市场精粹周报：短期权益等待筑底，商品内外差异显现

中信期货研究|市场精粹周报 2022-09-05 短期权益等待筑底，商品内外差异显现 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 财富投顾团队 研究员：屈涛 021-60812982 qutao@citicsf.com从业资格号F3048194投资咨询号Z0015547 要点提示 权益方面，大盘层面，IO期权持仓量PCR筑底，或暗示沪深300的调整即将进入尾声。中期维度，沪深300中期仍处于高性价比配置阶段。小盘层面，MO期权持仓量PCR进入低位，成交额PCR/成交量PCR于8月31日冲破2，暗示抄底资金正在介入。商品方面，海外衰退加速和货币收紧逻辑使我们持续关注原油和铜的空头，贵金属的多头，以及做多金银比、金铜比的机会。国内稳增长政策不断加码，我们等待黑色和建材多头机会。 摘要：整体来看，上周市场偏弱为主。权益方面，国内外市场均有回调；大宗商品方面， 市场整体延续偏弱。 宏观方面，国内制造业PMI环比改善，但仍在荣枯线以下；美国8月非农就业数据整体偏强。本周经济数据和事件主要关注国内8月通胀数据，以及欧央行9月利率决议。 权益方面，短期只要没有新的主线形成，泛新能源链的韧性仍值得期待，当前言及高低切换为时尚早，除非有证据表明地产风险得到化解、居民消费意愿回升或是欧洲能源危机发酵导致资金进入涨价链条。在新主线形成共识之前，市场仍将处于混沌状态，而此时高景气的细分方向仍有比较优势，至少宽松流动性环境尚未证伪。因此，维持下半周之后补仓IM期货的观点。 风险提示：国内流动性环境不及预期。 大宗方面，当前我们从上至下的主逻辑线来自国内和国外的预期差，当前看，海外逻辑正在不断得到验证，但国内微观数据仍待观察。海外方面，三四季度经济下行压力或将超预期，叠加货币收紧使得相关商品承压，而国内在稳增长和保交付的预期下，相关商品或有企稳甚至反弹可能，但当前微观数据仍待验证。海外衰退加速和货币收紧逻辑使我们持续关注原油和铜的空头，贵金属的多头，以及做多金银比、金铜比的机会。国内稳增长政策不断加码，我们等待黑色和建材多头机会。 风险提示：海外经济韧性超预期，货币收紧不及预期。 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 一、上周市场偏弱为主 图表1：国内股票市场回调为主图表2：海外市场下行为主 资料来源：WindBloomberg中信期货研究所资料来源：WindBloomberg中信期货研究所 图表3：国内股票市场融资净买入回落明显图表4：国内股票市场陆股通净买入震荡为主 资料来源：WindBloomberg中信期货研究所资料来源：WindBloomberg中信期货研究所 图表5：标普500延续回落图表6：MSCI市场指数震荡回落 资料来源：WindBloomberg中信期货研究所资料来源：WindBloomberg中信期货研究所 图表7：国内期货市场板块价格指数及沉淀资金变化 资料来源：Wind中信期货研究所 图表8：大宗商品偏弱为主 资料来源：Wind中信期货研究所 二、宏观|国内经济修复，美国非农强劲（宏观研究团队） 8月份中国制造业PMI为49.4%，前值49.0%；非制造业商务活动指数为52.6%，前值53.8%。 点评：8月份疫情反复、高温天气、四川限电等因素对我国经济略有不利影响，因此8月制造业PMI仍低于50%的临界水平。8月份土木工程建筑业新订单指数 回升3.7个百分点至55.5%，反映基建项目施工有所加快，稳增长继续发力。稳增长的发力推动8月制造业边际修复，制造业PMI较7月回升0.4个百分点。9月份高温天气以及四川限电等因素对经济的抑制将消退，再加上稳增长政策的进一步发力，预计我国经济进一步边际修复。 美国劳工部数据显示，美国8月份新增非农就业31.5万，预期30万，前值 52.6万；失业率为3.7%，前值3.5%，为1月份以来首次上升；就业参与率为62.4%，前值62.1%。 