市场精粹周报：短期权益仍在筑底，全球定价商品偏空

中信期货研究|市场精粹周报 2022-09-26 短期权益仍在筑底，全球定价商品偏空 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 财富投顾团队 研究员：屈涛 021-60812982 qutao@citicsf.com从业资格号F3048194投资咨询号Z0015547 要点提示 权益方面，相较于4月末，本轮出现估值陷阱的可能性更大。原因在于当前市场对 于经济的预判相较于4月更为悲观，鉴于8月出口数据不及预期，Q4内外需共振下行正在计价，理论上本轮EPS下修幅度更大，更易出现PE估值被动上调的情况，于是低PE未必对应高安全边际。 商品方面，我们持续关注原油和铜的空头，及贵金属的多头机会。国内稳增长政策不断加码，关注黑色系整体多头机会，有色关注铝的多头机会。 摘要：整体来看，上周市场整体偏弱。权益方面，国内外市场延续回调；大宗商品方面， 能化板块领跌。 宏观方面，国内按兵不动，海外主要央行均大幅加息。本周经济数据和事件主要关注国内9月官方PMI，以及美国8月核心PCE数据等。 权益方面，结合4月末与9月末市场环境的差异，当前存在高景气度行业业绩预期分化、不确定仍存等担忧，故难以出现类似于4月之后的急速反弹，本轮筑底后缓慢回升可能性更大。在此情景之下，市场更为关注安全边际，预计价值强于成长，红利指数预计最优。 风险提示：市场风险偏好回升。 商品品种 周涨跌幅排名 花生仁 5.59% 纯碱 5.04% 黄大豆2号 4.13% 沪银 4.13% 焦炭 3.93% 生猪 -4.66% 棉花 -4.97% 棉纱 -5.12% 玉米淀粉 -5.28% 液化石油气 -6.77% 大宗方面，我们维持空海外定价商品（铜、原油空头），多国内定价商品（黑色、建材、部分有色多头）的总思路。国内方面，我们相信经济否极泰来，相信国内定价价格具备支撑。在地方重启“锦标赛模式”，国家集中力量办大事的合力下，竣工、基建需求、地产或将带来需求端的一些积极变化，我们持续关注后续数据的微观验证，关注黑色和建材板块的价格支撑。此外，近期电解铝前期因高温而发生减产，叠加云南限电影响，预期短期价格易涨难跌。海外衰退加速和货币收紧，我们关注原油和铜的空头机会，贵金属我们则关注近期白银现货短缺的情况。但在全球经济衰退和人民币贬值风险下，我们也不建议空单，建议因宏观多金铜比，关注白银现货相对黄金的短缺，空金银比的机会，白银多头可适量持有。 风险提示：海外经济韧性超预期，国内政策落地不及预期。 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 一、上周市场偏弱为主 图表1：国内股票市场全线走弱图表2：海外市场下行为主 资料来源：WindBloomberg中信期货研究所资料来源：WindBloomberg中信期货研究所 图表3：国内股票市场融资净买入延续回落图表4：国内股票市场陆股通净买入有所回落 资料来源：WindBloomberg中信期货研究所资料来源：WindBloomberg中信期货研究所 图表5：标普500延续回落图表6：MSCI市场指数震荡回落 资料来源：WindBloomberg中信期货研究所资料来源：WindBloomberg中信期货研究所 图表7：国内期货市场板块价格指数及沉淀资金变化 资料来源：Wind中信期货研究所注：以上沉淀资金计算均按照交易所最低保证金比例。 图表8：大宗商品能化领跌 资料来源：Wind中信期货研究所 二、宏观|国内按兵不动，美联储如期加息（宏观研究团队） 9月20日央行发布贷款市场报价利率（LPR）：1年期LPR报3.65%，5年期以上LPR报4.30%，均与上月持平。 点评：9月15号央行维持MLF利率不变，因此本次LPR也维持不变，符合市场预 期。虽然当前我国经济仍然偏弱，需要货币政策给予更大的支持，但美元的趋势性升值和我国出口的趋势性走弱使得年内人民币存在贬值压力。