固定收益周报（汇率）：美国实际政策利率将转正

中信期货研究|固定收益周报(汇率) 美国实际政策利率将转正 2022-09-25 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 报告要点 9月FOMC释放的最重要的信号是实际政策利率将在年底转正、明年达到1%的限制性高位。10Yr美债收益率下一目标位在4.0-4.3%。美元指数将站上115。中国央行应加码宽松以对冲外需下行和国内流动性环境收紧，引导实际政策利率下行以实现稳增长 中信期货商品指数走势 中信期货十年期国债期货指数中信期货沪深300股指期货指数 中信期货商品指数 120240 118220 116200 114180 112160 110140 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 108120 1.中间价分解 2.成交持仓 3.基差 （期货-CNH） 4.展期 数据点每周跟踪[2022-9-19至2022-9-23] 1.USDCNY9月23日中间价报6.9920，较9月16日下调524点。 2.跟踪期内，各因素对中间价报价的贡献为：收盘价调整贡献贬值3457点，隔夜一篮子货币调整贡献升值104点，逆周期因子贡献升值2829点。 3.9月19日至9月23日，真实的中间价与彭博预期差异（中间价-预测）分别是：-647点、-516点、-625点、-850点、-838点。 ⚫CUS22129月23日成交量5536手，较9月16日减少805手 ⚫CUS22129月23日持仓量10265手，较9月16日减少161手 ⚫UC22129月23日成交量43072，较9月16日减少8503手 ⚫UC22129月23日持仓量102397手，较9月16日增加3543手 ⚫CUS22129月23日基差-330pips，较9月16日减少576pips。 ⚫UC22129月23日基差-203pips，较9月16日减少443pips。 ⚫9月23日，CUS2212空头展期至CUS2303的年化收益为-1.6609% ⚫9月23日，UC2212空头展期至UC2303的年化收益为-2.1131% 固定收益团队 研究员：张菁 021-80401729 zhangjing@citicsf.com从业资格号F3022617投资咨询号Z0013604 市场展望美国实际政策利率将转正 先贬后稳波动放大 第一，9月FOMC释放的最重要信号：实际政策利率在年底接近转正，于明年达到1%的限制性高位，上次美国实际政策利率转正发生在2004年11月、突破1%发生在2005年6月；第二，鲍威尔表示，本次加息75bp后，政策利率刚刚达到紧缩水平的下沿，暗示目前的政策利率水平还是偏低； 第三，鲍威尔表示只有在通胀切实降低至2%后才会考虑降息。SEP预测PCE在2024年为2.3%、2025年为2.0%，预测核心PCE在2024年为2.3%、2025年为2.1%。但点阵图却在释放2024年开启降息的信号，我们认为2024年降息缺乏可信度； 第四，对于美债收益率，10Yr下一目标位在4.0-4.3%、10YrTIPS在1.5-1.7%； 第五，美元指数将站上115，并挑战2001年的前高120。人民币将持续承压，第一目标位在7.2、第二目标位在7.5； 第六，中国央行应进一步加码宽松以对冲外需下行和国内流动性环境收紧，引导实际政策利率下行以实现稳增长，通过汇率贬值来平衡内外均衡，但需适时通过外汇政策指引理性的汇率预期。 操作建议购汇方向建议锁定风险敞口机会，结汇方向可逐步入场。 