债券研究 证券研究报告 债券深度报告2022年09月26日 【债券深度报告】 云南康旅基本面与提前兑付事件分析 华创证券研究所 证券分析师:杜渐 电话:010-66500855 邮箱:dujian@hcyjs.com 执业编号:S0360519060001 证券分析师:周冠南 电话:010-66500886 邮箱:zhouguannan@hcyjs.com执业编号:S0360517090002 相关研究报告 《【华创固收】基建的堵点,是缺钱还是缺项目? ——宽信用观察系列之十三》 2022-09-15 《【华创固收】“稳地产”的困境与破局——宽信用观察系列之十二》 2022-09-15 《【华创固收】广义现金管理产品规模增长亮眼— —债基、货基2022Q2季报解读》 2022-09-02 《【华创固收】“破净潮”后的理财市场新气象— —机构行为系列专题之十七&2022年理财半年报点评20220831》 2022-08-31 《【华创固收】地产债估值波动问题分析》 2022-08-30 云南康旅提前兑付事件及影响:9月15日,云南康旅集团发布公告,拟提前兑付康旅集团及下属子公司发行的债券,所涉及提前兑付债券金额合计86.53亿元。整体而言,此次提前兑付对于云南省城投、国企存量债预计会有较大的提振作用: 1、负面舆情影响降低:由于云南康旅亏损带来的估值持续波动影响较大,债券投资者对于省内债券投资往往最为关注亏损主体的“网红效应”,后续兑付顺利完成有利于降低负面舆情的影响。 2、利好其他区域内发债主体:目前云南省属国企存续债总额为1640.49亿元云南康旅完成偿付后,未来市场可以预期若其他省属国企出现困难,可能会有类似的支持力度,对于省属企业均会有较大利好效应。 3、提振市场信心,彰显省内实力:今年1-6月份云南省土地成交总额同比下降61.68%,在今年土地市场偏冷,市场担忧情绪加剧的环境下,提前偿付债券,更能强化市场信心,利好未来再融资情况。 2020年以来云南省一系列化债举措持续推进,主要涉及以下举措:1、引进金融资源;2、严控债务新增,清退高息融资;3、加大财力下沉,支持州(市)县(市、区)偿还债务本息;4、加大国企支持力度。 云南发债省属平台梳理:云南省级平台共12家,实控人均为云南国资委,其中10家有存量债券,根据国资委是否直接控股可以分为三个层级。 债务集中在一级平台,货币资金对债券未来一年到期规模覆盖较好。从债务总额来看,12家云南省属国企债务总额合计18699.25亿元,主要集中在一级平台;从债务结构来看,主要以银行借款为主,公开债券存续额占总债务比例不高;从现金偿债保障来看,除云南能投、云南康旅外,其他平台货币资金基本可实现对未来一年债券到期规模的覆盖。 云南康旅基本面分析: 1、发展历程:云南康旅集团于2020年8月由云南城投更名而来,自2005年初创以来根据其股权变更、规模由扩张到收缩变化可以分为四个阶段。 2、经营情况:从收入总量来看,2018年以来营收逐年下降。从收入结构看,云南康旅营收结构呈现多元化的特征,收入占比较高的是市场化业务如物流贸易、房地产业务,偏公益性的业务主要以供排水收入为主,教育、垃圾处理 等业务占比相对较低。 3、财务情况:云南康旅2015年开始资产规模扩张,由于经营活动产生的现金难以满足投资需要,积累了较高的债务规模,2020年以来收缩业务减少负债的过程中出售资产弥补缺口,2021年计提了较大的减值损失,叠加疫情等外 部因素利润出现亏损。由于流动负债大于流动资产且亏损较大,审计机构对云南康旅2021年财务报表出具带有持续经营重大不确定性段落的无保留意见审计报告。 4、政府支持:作为云南省城市运营开发的重要实体,云南康旅一直以来持续获得政府在资本金、产业资金、偿债协调、政府补助等各方面的支持,范围广、力度大,给了云南康旅较大腾挪空间。 5、信用记录:云南康旅一直以来非标筹资量较大,2021年年报中披露存在超 14亿元的非标逾期“正在筹集资金”解决。