继续降息不利于维护人民币汇率的稳定，因此年内央行降息的概率不大。 美联储9月21号议息会议宣布加息75BP至3.0%-3.25%。美联储发布经济预测数据，预计四季度GDP同比增长0.2%，PCE同比上涨5.4%，联邦基金利率为4.4%。 点评：美联储9月加息75BP，略低于市场预期，符合我们的预期。预计美联储未来3次会议分别加息75、50、25BP，最终加息至4.6%的水平。明年美联储不太可能降息。美联储大幅下调将今年四季度GDP同比增速预测至0.2%。我们认为美联储对美国GDP的预测仍偏乐观，今年四季度美国GDP同比大概率小幅度负增。 欧元区9月份制造业PMI初值为48.5%，服务业PMI初值为48.9%，综合PMI初值为48.2%，均再创新低。 点评：欧元区9月份制造业、服务业与综合PMI初值连续2个月低于50%临界水平，经济显现衰退迹象。今年4-7月份欧元区零售销售、工业生产、营建产出、商品出口等大体就已经停止增长或趋于回落，预计8、9月份这些指标大概率进一步回落。四季度欧元区高通胀会持续，欧央行进一步加息，高通胀和加息对欧元区经济的抑制会进一步加大，未来欧元区经济进入衰退可能难以避免。 图表9：重要经济数据及事件 日期 北京时间 国家/地区 数据/事件 前值 预期 2022-09-27 17:30 中国 1-8月工业企业利润:累计同比(%) -1.1 2022-09-27 20:30 美国 8月耐用品除国防外订单(初值):季调:环比(%) 1.23 2022-09-27 22:00 美国 8月新房销售(千套) 42 2022-09-29 17:00 欧盟 9月欧元区:经济景气指数:季调 97.6 98 2022-09-29 17:00 欧盟 9月欧元区:消费者信心指数:季调 -24.9 -26 2022-09-29 20:30 美国 9月24日当周初次申请失业金人数(万人) 21.3 2022-09-29 20:30 美国 9月17日持续领取失业金人数(万人) 137.9 2022-09-30 09:30 中国 9月官方制造业PMI 49.4 2022-09-30 17:00 欧盟 8月欧元区:失业率:季调(%) 6.6 2022-09-30 20:30 美国 8月个人消费支出:季调(十亿美元) 17184.3 2022-09-30 20:30 美国 8月核心PCE物价指数:同比(%) 4.56 2022-09-30 20:30 美国 8月人均可支配收入:折年数:季调(美元) 55966 2022-09-30 22:00 美国 9月密歇根大学消费者预期指数 58 资料来源：Wind中信期货研究所 三、权益市场 （一）一周回顾|缩量下行 样本内（0919-0923），权益市场延续弱势表现，但相较于上一周跌幅缩窄，其中价值方向以及低beta资产占优，配置偏好保守化。从驱动因素来看，美联储9月加息75bp符合预期，但11月以及12月大幅加息预期升温，强美元压制国内市场偏好。同时本周多只白马股出现闪崩现象，缩量环境之中，拥挤度较高的方向面临流动性折价，风险尚未消除。 图表10：中信一级行业周度表现（0919-0923） 资料来源：Wind中信期货研究所 图表11：风格指数周度表现（0919-0923） 资料来源：Wind中信期货研究所 （二）权益|4月末与9月末市场环境的差异（权益策略团队） A.更可能出现估值陷阱 2022年估值进入底部区间未必有参考性，有两个逻辑。逻辑一，熊市往往伴随经济预期恶化，投资者下调未来EPS预期，若股价不变，则PE预期面临被动上调，此后将继续杀估值。逻辑二，中证500低估值一部分因素来自于涨价链的业绩贡献。统计涨价链净利润单季度占比，自2021Q2之后该数值持续保持在30%以上，伴随PPI下行，涨价链净利润增速存在下行的风险，中证500动态PE也将被动上移。 相较于4月末，本轮出现估值陷阱的可能性更大。