风险因子1）美国通胀超预期；2）美国经济超预期；3）中国经济进一步恶化；4）全球衰退 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 目录 周度关注4 一、外汇现货：人民币汇率走势及成交量9 二、外汇现货：美元兑人民币中间价定价分解10 三、外汇期货：成交持仓情况11 四、外汇期货：基差情况13 五、外汇期货：展期情况14 六、外汇期货：远期曲线结构15 七、外汇期权：隐含波动率与期权曲线16 免责声明17 图目录 图表1：1982年前，实际政策利率拐点和通胀拐点同步，造成通胀反复、衰退反复；1982年后，实际政策利率拐点落后于通胀拐点，通胀有效下行。美联储应将名义政策利率长期设在高位，以确保实际政策利率拐点远落后于通胀拐点4 图表2：6月会议后，市场预期2023年下半年开启降息5 图表3：9月会议前，市场预期2023年11月首次降息25bp5 图表4：9月会议后，市场预期2023年12月首次降息25bp5 图表5：市场目前对美联储在明年降息仍保有幻想，这一预期后续将被修正5 图表6：核心CPI同比增速3月见顶，截尾平均CPI和中位数CPI同比增速仍未释放出见顶信号，政策利率水平还是偏低6 图表7：实际政策利率大概率在今年年底转正，明年达到1%的限制性高位6 图表8：观测2004年11月那一轮实际政策利率转正并突破1%，10YrTIPS收益率在1.5-1.7%区间运行、10Yr名义收益率在4.0-4.3%区间运行7 图表9：美元上升趋势十分顺畅，有望站上115，并挑战2001年的前高1208 图表1：人民币汇率走势及成交量9 图表2：美元及人民币兑一篮子货币表现9 图表3：USDCNY中间价定价分解10 图表4：USDCNY中间价与市场预期差异10 图表5：CUS非季月合约成交、持仓量11 图表6：CUS季月合约成交、持仓量11 图表7：UC非季月合约成交、持仓量12 图表8：UC季月合约成交、持仓量12 图表9：CUS合约基差13 图表10：UC合约基差13 图表11：CUS合约展期（正数表示空头展期有收益）14 图表12：UC合约展期（正数表示空头展期有收益）14 图表13：CUS合约远期曲线结构15 图表14：UC合约远期曲线结构15 图表15：USDCNY期权隐含波动率与期权曲线16 图表16：USDCNH期权隐含波动率与期权曲线16 周度关注 周度关注：美国实际政策利率将转正 1.9月美联储释放的最重要信号：实际政策利率将转正 当地时间9月21日，美联储公布9月FOMC会议声明。宣布上调联邦基金利率75BP至3.00-3.25%目标区间，从9月开始加速缩表，即每月被动缩减600亿美元国债和350亿美元机构债券和MBS。 点阵图显示，2023年降息预期被证伪。我们曾在周报《美国政策利率将长期位于限制性高位》中提示，市场预期的美联储在2023年降息的逻辑将被证伪。9月的点阵图印证了我们这一看法：2022年联邦基金目标利率预测中值由3.4%上调至4.4%，且2023年将进一步升至4.6%，2024年和2025年或降息至3.9%和2.9%。 图表1：1982年前，实际政策利率拐点和通胀拐点同步，造成通胀反复、衰退反复；1982年后，实际政策利率拐点落后于通胀拐点，通胀有效下行。美联储应将名义政策利率长期设在高位，以确保实际政策利率拐点远落后于通胀拐点 资料来源：BLOOMBERG中信期货研究所 6月点阵图公布后，过于倒挂的加息路径引发市场对美联储在2023年下半年开启降息的预期。后续随着联储官员不断的预期引导，市场在9月FOMC会议前对加息终点的预期落在2023年3月的4.5%，并在2023年11月首次降息25bp； 会后，市场对加息终点的预期修正为2023年5月的4.6%，并在2023年12月首次降息25bp。市场目前对美联储在明年降息仍保有幻想，这一预期后续将被修正。 