三、外汇期货：成交持仓情况22 四、外汇期货：基差情况24 五、外汇期货：展期情况25 六、外汇期货：远期曲线结构26 七、外汇期权：隐含波动率与期权曲线27 免责声明28 图目录 图表1：里士满联储、堪萨斯联储、纽约联储制造业PMI不及前值、但费城联储制造业PMI高于前值4 图表2：纽约联储和费城联储6M后新订单指数较前值走高，达拉斯联储和堪萨斯联储相反5 图表3：谘商会的消费者信心和经济领先指标走弱5 图表4：美国工业产出好于预期，制造业和采矿业产出环比上行6 图表5：美国核心零售同比增速仍在走高6 图表6：美国除国防的耐用品订单和核心资本品订单增速好于预期7 图表7：美国房地产需求端全面下滑7 图表8：芝加哥联储的全国活动指数各分项均较前值好转8 图表9：美国ZEW指数好转，德国和欧元区ZEW进一步下滑8 图表10：德国制造业PMI反弹，美国、欧元区、德国、法国、日本制造业PMI进一步下滑9 图表11：主要发达国家服务业PMI均大幅下滑9 图表12：9月，德国GFK消费者信心指数进一步大幅下滑10 图表13：日本贸易逆差进一步扩大10 图表14：日本零售销售中，连锁店销售增速反弹，其他仍在下滑11 图表15：美国居民实际消费反弹11 图表16：经验上来看，CPI同比增速见顶后，10Y美债收益率跟随居民消费而非CPI增速12 图表17：1982年以前，实际政策利率拐点和通胀拐点同步，造成通胀反复、衰退反复；1982年后，实际政策利率拐点落后于核心PCE拐点，通胀实现有效下行13 图表18：市场预期2023年美联储可能降息，但面临证伪风险13 图表19：美国实际利率抬升，美国商品贸易赤字压缩14 图表20：人民币汇率自去年下半年以来，是美国通胀的影子14 图表21：SCFI运价指数同比增速下滑较大15 图表22：但CCFI运价出现环比逆季节性下行15 图表23：8月韩国前20日出口增速较快下滑16 图表24：8月前20日，韩国从中国进口增速下滑16 图表25：按工作日计算，8月前20日韩国日均出口增速较快下行16 图表26：8月前20日韩国出口中，同比增速较上月提高的仅有石油制品、船舶、汽车、家用电器17 图表27：8月上中旬，八大枢纽港口外贸吞吐量增速下行较快，但长江三港增速稳定17 图表28：8月，价格因素对出口的支撑维持高位18 图表29：这一结论和RJ/RCB指向类似18 图表30：警惕后续机电产品价格支撑减弱18 图表31：贱金属的价格支撑也将减弱19 图表32：化学制品价格相对来说更有韧性19 图表33：人民币汇率走势及成交量20 图表34：美元及人民币兑一篮子货币表现20 图表35：USDCNY中间价定价分解21 图表36：USDCNY中间价与市场预期差异21 图表37：CUS非季月合约成交、持仓量22 图表38：CUS季月合约成交、持仓量22 图表39：UC非季月合约成交、持仓量23 图表40：UC季月合约成交、持仓量23 图表41：CUS合约基差24 图表42：UC合约基差24 图表43：CUS合约展期（正数表示空头展期有收益）25 图表44：UC合约展期（正数表示空头展期有收益）25 图表45：CUS合约远期曲线结构26 图表46：UC合约远期曲线结构26 图表47：USDCNY期权隐含波动率与期权曲线27 图表48：USDCNH期权隐含波动率与期权曲线27 周度关注 周度关注：美国政策利率将长期位于限制性高位 （一）本周市场波动较大，尽管宏观数据“打架”，FED在JacksonHole展现更鹰姿态，预计FED政策利率将长期位于限制性高位以遏制通胀，关注FOMC是否会在9月上调中性利率 本周市场波动较大，美元冲高至109.27回落、欧元再次跌破平价，人民币 和美元指数联动性较强，日元紧跟美日利差。本轮的行情起始于8月12日，背景是市场对美国经济衰退的预期扭转、对美联储保持鹰派货币政策立场的预期走强，以及预期鲍威尔在JacksonHole会议上释放鹰派信号。