大宗商品配置周报：警惕利多出尽

期货研究报告|商品研究 警惕利多出尽 ——招商期货大宗商品配置周报 （2022年12月05日-2022年12月09日） •招商期货赵嘉瑜（Z0016776）王真军（Z0010289）徐世伟（Z0001836）吕杰（Z0012822）安婧（Z0014623）谭洋（Z0017074） 王一凡（Z0018423） •联系电话：(+86)13686866941 •邮箱：zhaojiayu@cmschina.com.cn 2022年12月11日1 目录 contents 01核心观点 02宏观概览 03中观数据 04商品板块 01核心观点 子板块逻辑 板块 子版块 商品逻辑与交易机会 中期配置 有色 贵金属 1.中长期：储备货币国家在通胀压力下不断加息，引发经济下行以及滞涨等危机，导致资产重新配置，建议多配贵金属。2.短期：美联储加息预期略有回落，市场静待议息会议。 4 基本金属 1.短期：地产救助和防疫放松持续发力，方向向上，但季节性淡季下推升幅度有限。2.中期：上行的行情还需要关注国内需求恢复力度，美国和非农经济对比，加息预期跟随数据摆动。 4 黑色 原料 1.中长期：铁水产量见顶，炉料需求中期稳定，上方空间有限。2.短期：钢厂逐渐被动补库。宏观预期充分交易后警惕市场利多出尽。 3 成材 1.中长期：国内关注地产托底政策(例：房地产“16条”)效果，海外关注全球需求下行程度。2.短期：近端去库超预期，冬储情绪渐起。05合约2016年至今首次升水01合约，价格结构适合钢材冬储套保，或引发期现共振。 3 化工 油品 1.中长期：全球衰退下供需紧张有望逐渐缓解，但供给不确定性太高，低库存状态下任何供给扰动都容易造成油价脉冲式上行。2.短期：国内外需求不及预期，叠加下游成品油累库存，供需双弱震荡偏弱为主。 3 烯烃链 1.中期：远期仍处于扩产周期，逢高做空产业利润，月间反套为主。2.短期：产业链库存健康，供稳需弱，基差走弱，震荡为主，往上受制于进口窗口压制。 2 芳烃链 1.中期：远期仍处于扩产周期，逢高做空产业链利润，绝对价格看原油等成本端。2.短期：供需走弱，库存逐步累积，但加工费处于历史低位水平，震荡偏弱为主，高库存制约上方空间。 2 建材类 1.中长期：供需将有所缓解，产业利润将修复；纯碱远期处于扩产周期，供需双增，逐步去利润为主。2.短期：PVC和玻璃供需走弱，估值偏低，宏观转暖，短期仍震荡为主；纯碱库存偏低，去库存，基差修复，震荡偏强为主。 2 农产品 油脂 1.中长期：步入季节性减产周期，季节性倾向反弹，但受制于近端库存偏高，及中期供需双增，暂无大矛盾。2.短期：阶段主要矛盾依旧是产区库存宽松，及国内持续累库。 3 养殖原料 1.中长期：国内库存重建，不过单边定价在国际市场，中期取决于新季南美产量，目前市场预期扩面积，但天气偏干扰动，目前方向不明。 2.短期：国内到货环比增加，而国际端炒天气。玉米跟国际联动增强，依赖进口补缺口，全球玉米减产，不过高价抑制需求，国内售粮压力释放，价格偏弱下行。 3 禽畜 1.中期：本轮猪周期高点已现，处于下行期。鸡蛋在产蛋鸡低位，中期偏强震荡。2.短期：生猪出栏大幅增加，猪价下行明显；鸡蛋面临季节性回落。 1 软商品 1.中期：白糖供需缺乏大矛盾，进口压力叠加库存整体偏高，整体弱势震荡。2.短期：白糖交易现货销量增加已经基本结束，缺实质驱动。 2 备注：1.时间维度：短期（未来1周-1个月），中期（未来1个月-6个月），长期（未来6个月以上）。 本周黑色、有色在国内宏观情绪利好下继续走强，原油带动能化板块继续下行。当下需要警惕短期情绪的反弹。整体逻辑： 1.疫情防控放松、地产政策频出、加息进程放缓促使短期情绪向好，然而这些因素对于长久期的权益市场的利好远胜于商品市场。从政策底到现实底仍需一段时间的过渡，大宗商品价格仍会被现实拖累。以未来半年的维度来看，工业品承压的格局并未改变。