当前经济与政策思考：什么政策工具真正决定汇率

什么政策工具真正决定汇率 ——当前经济与政策思考 证券研究报告/宏观策略专题报告2022年09月28日 分析师：杨畅 执业证书编号：S0740519090004电话：021-20315708 Email：yangchang@r.qlzq.com.cn 联系人：夏知非 Email：xiazf@r.qlzq.com.cn 相关报告 投资要点 2022年4月以来人民币汇率经历两轮急贬，第一轮反映的是上海进入全域静态管理导致的经济基本面走弱；第二轮反映的是汇市资金对中国经济修复力度的担忧，以及对前期逆周期政策预期的落空； 现阶段，经济口政策的主基调仍然处于“平稳延续期”，整体经济修复的动能偏弱，或难扭转人民币的贬值趋势。 现阶段人民币急贬的负面效应或大于积极作用。面对海外主要经济体需求的整体回落，人民币急贬对出口的积极作用或非常有限； 由于当前国内经济基本面仍然偏弱，人民币急贬可能对我国经济带来一定负面影响： （1）对城投、地产、金融等美元债务较多的行业产生较大压力 （2）出于维持汇率稳定的目的会消耗大量外储 （3）间接减少我国对非美国家和地区的债权价值 现阶段，央行已采取调整外汇存款准备金率、远期售汇风险准备金等政策措施，但上述政策属于操作性范畴，或能在短期控制贬值斜率，难以扭转贬值预期； 未来扭转贬值预期的政策工具，我们认为可以从短期和中期来观察： （1）在短期操作层面，政策工具或许包括强化离岸市场干预能力、加快推进人民币国际化； （2）在中期操作层面：政策工具或许包括进一步强化稳增长，增强防控措施的弹性；进一步加大基建投资力度（设备更新改造），向上（星链）、向下（地下空间）、向外（海水淡化、海风发电）拓宽基建边界；探索新型的转移支付工具，增加居民消费能力。 风险提示事件：政策变动风险。 内容目录 1.近期人民币急跌反映汇市资金对经济修复的悲观预期.-3- 3.现阶段人民币急贬的负面效应或大于积极效应..............................................-4- 3.化解人民币急贬的政策工具可能是什么.........................................................-6- 4.风险提示.........................................................................................................-7- 图表目录 图表1：美元指数与人民币汇率..........................................................................-3- 图表2：OECD领先指标与美国GDP.................................................................-4- 图表3：OECD领先指标较中国对外出口的领先性以及CCFI综合指数............-5- 图表4：中资美元债发行主体数量的行业分布....................................................-5- 图表5：外汇储备环比增加值（亿美元）美元兑人民币汇率（右轴）...............-5- 1.近期人民币急跌反映汇市资金对经济修复的悲观预期 以2019年12月31日美元指数和美元兑人民币汇率作为基准期100，来观察美元指数与人民币汇率的变动，可以分为三个阶段： 图表1：美元指数与人民币汇率 来源：WIND、中泰证券研究所 第一阶段（2020年初至2021年5月末）：美元指数与人民币汇率的同步下行。反映的是疫情冲击下，美国经济受到的影响更加剧烈，与全球经济的相对优势在收窄；同期，人民币汇率出现了同步的升值走势，人民币对美元升值的底层逻辑，主要原因在于中国采取了非常有效的防疫政策手段，避免了疫情对经济的冲击过于剧烈，中国经济的稳定，也就使得美国经济呈现出相对劣势。 第二阶段（2021年6月至2022年2月底）：美元指数与人民币汇率的剪刀差。反映的是经过疫情冲击后，美国经济和全球经济都进入了修复的通道，但修复的节奏与力度呈现明显差异，在修复通道中，美国经济相较于全球经济的优势不断扩大。但在此期间，人民币对美元仍然在持续升值，底层逻辑或在于中国经济增长的确定性更强，中国经济相较于美国的优势仍在扩大，而在全球经济中的优势地位进一步扩大。 第三阶段（2022年4月初至今）：美元指数与人民币汇率同步上行。反映的是，在全球经济修复触顶后，回落阶段的压力差，以欧洲和日本为代表的其他发达经济体，回落压力更大，而美国经济也在回落，典型数据如OECD综合领先指数触顶后回落，但与其他经济体的相对优势，反而推升了美元指数。而在美国经济实际表现并不强劲，反而有可能进入衰退阶段的同时，人民币汇率出现了贬值，说明中国经济与美国经济的 相对优势在收窄，汇市资金对于中国经济基本面担忧，也从2022年3 月底以来持续扩大。 图表2：OECD领先指标与美国GDP 来源：WIND、中泰证券研究所 而人民币汇率在3月底以来整体贬值的区间，又可以拆分为三个小阶段： 小阶段之一：从2022年3月底上海进入全域静态管理，导致对中国经济基本面的预期发生了变化，4月中旬开始人民币汇率急贬1个月；小阶段之二：从5月底到8月上旬，伴随着上海解除全域静态管理，经济进入弱修复的区间，与之相对应的是，人民币汇率在高位保持相对稳定； 小阶段之三：从8月中旬开始，人民币汇率又进入新一轮急贬状态，背后原因或是中国经济修复力度的担忧，以及对现阶段逆周期政策预期落空的兑现。