截至2022年6月30日,公司不 动产债权计划、债券计划、流动资金贷款、信托计划、委托贷款、资产管理、融资租赁等本金逾期已达28.12亿元,由于持有人结构差异大,未来非标如何协商偿还仍有待观察。 风险提示: 政策支持力度不及预期,提前偿还效果不及预期。 投资主题 报告亮点 本报告在解读云南康旅对标债提前偿还事件本身效用的基础上,将视角推广至云南全部省级平台分析其衍生影响,有助于全盘看待云南省级平台债务情况及推演未来化债路径;同时对云南康旅基本面进行深入分析,有助于为其他类似平台的分析及走向提供借鉴意义。 投资逻辑 本报告从云南康旅提前偿还标债事件出发,延伸到云南省化债政策及其他省属发债平台资质,整体来看,盈利能力及偿债能力相对均衡的为云南建投、云南交投、云南能投、云南铁投四家公司,其二级市场定价也相对处于合理区间;并通过发展历程、经营情况、财务情况、政府支持及信用事件�个角度对云南康旅基本面进行梳理,对其资产从扩张到收缩变化及相关一系列边际效应进行解读。 目录 一、云南康旅提前兑付事件简述5 二、云南省化债举措5 三、云南发债省属平台梳理6 (一)云南省属平台股权关系6 (二)云南省属平台信息梳理7 (三)云南省属平台债务压力分析8 四、云南康旅基本面分析8 (一)公司历史沿革8 (二)经营情况分析9 (三)财务情况分析10 1、资产端10 2、负债端11 3、现金流12 (四)政府支持情况13 (🖂)信用记录情况13 �、风险提示14 图表目录 图表12020年以来云南省化债相关文件与举措5 图表2云南省属平台关系图7 图表3云南省属平台梳理7 图表4云南省属平台债务情况(亿元)8 图表5公司历史沿革梳理9 图表6云南康旅业务结构及盈利情况(单位:亿元,%)10 图表7云南康旅资产结构(单位:亿元)11 图表8云南康旅负债情况(单位:亿元)11 图表9云南康旅有息债务到期情况(单位:亿元)12 图表10云南康旅现金流情况(单位:亿元)12 图表11政府对云南康旅支持力度较大13 图表122022年半年报披露非标逾期明细13 一、云南康旅提前兑付事件简述 9月15日,云南康旅集团发布公告,拟提前兑付康旅集团及下属子公司发行的债券, 所涉及提前兑付债券金额合计86.53亿元(目前云南康旅集团存量债82.69亿元,下属子 公司云南城投置业存量债40.15亿元)。目前的操作并非所谓的重组,只是通过市场化方 式优化债务结构,是云南省国资委、云南康旅集团与金融机构共同打造的金融供给侧结构优化的“康旅版”。 整体而言,此次提前兑付对于云南省城投、国企存量债预计会有较大的提振作用: 1、负面舆情影响降低:由于云南康旅亏损带来的估值持续波动影响较大,债券投资者对于省内债券投资往往最为关注亏损主体的“网红效应”,后续兑付顺利完成有利于降低负面舆情的影响。 2、利好其他区域内发债主体:目前云南省属国企存续债总额为1640.49亿元,云南康旅完成偿付后,未来市场可以预期若其他省属国企出现困难,可能会有类似的支持力度,对于省属企业均会有较大利好效应。 3、提振市场信心,彰显省内实力:今年1-6月份云南省土地成交总额同比下降61.68%,在今年土地市场偏冷,市场担忧情绪加剧的环境下,提前偿付债券,更能强化市场信心,利好未来再融资情况。 二、云南省化债举措 2020年以来,一系列化债举措持续推进,主要涉及以下几个方面内容: 1、引进金融资源:如引入中国人寿对云南省国有股权运营管理有限公司进行战略增资。 2、严控债务新增:牢记严控新增债务,清退高息融资。 3、加大财力下沉:采取暂停省级计提土地出让收益、加大转移支付等措施,支持州(市)、县(市、区)偿还债务本息,加大财力下沉力度。 4、加大国企支持力度:加大对于省属国企增资和股权无偿划转、有政府性、隐性债务的单位国有资产收益,可用于化解本单位债务。 