固定收益周报（汇率）：就业市场支撑美国利率居高难下

中信期货研究|固定收益周报(汇率) 就业市场支撑美国利率居高难下 2023-07-09 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 中信期货商品指数走势 中信期货十年期国债期货指数中信期货沪深300股指期货指数中信期货商品指数 报告要点 美国PMI在欧美英日中处于偏高位置。非农就业数据中的周工时、劳动参与率、短期协助服务等指标依旧指向火热的劳动力市场，薪资增速将继续支撑居高不下的核心服务通胀。该份就业数据继续支撑美联储在下半年加息两次。美国利率市场居高难下。 123220 119 115 180 111 107 140 103 2022/82022/92022/102022/112022/122023/12023/22023/32023/42023/5 100 1.中间价分解 2.成交持仓 3.基差 （期货-CNH） 4.展期 数据点每周跟踪[2023-7-3至2023-7-7] 1.USDCNY7月7日中间价报7.2054，较6月30日上调204点。 2.跟踪期内，各因素对中间价报价的贡献为：收盘价调整贡献贬值2201点，隔夜一篮子货币调整贡献升值136点，逆周期因子贡献升值2109点。 3.7月3日至7月7日，真实的中间价与彭博预期差异（中间价-预测）分别是：-310点、-315点、-181、-360、-401点。 ⚫CUS23097月7日成交量27657手，较6月30日增加5429手 ⚫CUS23097月7日持仓量9074手，较6月30日减少557手 ⚫UC23097月7日成交量64926手，较6月30日增加3767手 ⚫UC23097月7日持仓量90608手，较6月30日减少260手 ⚫CUS23097月7日基差-299pips，较6月30日减少12pips。 ⚫UC23097月7日基差-302pips，较6月30日增加34pips。 ⚫7月7日，CUS2309空头展期至CUS2312的年化收益为-3.1767% ⚫7月7日，UC2309空头展期至UC2312的年化收益为-3.1324% 固定收益团队 研究员：张菁 021-80401729 zhangjing@citicsf.com从业资格号F3022617投资咨询号Z0013604 CNY展望就业市场支撑美国利率居高难下 先贬后稳波动放大 本周公布众多如欧美PMI、欧元区零售销售、德国工业产出、美国就业数据等指标，呈现的特征如下： 一则Markit口径下，6月的美国服务业PMI为欧美英日中最高，制造业PMI仅次于日本和英国。ISM的美国制造业差强人意，但非制造业PMI表现强劲。在Markit制造业PMI的拖累下，欧元区综合PMI再度跌破荣枯线。 二则欧元区零售、德国工业产出纷纷不及预期。欧元区金融环境指数再创2010年以来新高，欧央行的货币紧缩效力正在加速渗透。 三则美国新增非农就业数据录得20.9万人，低于预期的22.5万人和前值30.6万人，失业率由3.7%回落至3.6%。但周工时、劳动参与率、短期协助服务等指标依旧指向火热的劳动力市场，薪资增速将继续支撑居高不下的核心服务通胀。该份就业数据继续支撑美联储在下半年加息两次。 对应到市场行情上，EUR/USD和欧美基本面继续背离，原因是欧央行坚持认为未看到货币政策紧缩施压通胀的实质性证据，后续压低通胀的关键一环可能来自于供需错配进一步缓解后，对企业利润的下压以保证通胀下行。 重要提示：本报告非期货交易咨询业务项下服务，其中的观点和信息仅作参考之用，不构成对任何人的投资建议。中信期货不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 中信期货研究|固定收益周报(汇率) 美国货币政策居高难下，美债收益率亦将居高难下。由于非农就业数据不及预期，10Yr暂未突破4.09这一阻力位，后续料在3.86–3.9%附近徘徊。