信用周度思考：如何看待城投债券提前偿还？

如何看待城投债券提前偿还？ 固定收益 固收周报 ——信用周度思考20220925 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com联系人：杨佩霖 执业证书号：S0010122040030 电话：17861391391 邮箱：yangpl@hazq.com 相关报告 主要观点： 报告日期：2022-09-25 如何看待城投债提前偿还？ 2017年以来城投债提前兑付情况显著增多。据企业预警通统计，截至9月 23日，年内累计97只城投债拟提前兑付，拟提前兑付债券总金额约388亿元。从兑付方案通过情况来看，2015年至今累计805只城投债提前兑付方案通过持有人会议，约占全部方案的88%。分主体级别来看，主体评级为AA或其他的债券合计66只，占全部债券比重为68%，同比大幅减少12个百分点；分行政级别来看，2022年提前兑付城投债中省级主体比重增加，区县级与园区级主体的债券比重为55%，较去年同期下行约7个百分点。分区域来看，辽宁与山东两省城投债提前兑付情况出现次数相对较多，2015年至今分别累计出现96次与84次，超过50次的地区还包括湖南与江苏。 2022年城投提前兑付原因出现分化。回顾历史可发现，历次城投债券的提前兑付高峰均对应着化债政策的变革，无论是在2017至2018年前后发行 的地方政府置换债券，或是从2020年末发行的特殊用途再融资债券，均引 发城投债券的提前兑付高峰。而2022年以来，城投债提前兑付原因出现分化。一方面，在基本面因素以及欠配行情影响下，基准利率与信用利差均低位运行，资质相对较强的高等级主体可以凭借自身议价能力，提前兑付以前 1《. 哪些城投发债资金用途在收紧？— 年度发行的高成本债券，并在当前低利率窗口发行债券，以降低主体融资成 —信用周度思考20220918》 本，最终体现为中高评级提前兑付比重的增加。而另一方面，部分资质相对 2《. 民企信用债今何在？——信用周度 较弱的主体，则由于批文收缩、市场认可度限制等因素，可能会被迫选择提 思考20220912》 3.《2023城投偿债压力排行榜——信用周度思考20220904》 前兑付存量债券，尽可能维护该区域在公开市场的发债信誉。 城投债的提前兑付，本质上是城投主动选择将到期压力进行提前释放，在当前大背景下，其主要的原因主要包括两大类：1）对于优质主体，其目的更多在于降低存量债务融资成本，缓解刚兑压力；2）对于弱资质主体，其目的则更多在于维持区域城投债刚兑信仰，维护区域公开品种的发债信誉。从投资的角度而言，无论是哪一类原因引起的城投债提前兑付，本质上都对主体或区域构成利好。对于当前仍能够提前兑付且降低融资成本的主体而言，本质上提前兑付行为是对其刚兑压力的减轻，是主体债务风险的缓释，而对于债务压力相对较大的弱资质主体而言，提前兑付也可以向投资者传达信心，最大可能维持区域“城投信仰”。 本周重要事件回顾（2022-09-19至2022-09-25）： 信用要闻：中国人民银行：《推动债务结构优化支持实体经济发展》；中国人民银行：《深入推进利率市场化改革》；中国人民银行：《完善中国特色宏观审慎政策框架筑牢系统性金融风险防线》；国常会：《听取国务院第九次大督查情况汇报要求狠抓政策落实推动经济回稳向上》；中国人民银行：《大力发展直接融资构建多层次债券市场体系》。 违约负面（5起）：恒大地产、上海世茂、金科地产债券展期，华夏幸福、山东如意实质违约 评级负面（下调0家，负面0家）：本周无企业评级或展望下调。 本周一级市场回顾（2022-09-19至2022-09-25）： 批文注册：本周交易所无项目终止审查，较上周减少1个 取消发行：本周取消/推迟发行债券6只，较上周增加2只 发行偿还：本周信用债发行量为4106亿元，与上周相比上行108.8%；偿还量为2777亿元；净融资额总计为1329亿元。城投债净融资320亿元，浙 江、天津、云南大额净偿还；产业债净融资1009亿元，日常消费行业净偿还额最高。 到期压力：下周信用债到期压力环比增加，城投债到期环比增加，产业债到期环比增加。城投债下周到期规模约1134亿元，较本周增加233亿元，江 苏、浙江、四川到期压力大；产业债下周到期规模约2364亿元，较本周增 加592亿元，金融、工业、日常消费行业到期压力大。 票面利率：本周新发城投债平均票面利率为3.9%，较上周增加10BP，其中天津平均票面利率最高，平均约为6.1%。本周新发产业债平均票面利率为3%，较上周增加30BP，其中能源行业平均票面利率最高，平均约为4.5%。 本周二级市场回顾（2022-09-19至2022-09-25）： 信用利差：（1）利差变动方向：本周期限利差整体收窄，等级利差持平或走扩。（2）期限与等级利差分位数：高等级期限利差62%、低等级期限利差35%、短久期等级利差12%、长久期等级利差13%。 风险提示 信用债违约风险。 正文目录 1如何看待城投债券提前偿还？5 1.1哪些城投债提前兑付？5 1.2城投债提前兑付原因几何？7 1.3如何看待城投债提前兑付？9 2重要事件：10 2.1信用要闻：国常会狠抓政策落实推动经济回稳向上、央行构建多层次债券市场体系10 2.2违约负面：恒大地产、上海世茂、金科地产债券展期，华夏幸福、山东如意实质违约11 2.3评级下调：本周无企业评级或展望下调11 3一级市场：11 3.1批文注册：本周交易所无项目终止审查，较上周减少1个11 3.2取消发行：本周取消/推迟发行债券6只，较上周增加2只12 3.3发行偿还：城投债净融资320亿元，产业债净融资1009亿元13 3.4到期压力：下周城投债到期1118亿元，产业债到期2356亿元15 3.5票面利率：本周城投债票面+10BP，产业债票面+30BP17 4二级市场：19 4.1信用利差：期限利差整体收窄，等级利差持平。