需求端，国内房屋销售这一遏制新开工的源头问题不会被地产融资政策调整所解决；海外则持续受到加息缩表的影响，一是加息节奏本身存疑，二是历史上加息后半期对商品需求的抑制作用逐渐显现。供给端，能源问题并未构成全球性冲击，欧洲地区正削减工业需求来对冲能源供给压力。 2.对于商品来说，多空仍旧交织，难以走出大的趋势性行情。需要警惕黑色及有色板块短期的利多出尽，毕竟从中观高频数据来看，地产和基建仍在走弱，一是存在环比的季节性淡季因素，二是有同比的超季节性回落；而原油方面，也需要担忧短期的供给端扰动配合持续去化的库存，下行趋势随时可能出现调整。 3.在未来几个月中，对多数品种，更合适的头寸表达方式或许在月差结构上。疫情、地产等多方面因素决定了近端承压的现实和远端向好的预期，地产主要给予远端走好的预期，而疫情则造成近端弱（第一波大规模冲击）和远端强的预期，需要持续关注黑色板块和化工板块的反套（买远卖近）机会。其中，黑色的铁矿、成材走需求修复逻辑，远月强于近月；而化工板块虽然明年产能增速依旧较大，但考虑到实际产量可以通过开工率进行调节，及当下化工下游利润已难再压缩，以及原料端原油逐步呈现contango结构，化工整体也看反套。 4.对于供给有故事的品种来说，反套则并不一定合适：其中有色由于近端低库存难走contango结构；黑色板块的煤炭亦有远月供给增加的预期，呈现back结构。 板块逻辑： 1.有色：长期来看，由于新能源的迅速发展和全球新兴国家基建及电气化的需要，有色供需缺口有望加大。然而全球还处在衰退的过程中，有色短 期依旧难以形成快速的上行趋势。板块内看多铝和白银。 2.黑色：弱地产决定板块整体估值下行，铁水产量决定利润流动。短期需要警惕产业接棒后的利多出尽；中期受制于弱地产表现，仍可逢高沽空。以煤炭作为空配，铁矿、螺纹等中期亦承压。 3.能化：关注终端消费需求及原油对板块整体估值的影响。原油依旧面临弱需求预期的下行压力和供给端给的脉冲式上行动力；而烯烃和芳烃扩产压力大，继续逢高做空利润。 4.农产品：整体步入临界。本轮猪周期高点已现，逢高做空为主；豆粕远月交易南美丰产，但当下有天气扰动；棕榈油矛盾不大，库存高但步入季 节性减产周期。 风险提示： 12个子版块价格指数（2022年6月至今） 有色：工业金属价格指数有色：贵金属价格指数黑色：原料价格指数黑色：成材价格指数 能化：油品价格指数能化：烯烃链价格指数能化：芳烃链价格指数能化：建材价格指数 农产品：油脂价格指数农产品：养殖原料价格指数农产品：禽畜价格指数农产品：软商品水果价格指数 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 -25 -30 品种涨跌幅情况（%） 涨幅前10品种 过去一周 过去一个月 年初至今 跌幅前10品种 过去一周 过去一个月 年初至今 沪镍指数 9.07 15.57 44.95 原油指数 -11.83 -27.86 2.13 沪锡指数 6.25 20.26 -32.10 低硫燃料油指数 -10.49 -22.69 2.11 玻璃指数 5.50 8.40 -11.51 生猪指数 -8.04 -10.82 20.72 铁矿指数 5.12 22.38 21.49 LPG指数 -5.61 -11.86 -2.99 菜粕指数 4.14 0.14 7.62 沥青指数 -4.82 -8.71 0.81 螺纹指数 3.72 10.81 -8.02 淀粉指数 -4.16 -2.56 -1.26 焦炭指数 3.54 9.68 -1.53 棕榈指数 -3.45 -5.73 -7.63 热卷指数 3.52 11.25 -8.33 甲醇指数 -2.67 -0.73 1.49 不锈钢指数 3.34 6.42 2.91 TA指数 -2.66 -4.15 0.97 豆粕指数 3.33 0.35 28.44 燃油指数 -2.40 -14.28 -12.06 