图表12020年以来云南省化债相关文件与举措 时间 机构 文件 内容 2022/6/14 中国人寿 《中国人寿200亿战投云南省属企业》 中国人寿宣布发起设立总规模200亿元的“中国人寿-云南国企改革发展股权投资计划(首期)”,对云南省投资控股集团有限公司控股的云南省国有股权运营管理有限公司进行战略增资。 2022/3/11 云南省人民政府 《云南省缓解基层财政困难三年行动计划》 坚决遏制隐性债务增量,有效化解隐性债务存量,妥善处置和化解隐性债务存量,全省县级债务率和风险等级控制在合理范围。 2022/3/10 云南省人民政府 《关于云南省2021年地方财政预算执行情况和2022年地方财政预算草案的报告(摘要)》 着力防范化解财政运行风险和地方政府债务风险,推动财政高质量可持续发展。强化债务限额和债务预算约束,确保债券资金依法合规使用。切实增强县级“三保”保障能力和管理水平,有效防范、及时化解县级“三保”风险。 2021/12/29 云南省人民政府 云南省属国企深化改革座谈会 云南省绿色城市更新集团、云南省健康产业发展集团和云南省绿色环保产业集团三家,将在云南省康旅控股集团相关资产基础上,进一步加大资源整合和资金投入;云 南省绿色能源产业集团将基于云南省能投集团相关资产,进一步优化产业布局;四大产业集团的组建是云南省盘活存量资产、化解债务风险、深化国资国企改革的重大步伐。 2021/12/12 云投集团官网 《国企改革重大举措!云投集团获得云南省国有股权运营管理有限公司100%股权划转注入》 云南省国有股权运营管理有限公司将股权无偿划转给云投集团,积极盘活省内资产,运用优质国有资产进行资源整合和价值利用,以此缓和省内较重的化债负担 2021/10/8 云南省人民政府 《云南省人民政府关于完善省以下财政体制深化预算管理制度改革的意见》 加强政府性资源统筹管理,将依托行政权力、国有资源(资产)获取的收入以及特许经营权拍卖收入等按照规定全面纳入预算,加大预算统筹力度。 2021/3 云南省人民政府 《云南省国企改革三年行动实施方案(2020-2022年)》 国企改革发展股权投资合伙企业(有限合伙)(以下简称“云南省国企改革基金”)成立,将对全省深化国企改革、化解国企债务风险提供强有力的支持。 2020/10/9 云南省人民政府 《云南省行政事业单位国有资产管理办法》 1.对行政事业单位国有资产进行定义,要求把资产管理放在与资金管理同等重要位置,建立岗位责任制;2.分类对行政单位、财政全额供给事业单位、财政非全额供给事业单位的国有资产处置、使用收益进行规定。有政府性、隐性债务的单位国有资产收益,可用于化解本单位债务;3.行政事业单位资产处置需严格执行具体规定,公开、公平、公正处置。减少科技成果转化审批程序,精简省人民政府审批事项。 2020/6/23 云南省国资委 《关于省属企业到期债务情况的报告》 要求所有省属国企必须牢记严控新增债务,并且所有高于6.5%利率的债务,特别是大于7%的必须“千方百计换掉,并严禁再有类似”。文件还要求,所有信托、资管及其他类的都要全部置换或还掉;所有省国企之间今后严禁相互借款、担保、更不能向私企借款担保,违者依规严处。 2020/6/9 云南省人民政府 《关于云南省2019年地方财政预算执行情况和2020年地方财政预算草案的报告(摘要)》 采取暂停省级计提土地出让收益、加大转移支付等措施,支持州(市)、县(市、区)偿还债务本息。健全专项债券项目管理协调机制,坚持“资金跟着项目走”,确保尽快形成实物工作量。加快2020年新增政府债券发行、使用进度,更加有效拉动投资。坚决杜绝违法违规举债融资行为。加大财力下沉力度,新增补助各地二级公路债务化债资金50亿元左右。 资料来源:Wind,华创证券 三、云南发债省属平台梳理 2018年,云南省印发了《云南省深化国有企业改革三年行动方案(2018-2020年》,其中提到要打造具有云南