19 5风险提示：21 图表目录 图表1城投债拟提前兑付只数：分年份（单位：只）5 图表2城投债拟提前偿还统计（单位：亿元）6 图表3城投债拟提前偿还统计：分主体评级（单位：只）6 图表4城投债拟提前偿还统计：分行政级别（单位：只）7 图表5城投债拟提前偿还统计：分区域（单位：只）7 图表6地方政府置换债券发行规模统计：分债券类型（单位：亿元）8 图表7特殊用途再融资债发行规模统计：分省份（单位：亿元）9 图表8本周信用违约事件11 图表9公司债注册批文通过、终止数量（单位：只）12 图表10协会债注册批文通过数量（单位：只）12 图表11取消/推迟发行债券明细13 图表12近六周信用债净融资（单位：亿元）13 图表13城投债分省份净融资情况（单位：亿元）14 图表14产业债分行业净融资情况（单位：亿元）15 图表15城投债分省份到期压力情况（单位：亿元）16 图表16产业债分行业到期压力情况（单位：亿元）17 图表17城投债分省份票面利率（单位：%）18 图表18产业债分行业票面利率（单位：%）19 图表19中债中短票期限利差（3Y-1Y）（单位：BP）19 图表20中债中短票等级利差（AA-AAA-）（单位：BP）19 图表21中债城投期限利差（3Y-1Y）（单位：BP）20 图表22中债城投等级利差（AA-AAA）（单位：BP）20 图表232020年以来中债中短票期限利差（3Y-1Y）历史分位数（单位：BP，%）20 图表242020年以来中债中短票等级利差（AA）-（AAA-）历史分位数（单位：BP，%）20 图表252020年以来中债城投债期限利差（3Y-1Y）历史分位数（单位：BP，%）21 图表262020年以来中债城投债等级利差（AA）-（AAA）历史分位数（单位：BP，%）21 1如何看待城投债券提前偿还？ 2022年9月15日，云南康旅集团及其子公司先后发布公告，拟对名下多只存续债券进行提前兑付；21日，昆明自来水集团同样发布公告，拟对名下债券进行提前偿还，引发市场热议。本质上讲，债券的提前兑付是发行人对未来到期压力的主动提前释放，历史回溯来看，历次城投债券的提前兑付高峰均对应着化债政策的变革，无论是在2017至 2018年前后发行的地方政府置换债券，或是从2020年末发行的特殊用途再融资债券，均引发城投债券的提前兑付高峰。但在年内城投债务风险进一步抬升，贷款逾期欠息现象时有发生的背景下，在国内城投债市场表现相对较弱的云南区域发生债券提前兑付现象，仍略显意外。因此，本周我们将从城投债券提前兑付的角度展开思考，梳理并分析城投债券提前兑付的原因以及可能产生的影响。 1.1哪些城投债提前兑付？ 据企业预警通统计，截至9月23日，年内累计97只城投债拟提前兑付，拟提前兑 付债券总金额约388亿元。2015年至今累计915只城投债拟提前兑付，拟提前兑付总金 额约为5988亿元。从兑付方案通过情况来看，累计805只城投债提前兑付方案通过持有 人会议，约占全部方案的88%，历年城投债提前兑付方案通过比重相对接近，其中2018 年相对较高，通过比重为92%。 图表1城投债拟提前兑付只数：分年份（单位：只） 拟提前兑付只数方案通过只数 307 281 191 165 155 134 98889785 6151 20 41 350 300 250 200 150 100 50 0 20152016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 资料来源：Wind，企业预警通，华安证券研究所 2017年以来城投债提前兑付情况显著增多。具体来看，2018年提前兑付情况出现的 次数显著高于其他年份，当年提前兑付方案累计307个，拟提前兑付金额合计约2371亿 元，较2017年同期高出728亿元，同比增长约44%。至2019年，城投债提前兑付情况 的出现次数大幅减少，但从2020年起，城投债提前兑付出现次数再度增多，高峰期出现 在2021年一季度，其中3至4月份别有22只与20只债券拟提前兑付，虽与2017与 2018年存在较大差异，但仍为近年来的高点。 图表2城投债拟提前偿还统计（单位：亿元） 拟提前兑付规模拟提前兑付只数（右） 60060 50050 40040 30030 20020 10010 2017-01 2017-03 2017-05 2017-07 2017-09 2017-11 2018-01 2018-03 2018-05 2018-07 2018-09 2018-11 2019-01 2019-03 2019-05 2019-07 2019-09 2019-11 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 00 资料来源：Wind，企业预警通，华安证券研究所 分主体级别来看，提前兑付城投主体中，中低评级主体的比重减少。具体来看，2022年城投债提前兑付的主体中，主体评级为AA或其他的债券合计66只，占全部债券比重为68%，同比大幅减少12个百分点，较过去5年均值（75%）同样下行约7个百分点。 图表3城投债拟提前偿还统计：分主体评级（单位：只） AAAAA+AA其他 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 201720182019202020212022 资料来源：Wind，企业预警通，华安证券研究所 分行政级别来看，省级主体比重显著增加，区县级主体比重减少。具体来看，2022年提前兑付城投债中，省级发行人比重显著增加，主要系云南康旅集团及其子公司的集中提前偿还，使得省级主体比重增肌。发行人为区县级与园区级主体的债券比重为55%，较去 年同期下行约7个百分点，较过去