市场精粹周报：短期权益持续磨底，商品关注阶段机会

中信期货研究|市场精粹周报 2022-10-24 短期权益持续磨底，商品关注阶段机会 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 财富投顾团队 研究员：屈涛 021-60812982 qutao@citicsf.com从业资格号F3048194投资咨询号Z0015547 要点提示 权益方面，本轮反弹的本质是超跌反弹，我们目前仍倾向是磨底行情。基本面维度，剩余流动性充裕，但资金未流入股市因此仍以区间操作思路应对，沪指3000点附 近加仓，沪深3100点附近减仓。 商品方面，美联储货币政策短期受阻，使得流动性产生边际宽松，近月铜库存低位，白银总量库存持续去化，我们建议本周尝试做多铜价，做空金银比。国内方面，我们相信后续经济否极泰来，因此节奏上建议等待多头机会，而非搏杀空头负反馈。 摘要：整体来看，上周市场再度分化。权益方面，国内市场偏弱为主，海外市场有所反 弹；大宗商品方面，市场整体偏弱。 宏观方面，国内MLF和LPR利率维持不变，美国9月新屋开工持续回落。本周经济数据和事件主要关注国内9月固定资产投资等数据，以及美国个人消费者支出以及核心PCE等通胀数据。 权益方面，本轮反弹的本质是超跌反弹，因此弹性品种的持续性将决定本轮行情究竟是磨底行情还是反转行情。当前仍倾向是磨底行情，基本面维度，剩余流动性充裕，但资金未流入股市，总结为三点原因：一是储蓄意愿抬升，资金滞留在居民部门，二是实体回报率下降，资金更倾向配置低风险资产，三是M1与地产销售脱钩，表明M1回升动能来自于稳增长，而非地产资金活性的提升。基于以上三点，快速反弹的条件尚不具备。事件维度，多空相抵，利多因素在于美联储官员表态转鸽，市场下调12月加息75bp的预期，利空因素在于三季报披露高峰临近，存在担心暴雷而提前止盈的可能。因此仍以区间操作思路应对，沪指3000点附近加仓，沪深3100点附近减仓。 商品品种 周涨跌幅排名 棕榈油 4.81% 苹果 4.55% 不锈钢 1.75% 梗米 1.40% 纸浆 1.32% 沪锡 -5.09% 焦煤 -6.41% 菜籽粕 -6.91% 焦炭 -7.49% 尿素 -8.13% 风险提示：市场风险偏好持续走低。 大宗方面，国内和国外周期错配，各自产生预期差，分别是国内经济企稳反弹和海外经济需求走弱超预期大方向上，我们维持空海外定价商品（铜、原油空头），多国内定价商品（黑色、建材、部分有色多头）的总思路。具体节奏方面，我们本周关注美联储货币政策短期受阻，使得流动性产生边际宽松，近月铜库存低位，白银总量库存持续去化，我们建议本周尝试做多铜价，做空金银比。 风险提示：海外流动性再度收紧。 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。如本报告涉及行业分析或上市公司相关内容，旨在对期货市场及其相关性进行比较论证，列举解释期货品种相关特性及潜在风险，不涉及对其行业或上市公司的相关推荐，不构成对任何主体进行或不进行某项行为的建议或意见，不得将本报告的任何内容据以作为中信期货所作的承诺或声明。在任何情况下，任何主体依据本报告所进行的任何作为或不作为，中信期货不承担任何责任。 一、上周市场有所分化 图表1：国内股票市场回调为主图表2：海外市场反弹为主 资料来源：WindBloomberg中信期货研究所资料来源：WindBloomberg中信期货研究所 图表3：国内股票市场融资净买入震荡回落图表4：国内股票市场陆股通净买入震荡下行为主 资料来源：WindBloomberg中信期货研究所资料来源：WindBloomberg中信期货研究所 图表5：标普500震荡往复图表6：MSCI市场指数震荡为主 资料来源：WindBloomberg中信期货研究所资料来源：WindBloomberg中信期货研究所 图表7：国内期货市场板块价格指数及沉淀资金变化 资料来源：Wind中信期货研究所 图表8：大宗商品整体偏弱 资料来源：Wind中信期货研究所 二、宏观|国内LPR维持不变，美国新屋开工回落 （宏观研究团队） 中国10月份1年期LPR报3.65%，5年期以上品种报4.30%，均与上月持平。 