点评：美国8月失业率提高0.2个百分点并非因为美国经济增长显著放缓，而是 因为劳动参与率提高0.3个百分点。8月份美国新增非农就业31.5万，虽然低于 7月52.6万的水平，但与今年二季度的月均水平34.9万大体接近；8月美国就业表现仍然良好。考虑到持续的新冠感染会使得部分劳动者因为新冠后遗症而无法工作，未来美国劳动参与率可能再次回落。再考虑到美国经济的韧性，未来美国劳动力市场供需的紧张不太可能很快缓解，通胀压力也不会快速缓解。 欧元区8月经济景气指数97.6，预期98，前值99；8月工业景气指数1.2，预期1.5，前值3.5。欧元区8月消费者信心指数终值-24.9，预期-24.9，初值-24.9。 点评：由于能源价格暴涨，作为能源进口国的欧洲经济遭受重创，欧元区8月份经济景气指数进一步下滑。考虑到欧洲地缘政治的不确定性，年内欧洲能源价格可能维持高位，这将继续抑制欧洲消费与生产。下半年欧洲经济可能会逐步进入衰退。 图表9：重要经济数据及事件 日期 北京时间 国家/地区 数据/事件 前值 预期 2022-09-05 16:00 欧盟 8月欧元区:服务业PMI 51.2 50.5 2022-09-05 16:00 欧盟 8月欧元区:综合PMI 49.9 49.4 2022-09-05 17:00 欧盟 7月欧元区:零售销售指数:环比(%) -1.2 2022-09-05 17:00 欧盟 7月欧元区:零售销售指数:同比(%) -3.7 2022-09-06 22:00 美国 8月非制造业PMI 56.7 55.5 2022-09-07 待定 中国 8月外汇储备(亿美元) 31040.71 2022-09-07 17:00 欧盟 第二季度欧元区:GDP(终值):季调环比(%) 0.5 0.3 2022-09-07 17:00 欧盟 第二季度欧元区:实际GDP(终值):季调同比(%) 5.4 5.1 2022-09-08 20:30 美国 9月03日当周初次申请失业金人数(万人) 23.2 2022-09-08 20:30 美国 8月27日持续领取失业金人数(万人) 143.8 2022-09-08 21:15 欧盟 9月欧洲央行公布利率决议 2022-09-09 09:30 中国 8月CPI:同比(%) 2.7 2.8 2022-09-09 09:30 中国 8月PPI:同比(%) 4.2 3.1 资料来源：Wind中信期货研究所 三、权益市场 （一）一周回顾|缩量下跌，避险情绪浓 样本内（0829-0902），权益市场缩量下跌，板块轮动速度偏快，半年报披露完毕之后，市场情绪未能明显改观。从回调原因来看，一是高拥挤度环境下，赛道股情绪脆弱，包括对于逆变器业绩的质疑、比亚迪减持加速板块回撤，二是成都、深圳等地疫情反弹，消费、交运等相关链条表现弱势，三是本周欧洲天然气价格大幅回撤，煤炭等能源股有大量资金获利了结。 图表10：中信一级行业周度表现（0829-0902） 资料来源：Wind中信期货研究所 图表11：风格指数周度表现（0829-0902） 资料来源：Wind中信期货研究所 （二）权益|资本开支及库存释放了什么信息（权益策略团队） 产能周期维度，我们计算以上四个链条的资本开支滚动4季增速，以此反映各个链条信贷意愿以及产能扩张情况。数据显示，除泛新能源链资本开支增速高位运行以外，其余链扩张意愿均有限，其中消费链、地产链增速连续多季下滑，疫情反复以及开发商现金流恶化令企业下调未来预期。而对于A股的影响体现在两个层面，一是表 征唯有泛新能源链处于高景气度状态，经济复苏斜率有限，二是信贷意愿有限的背景下，宽信用效果值得商榷，此时在经济预期不稳的环境下，势必需要较为宽松的流动性环境，因此流动性宽松这一主线应未证伪。 库存周期维度，历史上，库存周期对于预判股市走势有一定的借鉴意义，结合PPI下行以及产能品存货增速上行，当前应处于被动补库阶段，下一轮即将进入主动去库阶段，而在主动去库周期，权益市场表现弱势，那么是否意味着之后权益市场没有机会？ 