信用周度思考：如何看待城投债券提前偿还？

敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 如何看待城投债券提前偿还？ ——信用周度思考20220925 2 [Table_IndNameRptType] 固定收益 固收周报 报告日期： 2022-09-25 [Table_Author] 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002 电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com 联系人：杨佩霖 执业证书号：S0010122040030 电话：17861391391 邮箱：yangpl@hazq.com [Table_Report] 相关报告 1.《哪些城投发债资金用途在收紧？——信用周度思考20220918》 2.《民企信用债今何在？——信用周度思考20220912》 3.《2023城投偿债压力排行榜——信用周度思考20220904》 主要观点： [Table_Summary] ⚫ 如何看待城投债提前偿还？ 2017年以来城投债提前兑付情况显著增多。据企业预警通统计，截至9月23日，年内累计97只城投债拟提前兑付，拟提前兑付债券总金额约388亿元。从兑付方案通过情况来看，2015年至今累计805只城投债提前兑付方案通过持有人会议，约占全部方案的88%。分主体级别来看，主体评级为AA或其他的债券合计66只，占全部债券比重为68%，同比大幅减少12个百分点；分行政级别来看，2022年提前兑付城投债中省级主体比重增加，区县级与园区级主体的债券比重为55%，较去年同期下行约7个百分点。分区域来看，辽宁与山东两省城投债提前兑付情况出现次数相对较多，2015年至今分别累计出现96次与84次，超过50次的地区还包括湖南与江苏。 2022年城投提前兑付原因出现分化。回顾历史可发现，历次城投债券的提前兑付高峰均对应着化债政策的变革，无论是在2017至2018年前后发行的地方政府置换债券，或是从2020年末发行的特殊用途再融资债券，均引发城投债券的提前兑付高峰。而2022年以来，城投债提前兑付原因出现分化。一方面，在基本面因素以及欠配行情影响下，基准利率与信用利差均低位运行，资质相对较强的高等级主体可以凭借自身议价能力，提前兑付以前年度发行的高成本债券，并在当前低利率窗口发行债券，以降低主体融资成本，最终体现为中高评级提前兑付比重的增加。而另一方面，部分资质相对较弱的主体，则由于批文收缩、市场认可度限制等因素，可能会被迫选择提前兑付存量债券，尽可能维护该区域在公开市场的发债信誉。 城投债的提前兑付，本质上是城投主动选择将到期压力进行提前释放，在当前大背景下，其主要的原因主要包括两大类：1）对于优质主体，其目的更多在于降低存量债务融资成本，缓解刚兑压力；2）对于弱资质主体，其目的则更多在于维持区域城投债刚兑信仰，维护区域公开品种的发债信誉。从投资的角度而言，无论是哪一类原因引起的城投债提前兑付，本质上都对主体或区域构成利好。对于当前仍能够提前兑付且降低融资成本的主体而言，本质上提前兑付行为是对其刚兑压力的减轻，是主体债务风险的缓释，而对于债务压力相对较大的弱资质主体而言，提前兑付也可以向投资者传达信心，最大可能维持区域“城投信仰”。 [Table_CompanyRptType] 固收周报 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 22 证券研究报告 ⚫ 本周重要事件回顾（2022-09-19至2022-09-25）： 信用要闻：中国人民银行：《推动债务结构优化 支持实体经济发展》；中国人民银行：《深入推进利率市场化改革》；中国人民银行：《完善中国特色宏观审慎政策框架 筑牢系统性金融风险防线》；国常会：《听取国务院第九次大督查情况汇报 要求狠抓政策落实推动经济回稳向上》；中国人民银行：《大力发展直接融资 构建多层次债券市场体系》。 违约负面（5起）：恒大地产、上海世茂、金科地产债券展期，华夏幸福、山东如意实质违约 评级负面（下调0家，负面0家）：本周无企业评级或展望下调。 ⚫ 本周一级市场回顾（2022-09-19至2022-09-25）： 批文注册：本周交易所无项目终止审查，较上周减少1个 取消发行：本周取消/推迟发行债券6只，较上周增加2只 发行偿还：本周信用债发行量为4106亿元，与上周相比上行108.8%；偿还量为2777亿元；净融资额总计为1329亿元。城投债净融资320亿元，浙江、天津、云南大额净偿还；产业债净融资1009亿元，日常消费行业净偿还额最高。 到期压力：下周信用债到期压力环比增加，城投债到期环比增加，产业债到期环比增加。城投债下周到期规模约1134亿元，较本周增加233亿元，江苏、浙江、四川到期压力大；产业债下周到期规模约2364亿元，较本周增加592亿元，金融、工业、日常消费行业到期压力大。 票面利率：本周新发城投债平均票面利率为3.9%，较上周增加10BP，其中天津平均票面利率最高，平均约为6.1%。本周新发产业债平均票面利率为3%，较上周增加30BP，其中能源行业平均票面利率最高，平均约为4.5%。 ⚫ 本周二级市场回顾（2022-09-19至2022-09-25）： 信用利差：（1）利差变动方向：本周期限利差整体收窄，等级利差持平或走扩。（2）期限与等级利差分位数：高等级期限利差62%、低等级期限利差35%、短久期等级利差12%、长久期等级利差13%。 ⚫ 风险提示 信用债违约风险。 [Table_CompanyRptType] 固收周报 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 22 证券研究报告 正文目录 1 如何看待城投债券提前偿还？ .................................................................................................................................. 5 1.1 哪些城投债提前兑付？ ..................................................................................................................................... 5 1.2 城投债提前兑付原因几何？ .............................................................................................................................. 7 1.3 如何看待城投债提前兑付？ .............................................................................................................................. 9 2 重要事件： ............................................................................................................................................................. 10 2.1 信用要闻：国常会狠抓政策落实推动经济回稳向上、央行构建多层次债券市场体系 ..................................... 10 2.2 违约负面：恒大地产、上海世茂、金科地产债券展期，华夏幸福、山东如意实质违约 ................................. 11 2.3 评级下调：本周无企业评级或展望下调 .......................................................................................................... 11 3 一级市场： ............................................................................................................................................................. 11 3.1 批文注册：本周交易所无项目终止审查，较上周减少1个 ............................................................................. 11 3.2 取消发行：本周取消/推迟发行债券6只，较上周增加2只............................................................................ 12 3.3 发行偿还：城投债净融资320亿元，产业债净融资1009亿元 ...................................................................... 13 3.4 到期压力：下周城投债到期1118亿元，产业债到期2356亿元 ..................................................................... 15 3.5 票面利率：本周城投债票面+10BP，产业债票面+30BP ................................................................................ 17 4 二级市场： ............................................................................................................................................................. 19 4.1 信用利差：期限利差整体收窄，等级利差持平。 ........................................................................................... 19 5 风险提示： ............................................................................................................................................................. 21 [Table_CompanyRptType] 固收周报 敬请参阅末页重要声明及评级说明 4 / 22 证券研究报告 图表目录 图表1 城投债拟提前兑