点评：我国10月份LPR维持不变，符合预期。在8月份降息10BP之后，我国货币政策的重点转向宽信用，国务院推出多项稳经济措施，包括新增3000亿元政 策性开发性金融工具；确定专项再贷款额度2000亿元；依法用好5000多亿元专 项债地方结存限额等；国庆节前我国又推出3项全国性的楼市支持政策。这些稳经济措施的落地生效将推动我国信用投放增加，支持经济企稳修复。 美国9月新屋开工总数年化143.9万户，预期147.5万户，前值自157.5万户修正至156.6万户；营建许可总数156.4万户，预期153万户，前值自151.7万户修正至154.2万户。 点评：美国9月新屋开工进一步下滑。由于美联储大幅加息，今年以来美国新屋销售已经大幅回落，销售的走弱使得新屋库存显著升高，新屋开工也因此存在下行的压力。目前美国房贷利率已经创2004年以来的历史新高，这将继续抑制美国新屋销售，预计未来美国新屋开工进一步回落。 英国9月零售销售同比降6.9%，环比降1.4%，均低于市场预期。核心零售销售环比降1.5%，同比降6.2%，远不及市场预期。英国10月Gfk消费者信心指数为-47，前值-52。 点评：英国9月零售销售指数环比继续下滑，主要因为高通胀和加息进一步抑制英国消费。英国10月Gfk消费者信心指数为-47，虽然略高于8月，但仍远低于去年同期以及疫情前-15的水平，反映消费信心仍然受到高通胀和加息的抑制，预计未来几个月英国消费会进一步回落。与英国类似，欧元区和美国经济也受到高通胀和加息的抑制，预计美欧经济也将进一步走弱。 图表9：重要经济数据及事件 日期 北京时间 国家/地区 数据/事件 前值 预期 2022-10-24 16:00 欧盟 10月欧元区:制造业PMI(初值) 48.4 48.7 2022-10-24 16:00 欧盟 10月欧元区:服务业PMI(初值) 48.8 49 2022-10-24 16:00 欧盟 10月欧元区:综合PMI(初值) 48.1 48.2 2022-10-24 21:45 美国 10月Markit服务业PMI:商务活动:季调 49.3 49.2 2022-10-24 21:45 美国 10月Markit制造业PMI:季调 52 51 2022-10-26 22:00 美国 9月新房销售(千套) 55 2022-10-26 22:00 美国 9月新房销售:环比(%) 28.76 -12.4 2022-10-27 09:30 中国 9月工业企业利润:累计同比(%) -2.1 2022-10-27 20:30 美国 第三季度GDP(初值):环比折年率(%) -0.6 2022-10-27 20:30 美国 10月22日当周初次申请失业金人数(万人) 21.4 2022-10-27 20:30 美国 9月耐用品除国防外订单(初值):季调:环比(%) -0.86 2022-10-27 21:15 欧盟 10月欧洲央行公布利率决议 2022-10-28 17:00 欧盟 10月欧元区:经济景气指数:季调 93.7 95 2022-10-28 17:00 欧盟 10月欧元区:消费者信心指数:季调 -28.8 -28.8 2022-10-28 20:30 美国 9月个人消费支出:季调(十亿美元) 17470.1 2022-10-28 20:30 美国 9月核心PCE物价指数:同比(%) 4.91 2022-10-28 20:30 美国 9月人均可支配收入:折年数:季调(美元) 56021 2022-10-28 22:00 美国 10月密歇根大学消费者预期指数 58 资料来源：Wind中信期货研究所 三、权益市场 （一）一周回顾|大盘弱势，偏好收敛 五连阳后，样本内（1017-1021）沪指遭遇调整，市场担忧反弹的持续性。