对此我们看法如下。其一，库存周期本质上是需求周期（国内是地产周期），证据是地产投资增速与库存周期高度相关，当地产景气度下降，此时房价下行抑制消费、地产前周期、后周期景气度下行，此后经济整体呈现回落之势。而在本轮库存周期，地产市场先于PPI回落，显示衰退预期已经提前计价，本轮主动去库阶段权益市场未必一定下跌。 其二，各个链条库存周期所处状态不同。历史经验显示，存货同比增速与营收同比增速保持一定联动性，因此部分资金会观察库存增速所处状态，以此判断行业前景，一般而言，仅在行业景气度上行时，企业才有主动补库意愿。而现阶段的主要问题是各个链条库存增速所处状态不同，其中地产链、消费链去库，新能源链补库，能源链补库转向去库，反映仅新能源链保持高景气度，这一情况倒逼资金在8月中旬之前集中性的买入新能源方向，这反而加剧了盘面的不稳定性。但理论上，只要没有新的主线形成，泛新能源链的韧性仍值得期待，当前言及高低切换为时尚早，除非有证据表明地产风险得到化解、居民消费意愿回升或是欧洲能源危机发酵导致资金进入涨价链条。 （三）宽基指数|沪深300情绪进入底部空间（权益策略团队） 大盘层面，IO期权持仓量PCR筑底，或暗示沪深300的调整即将进入尾声。中期维度，沪深300股息率/10年国债收益率滚动800日百分位数收于99分位数，沪深300PE倒数/10年国债收益率滚动800日百分位数收于96分位数，沪深300中期仍处于高性价比配置阶段。 小盘层面，MO期权持仓量PCR进入低位，成交额PCR/成交量PCR于8月31日冲破2，暗示抄底资金正在介入。 图表12：MO期权持仓量PCR图表13：MO期权成交额PCR/成交量PCR 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 图表14：IO期权持仓量PCR图表15：IO期权成交额PCR/成交量PCR 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 图表16：沪深300股息率/10年国债滚动800日百分位数图表17：沪深300PE倒数/10年国债滚动800日百分位数 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 （四）量化|空仓应对（金融工程团队） 根据中信期货金融工程团队的行业轮动模型，本周配置模型建议空仓。 （五）Alpha及重点行业驱动逻辑 Alpha|小盘成长占优逻辑不变（权益策略团队） 近期调整，表层原因是财报季临近、美联储转鹰带来不确定性，深层原因是唯有泛新能源处于高景气状态，高拥挤环境叠加消息面的利空共同促成调整。但回溯二季报，资本开支数据显示消费链、地产链、旧能源链均无产能扩大的意愿，宽信用传导路径不畅，此时低位的消费、地产、顺周期链难以成为长期主线。在新主线形成共识之前，市场仍将处于混沌状态，而此时高景气的细分方向仍有比较优势，至少宽松流动性环境尚未证伪。因此，维持下半周之后补仓IM期货的观点。 TMT|推荐能源IT、汽车IT等B端IT，开始关注G端机会（创新发展团队） 2022年中报已披露完毕，22H1整体收入为2116亿元，同比增长2.8%，相比于 21H1，收入增速回落22.6个百分点。22H1整体净利为25.4亿元，同比减少69.9%，相比于21H1，增速回落71.1个百分点。但由于A股计算机公司很多下游为G端或大B端，收入确认在下半年，H1净利波动较大。 网络安全板块，2022年上半年实现的收入总和同比增长17%，相比于2021H1有所放缓，同时净亏损大幅扩大，主要因素是受疫情不利影响，政府预算收紧、行业需求释放延后、产品交付推迟。次要因素是今年人力成本相比于去年有所上升，去年由于多个网安重磅政策发布，相关上市公司对未来行业需求乐观，人员招聘力度较大，导致短期成本压力加剧。从供应端来看，