当前经济与政策思考：关注应收账款

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 分析师：杨畅 执业证书编号：S0740519090004 电话：021-20315708 Email：yangchang@zts.com.cn [Table_Report] 相关报告 [Table_Summary] 投资要点 ◼ 根据国家统计局公布的数据，截至2024年5月，应收账款呈现年内逐步走高，逼近前期高点的特征，具体来看： ◼ 三个大类上，需要重点关注电力、燃气及水的生产和供应业的应收账款变动，尤其是水的生产和供应业，应收账款呈现出中长期持续上行的特征； ◼ 制造业上，重点关注烟草制造、黑色冶炼、有色冶炼、化学原料和制品等四个细分行业； ◼ 规模来看，需要关注统计范围内的“非大中型”工业企业，应收账款金额已经超过前期高点； ◼ 所有制上，国有控股表现更好，外商及港澳台回收期偏慢，私营企业放缓幅度偏大 ◼ 风险提示事件：政策变动风险，经济波动超预期风险 、 关注应收账款 ——当前经济与政策思考 证券研究报告/宏观策略专题报告 2024年06月30日 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 宏观策略专题报告 内容目录 1. 制造业占据大头，但电力热力燃气水业的应收账款持续增加 ........................ - 3 - 2. 制造业重点关注烟草制造、黑色冶炼、有色冶炼、化学原料和制品等四个行业- 5 - 3. 规模来看：“非大中型”工业企业应收账款金额已经新高 ............................... - 7 - 4. 所有制看：国有控股表现更好，外商及港澳台回收期偏慢，私营企业放缓幅度偏大 ...................... - 7 - 5. 风险提示 ....................................................................................................... - 9 - 图表目录 图表1：工业企业应收账款金额与占比（分大类） ........................................... - 3 - 图表2：应收账款指数（分大类） ..................................................................... - 3 - 图表3：工业企业应收账款平均回收期（分大类，单位为天） .......................... - 4 - 图表4：电力热力燃气水行业的细分项应收账款指数 ........................................ - 5 - 图表5：制造业细分行业应收账款的变动幅度（相较于2023年12月） .......... - 5 - 图表6：制造业细分行业应收账款占比的变化幅度（相较于2023年12月） ... - 6 - 图表7：工业企业应收账款指数（大中型VS非大中型） ................................. - 7 - 图表8：工业企业应收账款平均回收期（分所有制，单位为天） ...................... - 8 - 图表9：大中型工业企业应收账款指数（国有控股VS非国有控股） ............... - 8 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 宏观策略专题报告 2024年前5个月，全国规模以上工业企业实现利润总额27543.8亿元，累计同比增长3.4%，相较上月回落0.9个百分点。与此同时，5月末应收票据及应收账款24.23万亿，是有数据记录以来的次高点，仅略低于2023年11月24.59万亿；也是自2023年四季度以来，再次超过24万亿规模；在应收账款压力变化的同时，三大特征相对明显： 1. 制造业占据大头，但电力热力燃气水业的应收账款持续增加 根据国家统计局的分类，工业企业包括采矿业、制造业和电力、燃气及水的生产和供应业（电力热力燃气水行业）三个大类。从历史数据来看，制造业应收账款占据绝大多数份额，2021年2月之前占比超过90%，之后持续回落，截至到2024年5月占比为88.3%，短期保持相对平稳态势。但从绝对数值来看，2024年5月为21.4万亿元，自2024年2月以来持续上行，逐步逼近2023年10月、11月的前期高点。 图表1：工业企业应收账款金额与占比（分大类） 80.0%90.0%100.0%2018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-032019-052019-072019-092019-112020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-032021-052021-072021-092021-112022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-032023-052023-072023-092023-112024-022024-04应收占比的大类占比制造业采矿业电力、燃气及水的生产和供应业1,500,000,000.001,700,000,000.001,900,000,000.002,100,000,000.002,300,000,000.002,500,000,000.00应收账款的大类金额（单位：万元）制造业采矿业电力、燃气及水的生产和供应业 来源：WIND、中泰证券研究所 短期变化比较明显的是电力热力燃气水行业，从绝对金额来看，截至2024年5月约为2.01万亿，逼近2023年7月、8月的前期高点。如果以2019年12月为基期100，计算应收账款指数，整体工业企业应收账款指数约为139.2，意味着在不考虑价格因素扰动的情况下，2024年5月整体工业企业应收账款相较于2019年12月增长约39.2%。