但考虑到10Yr已经顺利突破2022年10月以来的下行通道，突破4.09并进一步测试4.21%的概率不低。人民币利率水平仍偏高估，后续下行胜率确定，赔率有待进一步打开，利差方面仍 然利空人民币，拐点暂时无法确定，详见报告《人民币汇率拐点确认了吗？》。操作建议购汇方向建议观望，结汇方向可逐步入场。 风险因子1）美国通胀超预期；2）美国经济超预期；3）中国经济进一步恶化；4）全球衰退 2/22 目录 周度关注5 一、外汇现货：人民币汇率走势及成交量14 二、外汇现货：美元兑人民币中间价定价分解15 三、外汇期货：成交持仓情况16 四、外汇期货：基差情况18 五、外汇期货：展期情况19 六、外汇期货：远期曲线结构20 七、外汇期权：隐含波动率与期权曲线21 免责声明22 图目录 图表1：6月的美国服务业PMI为欧美英日中最高，制造业PMI仅次于日本和英国5 图表2：欧元区金融环境指数再创2010年以来新高，欧央行的货币紧缩效力正在加速渗透6 图表3：贸易运输服务就业人数已经高于疫情趋势线2%，有向下调整压力；商品生产行业就业人数低于疫情前趋势线3.2%7 图表4：目前建筑业建造支出触底反弹、制造业建造支出位于高位带来的用工需求8 图表5：主要劳动力（25-54岁）劳动参与率进一步抬升至85.5，为2002年以来最高水平，进一步抬升空间有限8 图表6：短期协助服务就业人数在6月进一步下行至301.2万人，但绝对位置上仍位于历史低位9 图表7：服务业薪资增速支撑非住房核心服务通胀维持韧性9 图表8：EUR/USD和欧美基本面继续背离10 图表9：后续压低通胀的关键一环可能来自于供需错配进一步缓解后，对企业利润的下压以保证通胀下行 .....................................................................................................................................................................11 图表10：10Yr暂未突破4.09这一阻力位，后续料在3.86–3.9%附近徘徊。但考虑到10Yr已经顺利突破 2022年10月以来的下行通道，突破4.09并进一步测试4.21%的概率不低12 图表11：人民币利率水平仍篇高估，后续下行胜率确定，赔率有待进一步打开13 图表12：人民币汇率走势及成交量14 图表13：美元及人民币兑一篮子货币表现14 图表14：USDCNY中间价定价分解15 图表15：USDCNY中间价与市场预期差异15 图表16：CUS非季月合约成交、持仓量16 图表17：CUS季月合约成交、持仓量16 图表18：UC非季月合约成交、持仓量17 图表19：UC季月合约成交、持仓量17 图表20：CUS合约基差18 图表21：UC合约基差18 图表22：CUS合约展期（正数表示空头展期有收益）19 图表23：UC合约展期（正数表示空头展期有收益）19 图表24：CUS合约远期曲线结构20 图表25：UC合约远期曲线结构20 图表26：USDCNY期权隐含波动率与期权曲线21 图表27：USDCNH期权隐含波动率与期权曲线21 周度关注 周度关注：就业市场支撑美国利率居高难下 本周公布众多如欧美PMI、欧元区零售销售、德国工业产出、美国就业数据等指标，呈现的特征如下： 一则Markit口径下，6月的美国服务业PMI为欧美英日中最高，制造业PMI仅次于日本和英国。ISM的美国制造业差强人意，但非制造业PMI表现强劲。在Markit制造业PMI的拖累下，欧元区综合PMI再度跌破荣枯线。 6月，Markit制造业PMI为美国46.3、欧元区43.4、日本49.8、英国46.5； 6月，Markit服务业PMI为美国54.4、欧元区52、日本54、英国53.7； 6月，美国ISM制造业PMI为46.0（前值46.9），主要拖累是生产、库存、就业，新订单项由42.6抬升至45.6； 6月，美国ISM非制造业PMI为53.9（前值50.3），主要贡献是新订单、生产、就业，库存和价格有所下行。 