主线层面，一是三季报预喜板块表现强势，军工、机械、TMT等领涨；二是资金外流风险凸显，10年期美债收益率再创新高，离岸人民币走贬令陆股通加速流出，其中周度流出规模创3月初以来新高，家电、食品等外资重仓方向领跌。 图表10：中信一级行业周度表现（1017-1021） 资料来源：Wind中信期货研究所 图表11：风格指数周度表现（1017-1021） 资料来源：Wind中信期货研究所 （二）权益|大级别反弹的启动信号尚不明确（权益策略团队） A.年内剩余流动性充裕，但未流入股市 结合历史数据，A股PE波动高于EPS波动，显示A股股价主要由流动性及风险偏好主导。为精准衡量金融体系的流动性，我们以“剩余流动性”表征未被实体经济吸收的、投向金融市场的货币体量，指标上采用M1-PPI以及M2-社融余额同比。 历史上，Wind全A指数与M1-PPI、M2-社融余额同比长期同向波动，理论上，若资金更倾向停留在金融体系内，此时地产、股市等风险资产表现更佳，反之，若资金更倾向停留在实体经济，大宗商品表现更佳。 但年内上述规律阶段失效，其中指标显示剩余流动性充裕，但股市表现疲弱，究其原因，我们认为与三方面因素有关：1）收入预期转弱，居民储蓄意愿提升，部分资金滞留在居民部门；2）内需外需转弱，实体回报率下降，伴随偏好降低，推动资金配置同业存单、债券等低风险资产；3）历史上M1与地产销售高度绑定，可表征开发商资金活性，但年内两者脱钩，显示M1回升主要受稳增长政策所驱动，资金未必流入股市。 B.资金流入股市的先决条件：居民加杠杆&地产开发商资金显著改善 于是若要公司改变股市微观流动性恶化的症结，需要更为明确的扭转信号。具体而言，一是储蓄率下降，居民具备加杠杆的动能，二是实体回报率提升，亦或是利率债拐点出现，三是M1上行由开发商资金面改善所驱动，对应于销售回暖、融资环境改善的信号。 而当前多数信号仍处于酝酿期，尚未明确反转：1）10月国庆消费数据不佳，印证居民购买力仍不强，本质原因在于疫情下的不确定性，驱动居民更为理性的消费。而后续反转或依靠于CPI-PPI剪刀差的缩窄，逻辑上，居民收入主要来源于中下游企业，若剪刀差缩窄，企业盈利回升有助于改善居民可支配收入，进而形成正循环；2）近期实体回报加速下降的驱动因素在于出口，欧美经济体由补库转向去库，拖累出口预期。因此若地产短期难有起色，实际回报率的拐点需着眼于出口，此时至少需要观察到欧美经济已经大幅衰退的信号；3）地产端，近期地产信用债不乏波动，显示民企开发商融资环境并未妥善解决，若政策仅仅聚焦于刺激地产销售，剩余流动性的指向意义也会趋弱。 图表12：“剩余流动性”指标图表13：剩余流动性与股价出现背离 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 图表14：居民储蓄意愿提升图表15：M1与地产周期脱钩 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 （三）宽基指数|情绪底部，有所反复（权益策略团队） 指标层面，IO期权持仓量PCR低位震荡，有拐头向上迹象，成交额PCR/成交量PCR底部回升；MO期权持仓量PCR有所回落，成交额PCR/成交量PCR低位震荡。中期维度，沪深300股息率/10年国债收益率滚动800日百分位数收于100分位数，沪深300PE倒数/10年国债收益率滚动800日百分位数收于96分位数，沪深300中期仍处于高性价比配置阶段。 图表16：IO期权持仓量PCR图表17：IO期权成交额PCR/成交量PCR 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 图表18：MO期权持仓量PCR图表19：MO期权成交额PCR/成交量PCR 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 图表20：沪深300股息率/1