使用同样的方法，计算三个大类，可以发现，电力热力燃气水行业的应收账款指数为236.84，相较于2019年12月出现明显增长。 图表2：应收账款指数（分大类） 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 宏观策略专题报告 来源：WIND、中泰证券研究所 在应收账款金额出现上行的同时，平均回收期也出现了上行，工业企业整体从2023年12月的60.6天增加到了2024年5月的66.8天，其中电力热力燃气水行业的平均回收期从2019年12月的33.9天增加到了2024年5月的59.1天。 图表3：工业企业应收账款平均回收期（分大类，单位为天） 来源：WIND、中泰证券研究所 如果进一步计算电力热力燃气水行业的细分项应收账款指数，可以发现，自2024年以来，燃气生产和供应业的应收账款指数呈现出高位回落的迹象，电力热力生产和供应业的应收账款指数出现回升，但上行更加明显的是水的生产和供应业，相较2023年12月提高了15.4%，相较2019 vbkUbczlrTF88oLNIqzKDmXSuPEi04Agw+T/TXXDtrkeVGbXv4iiNJLFMr8mn5nF 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 宏观策略专题报告 年12月提高了212.5%，并且呈现出中长期持续上行的特征。 图表4：电力热力燃气水行业的细分项应收账款指数 来源：WIND、中泰证券研究所 2. 制造业重点关注烟草制造、黑色冶炼、有色冶炼、化学原料和制品等四个行业 对于制造业细分行业应收账款的变化，可以从绝对变化与相对变化两个维度进行观察： 在绝对变化上，通过计算2024年5月应收账款金额相较于2023年12月的变动幅度，可以发现，增幅排名靠前的行业包括烟草制造业、黑色冶炼、有色冶炼、化学原料和制品、其他制造业，增幅均超过5%，尤其是烟草制造业的应收账款出现了132.6%的增幅，另外黑色冶炼增幅达到24.5%，有色冶炼增幅达到14.8%。 图表5：制造业细分行业应收账款的变动幅度（相较于2023年12月） 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 6 - 宏观策略专题报告 -5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%烟草制品业黑色金属冶炼和压延加工业有色金属冶炼和压延加工业化学原料和化学制品制造业其他制造业造纸和纸制品业通用设备制造业汽车制造化学纤维制造业医药制造业专用设备制造业橡胶和塑料制品业文教、工美、体育和娱乐用品制造业金属制品、机械和设备修理业酒、饮料和精制茶制造业金属制品业铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业木材加工和木、竹、藤、棕、草制品业仪器仪表制造业废弃资源综合利用业纺织业印刷业和记录媒介的复制电气机械和器材制造业计算机、通信和其他电子设备制造业食品制造业家具制造业石油、煤炭及其他燃料加工业农副食品加工业皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业非金属矿物制品业纺织服装、服饰业绝对变化：制造业内细分行业应收账款的变动幅度相较2023年12月 来源：WIND、中泰证券研究所 在相对变化上，通过计算2024年5月细分行业应收账款在制造业的占比，并与2023年的占比进行比较，发现黑色冶炼、化学原料和制品、有色冶炼的应收账款占比，提升超过0.3个百分点，另外烟草制品业、汽车业、通用设备制造业占比提升也相对明显。 综合来看，烟草制造、黑色冶炼、有色冶炼、化学原料和制品等四个行业值得重点关注。 图表6：制造业细分行业应收账款占比的变化幅度（相较于2023年12月） -0.6000%-0.3000%0.0000%0.3000%0.6000%黑色金属冶炼和压延加工业化学原料和化学制品制造业有色金属冶炼和压延加工业烟草制品业汽车制造通用设备制造业专用设备制造业医药制造业造纸和纸制品业橡胶和塑料制品业其他制造业化学纤维制造业文教、工美、体育和娱乐用品制造业金属制品、机械和设备修理业酒、饮料和精制茶制造业木材加工和木、竹、藤、棕、草制品业废弃资源综合利用业印刷业和记录媒介的复制家具制造业皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业仪器仪表制造业食品制造业纺织业石油、煤炭及其他燃料加工业纺织服装、服饰业金属制品业农副食品加工业电气机械和器材制造业非金属矿物制品业计算机、通信和其他电子设备制造业相对变化：制造业内细分行业应收账款相对占比的变化相较2023年12月 来源：WIND、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 7 - 宏观策略专题报告 3. 规模来看：“非大中型”工业企业应收账款金额已经新高 由于国家统计局公布工业企业应收账款金额以及大中型工业企业应收账款金额，可以通过二者计算出，在工业企业统计范围内的“非大中型”企业应收账款金额。从绝对金额上看，“非大中型”工业企业的应收账款已经超过去年四季度的高值。 以2019年12月为基期100，计算“大中型”与“非大中型”工业企业应收账款指数，截至2024年5月，“大中型”工业企业应收账款指数为126.2，“非大中型”工业企业应收账款指数为162.3，二者差值超过36个百分点，保持在2023年四季度以来的高位，显示出“大中型”企业与“非大中型”企业之间的分化保持在高位。 图表7：工业企业应收账款指数（大中型VS非大中型） 来源：WIND、中泰证券研究所 4. 所有制看：国有控股表现更好，外商及港澳台回收期偏慢，私营企业放缓幅度偏大 截至2024年5月，国有控股企业应收账款回收期为52.3天，低于股份制企业的64.6天，外商及港澳台企业的75.9天，私营企业的68.9天。从提升幅度上看，相较于2023年12月，国有控股企业回收期提高5.2天，股份制企业提高6.1天，外商及港澳台企业提高4.3天，私营企业提高7.1天，反映出进入2024年以来，私营企业应收账款回收速度放慢更