因此，在美元走强的背景下，欧元再次跌破平价、美债收益率走高带动日元贬值、人民币和美元指数联动性较强，显示降息未对人民币产生额外抛压。 数据上看，上周及本周的一系列宏观数据出现较大分歧，宏观数据“打架”对未来的经济指向不明。 美国数据整体为软指标不及预期：如MarkitPMI不及预期、里士满联储、堪萨斯联储、纽约联储制造业PMI不及前值、但费城联储制造业PMI高于前值、谘商会领先指标低于前值等；但硬指标高于预期：如工业产出、核心零售、除国防外耐用品订单和核心资本品新订单均超预期；房地产表现不及预期：如成屋、新屋销售等均大幅下滑。 图表1：里士满联储、堪萨斯联储、纽约联储制造业PMI不及前值、但费城联储制造业PMI高于前值 资料来源：BLOOMBERG中信期货研究所 图表2：纽约联储和费城联储6M后新订单指数较前值走高，达拉斯联储和堪萨斯联储相反 资料来源：BLOOMBERG中信期货研究所 图表3：谘商会的消费者信心和经济领先指标走弱 资料来源：BLOOMBERG中信期货研究所 图表4：美国工业产出好于预期，制造业和采矿业产出环比上行 资料来源：BLOOMBERG中信期货研究所 图表5：美国核心零售同比增速仍在走高 资料来源：BLOOMBERG中信期货研究所 图表6：美国除国防的耐用品订单和核心资本品订单增速好于预期 资料来源：BLOOMBERG中信期货研究所 图表7：美国房地产需求端全面下滑 资料来源：BLOOMBERG中信期货研究所 图表8：芝加哥联储的全国活动指数各分项均较前值好转 资料来源：BLOOMBERG中信期货研究所 欧元区并无太多硬指标公布，软指标较前值表现不一：如德国和欧元区的ZEW经济景气指数不及预期和前值；但MarkitPMI好于预期（德国和欧元区的制造业PMI好于预期，德、法和欧元区的服务业PMI均不及预期）；德国IFO商业景气指数好于预期、较前值小幅下滑，但9月的消费者信心指数下滑较大。 图表9：美国ZEW指数好转，德国和欧元区ZEW进一步下滑 资料来源：BLOOMBERG中信期货研究所 图表10：德国制造业PMI反弹，美国、欧元区、德国、法国、日本制造业PMI进一步下滑 资料来源：BLOOMBERG中信期货研究所 图表11：主要发达国家服务业PMI均大幅下滑 资料来源：BLOOMBERG中信期货研究所 图表12：9月，德国GFK消费者信心指数进一步大幅下滑 资料来源：BLOOMBERG中信期货研究所 日本数据整体表现不容乐观，如路通短观制造业和非制造业均好于前值、 MarkitPMI均差于前值，贸易逆差进一步扩大，但超市销售年率较前值改善。 图表13：日本贸易逆差进一步扩大 资料来源：BLOOMBERG中信期货研究所 图表14：日本零售销售中，连锁店销售增速反弹，其他仍在下滑 资料来源：BLOOMBERG中信期货研究所 更重要的是，随着7月的CPI和PCE通胀同比增速下行，美国居民消费者信心和实际消费均快速反弹，在给美国经济提供较厚保护垫的同时，也将在后续进一步支撑美元和美债收益率。8月修正后密歇根消费者信心指数录得58.2，初值55.1、前值51.5；7月实际PCE季调环比0.2%（前值0.0%，下同）、同比2.2% （1.7%），其中耐用品季调环比1.5%（0.8%）、同比3.4%（-2.3%）主要受到家具项和娱乐商品项支撑；非耐用品环比-0.5%（-0.5%）、同比-1.3%（-2.3%）；服务季调环比0.2%（0.1%）、同比3.3%（3.9%），主要受到公共事业和运输服务的支撑。 图表15：美国居民实际消费反弹 资料来源：BLOOMBERG中信期货研究所 图表16：经验上来看，CPI同比增速见顶后，10Y美债收益率跟随居民消费而非CPI增速 资料来源：BLOOMBERG中信期货研究所 因此，尽管美国宏观经济数据“打架”，联储主席鲍威尔及其他官员均在JacksonHole会议上展现更鹰派姿态。鲍威尔在JacksonHole会议上主要释放的信号包括：其一，FOMC首要任务是将通胀降至2%，价格稳定是经济平稳运行的基石；其二，7月