12/5-12/911/28-12/211/21-11/25近1月今年以来长期时间序列动量4.07%-0.96%0.18%1.93%-1.92% 时间序列动量3.98%-0.18%0.16%2.67%-18.28% 短期时间序列动量1.80%-1.53%0.10%1.87%-17.53% 截面动量3.32%-0.78%-0.46%0.65%-17.23% 短期截面动量2.03%-1.15%0.21%2.18%-10.85% 展期收益率-0.06%0.69%-1.04%0.66%6.37% 基差动量-0.16%-1.72%-0.68%-2.86%-7.86% 短期基差动量-0.23%-0.87%1.19%-1.77%-16.90% 本周黑色、有色、贵金属板块延续上涨，能源延续下跌，是最近几个月少有的趋势延续性较强的一周，时序动量和截面动 量因子集体获利，预计CTA产品总体反弹，单边敞口较大的产品表现相对更加突出。 02宏观概览 国内： 进出口降幅超预期，内外需继续回落：按美元计价，11月我国进出口总值5223.4亿美元，下降9.5%，前值为-0.4%。其中，出口2960.9亿美元，增长-8.7%，前值为-0.3%；进口2262.5亿美元，增长-10.6%，前值为-0.7%。出口受国外需求快速放缓影响，出口增速继续下滑，且下降速度超市场预期。国内疫情反扑形势严峻造成国内经济基本面未得到明显改善，国内生产和消费修复受阻。 食品价格大幅回落拖累CPI，工业品价格企稳：11月CPI同比1.6%，较上月回落0.5%；环比-0.2%，较上月回落0.3%。PPI同比-1.3%，与上月持平；环比+0.1%，比上月低0.1%，自10月后连续第2个月恢复正增。具体来看，猪肉价格环比-0.7%，较上月大幅回落10.1%。养殖户当前集中出栏，供应压力阶段性减弱。同时，西南和中南地区腌腊需求不及预期，猪肉价格受到压制。目前生猪价格处于猪周期的筑顶阶段，呈现见顶回落之势。PPI环比自7、8月连续大幅下跌后，10、11月为正，稳增长政策下，工业需求有所改善。 疫情负面影响持续，制造业PMI连续两月回落：11月中国制造业PMI为48.0，较上月下降1.2个百分点，低于预期值49。非制造业PMI为46.7，较 上月下降2.0个百分点，低于预期值48。产需延续快速下滑趋势，物流不畅加剧，企业生产经营活动预期自2020年3月以来首次降至临界值以下 。制造业PMI在9月反弹后转向，连续两月下行。非制造业表现分化，建筑业维持高景气，服务业需求走弱。 海外： 美国PMI连续五个月处于收缩区间：美国11月Markit服务业PMI为46.2，较前值46.1略有上调，预期46.1。Markit综合PMI录得46.4，略高于前值 46.3，预期46.3。美国11月Markit服务业、综合PMI均连续五个月处于收缩区间。 美国PPI放缓，但幅度不及预期：美国11月PPI环比上升0.3%，高于预期值0.2%，与前值0.3%持平；同比上升7.4%，虽较10月的8.1%放缓0.7个百 分点，但仍高于预期值7.2%。PPI预示美国想要彻底摆脱高通胀可能是一个漫长的过程。 欧元区经济延续弱预期：欧元区11综合PMI终值47.8，预期47.8，前值47.8。欧元区11月服务业PMI终值48.5，为21个月以来最低，预期48.6，前值48.6。欧元区10月零售销售月率录得-1.8%，为2021年12月以来最大降幅，前值0.8%，预期-1.7%。 欧元区三季度GDP超预期：欧元区第三季度GDP同比终值为2.3%，初值4.2%；环比增长终值为0.3%，前值0.2%。欧元区三季度GDP同比及环比增速均高于市场预期。尽管一些机构和经济学家认为欧洲大陆能源危机引发的经济衰退已经开始，但欧元区经济在第三季度的扩张规模显然超出市场预期。 56.00 54.00 52.00 50.00 48.00 46.00 44.00 42.00 40.00 疫情影响持续，制造业PMI连续