现阶段，经济口政策的主基调，或许仍然处于“平稳延续期”，整体经济修复的动能或许偏弱，这或许难以扭转人民币的贬值趋势。 3.现阶段人民币急贬的负面效应或大于积极效应 第一，急贬的积极作用或存压力：出口难以扩张。人民币汇率贬值对出口的拉动作用，体现在汇率变动导致中国商品价格降低，进而拉动需求的扩张。但现阶段，海外主要经济体面临需求的整体回落，对出口可能带来绝对压力。从出口总量来看，8月份我国出口金额同比增速7.1%，环比大幅下降13.3个百分点，以OECD综合领先指数对中国出口的领先性来看，还处在持续下行阶段，短期内外需或将对中国出口带来持续压力。从航运价格来看，中国出口集装箱运价指数（CCFI）在5、6月小幅上升后，呈现持续下行态势，近期不断创下年内新低，或代表出口集运需求的走弱。从美、欧、日等主要经济体的内部需求来看，处在全面回落阶段，将加大中国出口压力。美国方面，剔除掉价格因素之后的美国批发商耐用品库存增速仍处历史高位，表明美国国内耐用品需求压力依旧存在。欧洲和日本的消费者信心指数也出现了明显回落。 图表3：OECD领先指标较中国对外出口的领先性以及CCFI综合指数 来源：WIND、中泰证券研究所 第二，人民币急贬的负面作用可能暴露：首先，偿债压力。对于美元借款，人民币贬值将加大偿还美元债务的压力，对城投、地产、金融等美元债务较多的行业，产生明确的压力。其次，政府维持汇率稳定会消耗外储，导致多倍信用紧缩。可以发现在几个人民币急贬的阶段，如2015-2016年、2018年下半年及2022年上半年，外汇储备消耗均明显扩大。最后，由于其他国家和地区兑美元的汇率联动贬值，会实际上减少我国对非美国家和地区的债权价值。 图表4：中资美元债发行主体数量的行业分布 来源：鹏元国际评级、中泰证券研究所 图表5：外汇储备环比增加值（亿美元）美元兑人民币汇率（右轴） 来源：WIND、中泰证券研究所 3.化解人民币急贬的政策工具可能是什么 现阶段，央行已动用包括调整外汇存款准备金率、远期售汇风险准备金在内的操作性政策：9月5日下午，人民银行决定，自2022年9月15 日起，下调金融机构外汇存款准备金率2个百分点，即外汇存款准备金率由8%下调至6%；9月26日，央行将远期售汇业务风险准备金上调至20%，释放了“稳汇率”的政策信号。此类操作性政策，试图通过及时向市场传递信息，防止市场超调。但或许只能在短期控制人民币贬值的斜率，难以扭转贬值预期。 在短期操作层面的政策工具包可能包括：第一，除已动用的稳汇率政策工具，强化离岸市场干预能力十分关键，人民币外汇交易接近70%在离岸进行，离岸市场对在岸市场的影响较强，对人民币汇率甚至产生了主导影响。可以通过有针对性的金融机构布局和制度安排，强化对离岸市场的干预和调节能力，加快提升境内外汇市场对人民币汇率的定价权，丰富外汇期货交易产品，扩大对国际投资者开放程度，推动跨境资本更多在境内完成货币交易。第二，加快推进人民币国际化，对增强人民币汇率抗冲击能力至关重要。央行也在9月23日发布的《人民币国际化报告》中表示人民币国际化各项指标总体向好，下一步要拓展人民币在对外贸易投资中的使用、稳步推进金融市场双向开放、持续深化央行货币金融合作、支持离岸人民币市场健康有序发展。 在中期操作层面的政策工具包可能包括：扭转人民币贬值预期的核心，在于扭转市场对中国经济相对弱势的预期，使得人民币资产成为全球经济衰退中的优质资产。因此，需要从整体经济政策的视角，统筹协调推进相关政策措施：第一，总基调更加强调稳增长。探索增强疫情防控措施的弹性，为经济修复创造更为良好的环境；在外部，积极推进国际人员往来的修复，获取推动经济修复的外部增量。第二，在投资端。房地产开发投资难以发挥作用，可能进一步加大基建投资的力度，尤其是拓宽基建投资的边界空间，不仅包括地表上的大型基础设施项目（近期针对设备更新改造投资进行贴息值得关注），还需要向上拓展至空天（搭建 自主可控的星链）、向下拓展至地下（城市地下空间载体），甚至向地表以外的海上拓展（海水淡化、海风发电），都可以新一轮基建投资的范畴。第三，在消费端。考虑通过转移支付的方式提升居民的消费能力，向居民普惠式发放现金类转移支付工具，增加居民短期消费能力。 4.风险提示 政策变动风险。 评级 说明 股票评级 买入 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在15%以上 增持 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间 持有 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在-10%~+5%之间 减持 预期未来6~12个月内相对同期基准指数跌幅在10%以上 行业评级 增持 预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在10%以上 中性 预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间 减持 预期未来6~12个月内对同期基准指数跌幅在10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的6~12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。 投资评级说明： 重要声明： 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合