原因在于当前市场对于经 济的预判相较于4月更为悲观，鉴于8月出口数据不及预期，Q4内外需共振下行正在计价，理论上本轮EPS下修幅度更大，更易出现PE估值被动上调的情况，于是低PE未必对应高安全边际。 注：涨价链此处特指煤炭、有色、钢铁、石化、化工、建材。 B.泛科技泛材料行业的景气预期分化 4月至8月，之所以小盘成长能够走出独立行情，一部分因素与赛道股的高景气度有关，无论是光伏还是新能源车，多数细分新能源领域均处在景气上行周期，此时上述资产易形成共振。 但进入9月，高景气度行业的业绩预期也走向分化：1）光伏行业，进入9月之后光伏经理人指数中枢下行，这一指标年内与光伏股价表现一致；2）新能源车行业，尽管五大新能源车企周度支付金额逼近6月高点，但因为基期因素， 滚动四周同比增速开始下滑；3）半导体行业，全球销售金额在5月见顶；4）风电行业，装机容量持续领先于2021年同期之后，8月开始持平。 在业绩预期分化之后，赛道股当前共振上行更依赖于资金面的力量，但鉴于美债利率上行环境中，权益市场目前仍是存量环境，当前不具备4月大幅反弹的基础。 图表12：光伏经理人指数图表13：五大新能源车企支付交易金额 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 图表14：全球半导体销售金额图表15：风电新增装机容量 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 C.强势板块的补跌是否完成有分歧 历史上另一个见底标志是强势板块补跌完成，如在4月末，公募重仓指数开始出现跑赢全A指数的迹象，暗示机构开始加仓。而本轮强势宽基无疑是中证1000，而统计中证1000与Wind全A指数的比值以及中证1000量能在全市场中的占比。当前中证1000交易占比仍在萎缩，同时没有明显迹象表明中证1000与Wind全A指数比值的底部已经构筑完成。故从这一维度出发，底部确认还需时间验证。 D.不确定因素是否证伪 4月加速调整的诱因是上海疫情，但鉴于确诊人数逐步回落，市场提前交易后疫情的逻辑。但仅在当前时间节点，Q4的不确定因素并未消散，一是美联储年内的加息进度，9月会议之后，市场开始计价11月加息75bp以及12月加息50bp的预期，若10年美债利率继续上冲，将扰动国内基金重仓股表现，二是地产市 场的修复程度，统计1月至8月地产开发商的融资规模及结构，可以发现年内同比降幅为55%，其中海外债、信托融资规模大幅枯竭，即使短期有保交楼等相关政策，但若融资环境继续恶化，仍会约束后续地产端的建设，三是地缘摩擦风险，美国中期选举出炉之前，各方仍可能打政策牌，这会间接扰动市场对于新兴产业的预期。故现阶段远未到风险偏好修复时。 （三）宽基指数|情绪进入绝对底部（权益策略团队） 大盘层面，IO期权持仓量PCR回落，但相较于绝对低位仍有下行空间，同时IO期权成交额PCR与成交量PCR的比值也未升至2以上，显示开始有抄底资金介入，但尚未到大量资金入场时。中期维度，沪深300股息率/10年国债收益率滚动800日百分位数收于99分位数，沪深300PE倒数/10年国债收益率滚动800日百分位数收于96分位数，沪深300中期仍处于高性价比配置阶段。 小盘层面，MO期权持仓量PCR降至上市以来低位，成交额PCR/成交量PCR 升至接近2的水平，同样是情绪进入绝对低位的标志。 图表16：MO期权持仓量PCR图表17：MO期权成交额PCR/成交量PCR 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 图表18：IO期权持仓量PCR图表19：IO期权成交额PCR/成交量PCR 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 图表20：沪深300股息率/10年国债滚动800日百分位数图表21：沪深300PE倒数/10年国债滚动800日百分位数 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期