6月，欧元区Markit综合PMI为49.9（前值50），自2023年1月以来再度跌荣枯线。 图表1：6月的美国服务业PMI为欧美英日中最高，制造业PMI仅次于日本和英国 资料来源：BLOOMBERG中信期货研究所 二则欧元区零售、德国工业产出纷纷不及预期。欧元区金融环境指数再创 2010年以来新高，欧央行的货币紧缩效力正在加速渗透。 5月，欧元区实际零售销售季调环比0%（预期0.2%，前值0%）； 5月，德国工业产出季调环比-0.2%（预期0%，前值0.3%），其中耐用消费品季调环比-1.9%、非耐用消费品季调环比-1.0%、半成品季调环比-0.5%、资本品季调环比1.3%。 7月7日，欧元区高盛金融环境指数录得101.78，为2010年年以来最高； 截至5月，欧元区非金融企业贷款余额在5.14万亿附近徘徊，居民抵押贷款余额初现首月下行，欧央行的货币紧缩效力正在加速渗透。 图表2：欧元区金融环境指数再创2010年以来新高，欧央行的货币紧缩效力正在加速渗透 资料来源：BLOOMBERG中信期货研究所 三则美国新增非农就业数据录得20.9万人，低于预期的22.5万人和前值 30.6万人，失业率由3.7%回落至3.6%。但周工时、劳动参与率、短期协助服务等指标依旧指向火热的劳动力市场，薪资增速将继续支撑居高不下的核心服务通胀。该份就业数据继续支撑美联储在下半年加息两次。 新增非农就业的主要贡献项是教育与医疗服务（+73k）、其他服务（+60k），主要拖累项是贸易运输和公用事业（-22k）。 贸易运输服务的就业人数已经高于疫情前的趋势值2%，有向下调整压力。 商品生产就业人数新增2.9万人，自2022年美联储加息以来，对利率敏感 的商品生产行业就业人数仅在2023年3月录得负增，背后原因一则目前商品生产行业就业人数低于疫情前趋势线3.2%，二则目前建筑业建造支出触底反弹、制造业建造支出位于高位带来的用工需求。 图表3：贸易运输服务就业人数已经高于疫情趋势线2%，有向下调整压力；商品生产行业就业人数低于疫情前趋势线3.2% 资料来源：BLOOMBERG中信期货研究所 图表4：目前建筑业建造支出触底反弹、制造业建造支出位于高位带来的用工需求 资料来源：BLOOMBERG中信期货研究所 6月，非农平均周工时由34.3小幅抬升至34.4。 6月，美国非农劳动参与率持平于62.6，其中主要劳动力（25-54岁）劳动参与率进一步抬升至85.5，为2002年以来最高水平，进一步抬升空间有限。 图表5：主要劳动力（25-54岁）劳动参与率进一步抬升至85.5，为2002年以来最高水平，进一步抬升空间有限 资料来源：BLOOMBERG中信期货研究所 作为失业率的领先指标，短期协助服务就业人数在6月进一步下行至301.2 万人，但绝对位置上仍位于历史低位。 图表6：短期协助服务就业人数在6月进一步下行至301.2万人，但绝对位置上仍位于历史低位 资料来源：BLOOMBERG中信期货研究所 6月，非农时薪同比增4.4%（预期4.2%），季调环比增0.4%（预期0.3%），其中和非住房核心服务通胀密切相关的非管理类服务从业人员时薪三个月季调 环比增速折年率在今年以来维持在4.3%的高位，继续支撑核心服务通胀居高难下。 图表7：服务业薪资增速支撑非住房核心服务通胀维持韧性 资料来源：BLOOMBERG中信期货研究所 对应到市场行情上，EUR/USD和欧美基本面继续背离，原因是欧央行坚持认为未看到货币政策紧缩施压通胀的实质性证据，后续压低通胀的关键一环可能来自于供需错配进一步缓解后，对企业利润的下压以保证通胀下行。 图表8：EUR/USD和欧美基本面继续背离 资料来源：BLOOMBERG中信期货研究所 图表9：后续