图表2：6月会议后，市场预期2023年下半年开启降息图表3：9月会议前，市场预期2023年11月首次降息25bp 资料来源：BLOOMBERG中信期货研究部资料来源：BLOOMBERG中信期货研究部 图表4：9月会议后，市场预期2023年12月首次降息25bp 图表5：市场目前对美联储在明年降息仍保有幻想，这一预期后续将被修正 资料来源：BLOOMBERG中信期货研究部资料来源：BLOOMBERG中信期货研究部 综合点阵图、SEP、鲍威尔在发布会上的讲话，释放的重要信号有三：其一，实际政策利率大概率在今年年底接近转正，明年达到1%的限制性高位；其二，目前的政策利率还是偏低；其三，2024年降息缺乏可信度。 第一，实际政策利率大概率在今年年底接近转正，明年达到1%的限制性高位。关于4.6%的加息终点，鲍威尔认为将其减去某种通胀的预测指标，而这一水平应当为正，并可能大概在1%左右。并需要将整个利率曲线的所有实际利率都提升至正值。我们以联邦基金利率–核心PCE同比来表征实际政策利率，根据9月SEP，实际政策在2022-2025的演变路径为：-0.1%（6月SEP为-0.9%，下同）、1.5%（1.1%）、1.6%（1.1%）、0.8%（无）。上次美国实际政策利率转正发生在2004年11月、突破1%发生在2005年6月。 图表6：实际政策利率大概率在今年年底转正，明年达到1%的限制性高位 资料来源：FED中信期货研究所 第二，鲍威尔表示，本次加息75bp后，政策利率刚刚达到紧缩水平的下沿，暗示目前的政策利率水平还是偏低。与之对应，目前的截尾平均CPI、中位数CPI、核心服务CPI仍未见到放缓趋势。也因此，点阵图暗示今年接下来应该还会有125bp的加息。 图表7：核心CPI同比增速3月见顶，截尾平均CPI和中位数CPI同比增速仍未释放出见顶信号，政策利率水平还是偏低 资料来源：BLOOMBERG中信期货研究所 第三，鲍威尔对停止加息和开启降息的信号表述与点阵图和SEP相悖，2024年降息缺乏可信度。关于停止加息，鲍威尔表示需看到首先经济增长低于趋势，其次劳动力供给更加平衡，最后有切实证据表明通胀降低至2%，关于降息，鲍威尔表示只有在通胀切实降低至2%后才会考虑。SEP预测PCE在2024年为2.3%、2025年为2.0%，预测核心PCE在2024年为2.3%、2025年为2.1%。也即2024年 和2025年PCE同比增速仍无法降到2%，点阵图却在释放2024年开启降息的信号，我们认为2024年降息缺乏可信度。 2.市场影响：美债收益率仍有上行空间、美元强势依旧、人民币承压 对于美债收益率，10Yr下一目标位在4.0-4.3%、10YrTIPS在1.5-1.7%。观测2004年11月那一轮实际政策利率转正并突破1%，10YrTIPS收益率在1.5-1.7%区间运行、10Yr名义收益率在4.0-4.3%区间运行。我们认为随着美联储大幅拉高实际政策利率，压低耐用品价格和进口价格，美国通胀下行对应美国消费者实际购买力得以保留、消费前景改善。10Yr名义收益率和TIPS收益率仍将上行，10Yr收益率下一目标位在4.0-4.3%、10YrTIPS收益率在1.5-1.7%。 图表8：观测2004年11月那一轮实际政策利率转正并突破1%，10YrTIPS收益率在1.5-1.7%区间运行、10Yr名义收益率在4.0-4.3%区间运行 资料来源：BLOOMBERG中信期货研究所 对于美元，我们维持周报《欧央行前置加息不改欧元颓势》中的观点，有望站上115，并挑战2001年的前高120。人民币将持续承压，第一目标位在7.2、第二目标位在7.5。 图表9：美元上升趋势十分顺畅，有望站上115，并挑战2001年的前高120 资料来源：BLOOMBERG中信期货研究所 对于国内货币政策，美国实际利率抬升造成中国外需价格下行、数量收缩，经济增长承压，资本流出压力进一步加大。为此，中国央行应进一步加码宽松以对冲外需下行和国内流动性环境收紧，引导实际政策利率下行以实现稳增长，通过汇率贬值来平衡内外均衡，但需适时通过外汇政策指引理性的汇率预期。 一、外汇现货：人民币汇率走势及成交量 图表1：人民币汇率走势及成交量 Wind人民币汇率预估指数