债券深度报告：云南康旅基本面与提前兑付事件分析

证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 债券研究 债券深度报告 2022年09月26日 【债券深度报告】 云南康旅基本面与提前兑付事件分析  云南康旅提前兑付事件及影响：9月15日，云南康旅集团发布公告，拟提前兑付康旅集团及下属子公司发行的债券，所涉及提前兑付债券金额合计86.53亿元。整体而言，此次提前兑付对于云南省城投、国企存量债预计会有较大的提振作用： 1、负面舆情影响降低：由于云南康旅亏损带来的估值持续波动影响较大，债券投资者对于省内债券投资往往最为关注亏损主体的“网红效应”，后续兑付顺利完成有利于降低负面舆情的影响。 2、利好其他区域内发债主体：目前云南省属国企存续债总额为1640.49亿元，云南康旅完成偿付后，未来市场可以预期若其他省属国企出现困难，可能会有类似的支持力度，对于省属企业均会有较大利好效应。 3、提振市场信心，彰显省内实力：今年1-6月份云南省土地成交总额同比下降61.68%，在今年土地市场偏冷，市场担忧情绪加剧的环境下，提前偿付债券，更能强化市场信心，利好未来再融资情况。  2020年以来云南省一系列化债举措持续推进，主要涉及以下举措：1、引进金融资源；2、严控债务新增，清退高息融资；3、加大财力下沉，支持州（市）、县（市、区）偿还债务本息；4、加大国企支持力度。  云南发债省属平台梳理：云南省级平台共12家，实控人均为云南国资委，其中10家有存量债券，根据国资委是否直接控股可以分为三个层级。 债务集中在一级平台，货币资金对债券未来一年到期规模覆盖较好。从债务总额来看，12家云南省属国企债务总额合计18699.25亿元，主要集中在一级平台；从债务结构来看，主要以银行借款为主，公开债券存续额占总债务比例不高；从现金偿债保障来看，除云南能投、云南康旅外，其他平台货币资金基本可实现对未来一年债券到期规模的覆盖。  云南康旅基本面分析： 1、发展历程：云南康旅集团于2020年8月由云南城投更名而来，自2005年初创以来根据其股权变更、规模由扩张到收缩变化可以分为四个阶段。 2、经营情况：从收入总量来看，2018年以来营收逐年下降。从收入结构看，云南康旅营收结构呈现多元化的特征，收入占比较高的是市场化业务如物流贸易、房地产业务，偏公益性的业务主要以供排水收入为主，教育、垃圾处理等业务占比相对较低。 3、财务情况：云南康旅2015年开始资产规模扩张，由于经营活动产生的现金难以满足投资需要，积累了较高的债务规模，2020年以来收缩业务减少负债的过程中出售资产弥补缺口，2021年计提了较大的减值损失，叠加疫情等外部因素利润出现亏损。由于流动负债大于流动资产且亏损较大，审计机构对云南康旅2021年财务报表出具带有持续经营重大不确定性段落的无保留意见审计报告。 4、政府支持：作为云南省城市运营开发的重要实体，云南康旅一直以来持续获得政府在资本金、产业资金、偿债协调、政府补助等各方面的支持，范围广、力度大，给了云南康旅较大腾挪空间。 5、信用记录：云南康旅一直以来非标筹资量较大，2021年年报中披露存在超14亿元的非标逾期“正在筹集资金”解决。截至 2022年6月30日，公司不动产债权计划、债券计划、流动资金贷款、信托计划、委托贷款、资产管理、融资租赁等本金逾期已达28.12亿元，由于持有人结构差异大，未来非标如何协商偿还仍有待观察。  风险提示： 政策支持力度不及预期，提前偿还效果不及预期。  证券分析师：杜渐 电话：010-66500855 邮箱：dujian@hcyjs.com 执业编号：S0360519060001 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 执业编号：S0360517090002 相关研究报告 《【华创固收】基建的堵点，是缺钱还是缺项目？——宽信用观察系列之十三》 2022-09-15 《【华创固收】“稳地产”的困境与破局——宽信用观察系列之十二》 2022-09-15 《【华创固收】广义现金管理产品规模增长亮眼——债基、货基2022Q2季报解读》 2022-09-02 《【华创固收】“破净潮”后的理财市场新气象——机构行为系列专题之十七&2022年理财半年报点评20220831》 2022-08-31 《【华创固收】地产债估值波动问题分析》 2022-08-30 华创证券研究所 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 投资主题 报告亮点 本报告在解读云南康旅对标债提前偿还事件本身效用的基础上，将视角推广至云南全部省级平台分析其衍生影响，有助于全盘看待云南省级平台债务情况及推演未来化债路径；同时对云南康旅基本面进行深入分析，有助于为其他类似平台的分析及走向提供借鉴意义。 投资逻辑 本报告从云南康旅提前偿还标债事件出发，延伸到云南省化债政策及其他省属发债平台资质，整体来看，盈利能力及偿债能力相对均衡的为云南建投、云南交投、云南能投、云南铁投四家公司，其二级市场定价也相对处于合理区间；并通过发展历程、经营情况、财务情况、政府支持及信用事件五个角度对云南康旅基本面进行梳理，对其资产从扩张到收缩变化及相关一系列边际效应进行解读。 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 目 录 一、 云南康旅提前兑付事件简述 ........................................................................................... 5 二、 云南省化债举措 ............................................................................................................... 5 三、 云南发债省属平台梳理 ................................................................................................... 6 （一） 云南省属平台股权关系 ....................................................................................... 6 （二） 云南省属平台信息梳理 ....................................................................................... 7 （三） 云南省属平台债务压力分析 ............................................................................... 8 四、 云南康旅基本面分析 ....................................................................................................... 8 （一） 公司历史沿革 ....................................................................................................... 8 （二） 经营情况分析 ....................................................................................................... 9 （三） 财务情况分析 ..................................................................................................... 10 1、 资产端 ................................................................................................................... 10 2、 负债端 ................................................................................................................... 11 3、 现金流 ................................................................................................................... 12 （四） 政府支持情况 ..................................................................................................... 13 （五） 信用记录情况 ..................................................................................................... 13 五、 风险提示 ......................................................................................................................... 14 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 图表目录 图表 1 2020年以来云南省化债相关文件与举措 ................................................................ 5 图表 2 云南省属平台关系图 ................................................................................................. 7 图表 3 云南省属平台梳理 ..................................................................................................... 7 图表 4 云南省属平台债务情况（亿元） ............................................................................. 8 图表 5 公司历史沿革梳理 ..................................................................................................... 9 图表 6 云南康旅业务结构及盈利情况（单位：亿元，%） ............................................ 10 图表 7 云南康旅资产结构（单位：亿元） ....................................................................... 11 图表 8 云南康旅负债情况（单位：亿元） ..