大宗商品配置周报：东边日出西边雨，短多难破承压局

期货研究报告|商品研究 东边日出西边雨，短多难破承压局 ——招商期货大宗商品配置周报 （2022年10月31日-2022年11月04日） •招商期货赵嘉瑜（Z0016776）王真军（Z0010289）徐世伟（Z0001836）吕杰（Z0012822）安婧（Z0014623）谭洋（Z0017074） •联系电话：(+86)13686866941 •邮箱：zhaojiayu@cmschina.com.cn 2022年11月06日1 目录 contents 01核心观点 02宏观概览 03中观数据 04商品板块 01核心观点 子板块逻辑 板块 子版块 商品逻辑与交易机会 中期配置 有色 贵金属 1.中长期：储备货币国家在通胀压力下不断加息，引发经济下行以及滞涨等危机，引发资产重新配置，建议多配贵金属。 2.短期：美联储加息预期略有回落，美联储主席鲍威尔再议息会议后虽然鹰派讲话，但是在申明中确实提到12月开始讨论放缓加息的可能性，贵金属出现反弹。 4 基本金属 1.短期：防疫政策放松预期下，极低库存的各个环节补库需求回升，需求预期改善。2.中期：加息中后期，美联储加息预期速度放缓但终点更高时间更长，或继续呈现内强外弱格局。 3 黑色 原料 1.中长期：铁水产量见顶，炉料需求中期下行，上方空间有限。2.短期：钢厂利润维持低位，钢厂减产仍在持续，但需关注市场对防疫政策边际变化的解读。 2 成材 1.中长期：国内关注地产托底政策效果，海外关注全球需求下行程度。2.短期：疫情影响运输，钢材去库速度超预期。弱需求预期下冬储价格博弈激烈。关注市场对防疫政策边际变化的解读。 2 化工 油品 1.中长期：全球衰退下供需紧张有望逐渐缓解，但供给不确定性太高，低库存状态下任何供给扰动都容易造成油价脉冲式上行。2.短期：海外经济下滑，国内疫情反复导致国内外需求不及预期，不过低库存叠加欧佩克+减产超预期，供需双弱震荡偏强为主。 3 烯烃链 1.中期：远期仍处于扩产周期，逢高做空利润，贴近进口窗口可空配。2.短期：强成本，弱需求，强基差，疫情影响需求，震荡为主，但往上受制于进口窗口压制。 2 芳烃链 1.中期：四季度表需压力大，叠加终端聚酯库存高企，做空产业链利润，绝对价格看原油等成本端。2.短期：短期上游成本上涨，疫情影响需求，震荡为主，高库存制约上方空间。 2 建材类 1.中长期：玻璃、PVC高库存，供应有增量，需求关注需求的修复，总体仍偏空配；纯碱四季度供需平衡，逢低正套为主。2.短期：PVC和玻璃短期仍震荡为主，逢高做空；纯碱库存偏低，去库存，叠加强基差，震荡为主。 2 农产品 油脂 1.中长期：第四季度步入季节性减产周期，及高能源下油脂工业需求性价比提升，季节性倾向反弹，力度取决于季节性减产幅度。2.短期：阶段主要矛盾依旧是产区库存宽松，及国内持续累库，不过处于季节性增产末期。 4 养殖原料 1.中长期：国内库存重建之路长，不过单边定价在国际市场，大方向取决于新季南美产量，目前市场预期扩面积，处于播种阶段。2.短期：国内现货紧，预期到货环比增加，而国际端偏震荡。玉米近期关注秋收压力，短期有回调压力。 3 禽畜 1.中期：第四季度节奏取决于市场压栏情况，季节性高位震荡。按照能繁母猪推算，本轮上行期到23年3月见拐点，但参考季节性23年1月底春节后步入季节弱周期。 2.短期：出栏积极性增加，需求低迷，短期价格承压回落。 2 软商品 1.中期：白糖供需缺乏大矛盾，进口压力叠加库存整体偏高，整体弱势震荡。2.短期：白糖需求疲软，宏观压制，震荡下行寻找底部。 2 备注：1.时间维度：短期（未来1周-1个月），中期（未来1个月-6个月），长期（未来6个月以上）。 本周商品在疫情防控政策调整等消息刺激下呈现反弹。整体逻辑： 1.中期来看，工业品承压的格局未改。需求端，国内受制于弱地产销售和疫情形势，海外受制于加息缩表和美强欧弱下的美元走强；供给端，能源问题并未构成全球性冲击，欧洲地区正削减工业需求来对冲能源供给压力。 2.内热外冷的格局凸显，国内交易疫情防控放松，而海外关注美联储利率终点提升和加息时间拉长，国内现实弱预期强，海外现实强预期弱。不同于股票的是，商品近端/现实的比重高于远端/预期。我们研判，国内的预期变为现实仍需等待，而海外预期变为现实即将到来，商品依旧承压。 3.近期防疫政策调整的乐观情绪难以扭转中期颓势。周四对外吸引外资为主的演讲在国内难觅踪影，周六对内坚持动态清零的发布会仍是主流，可以判断政策有望调整，但尚需时日。可以确定的是，无论防疫政策大调或小调，精准防控能力的提升都会带来社会成本的下降。但在实际调整之前，商品市场过早的乐观预期会被现实证伪：地产销售及新开工仍在恶化，基建有韧性但难在入冬时给出边际增强，出口面临外需下行的压力。 4.美国仍旧面临高通胀与强就业的组合，加息对风险资产的抑制仍在持续。而从历史上看，加息后半段（尤其是以对抗通胀为目的的加息周期中）引发确定性衰退，商品需求持续被抑制。 5.从期限结构来看，本周有色板块back结构进一步走扩，利多情绪激化近端低库存矛盾；黑色板块从原料到成材均表现出back结构的收窄，反映出近端需求的走弱；而能化和农产品内部表现有所分化，其中原油系和生猪back结构有所走扩。 6.当下的低库存大多为主动去库而非被动去库，且这样的中间商低库存可能由于直销增加和厂库堆放所致。需求若修复，补库行为的确会带来价格的 上涨，但是如前所述，需求修复尚需时日。 板块逻辑： 1.有色：低库存现实与供需趋松的预期存在矛盾，震荡，板块内有所分化。基本金属中铝可多配，锡可空配；贵金属可多配。 2.黑色：弱地产决定板块整体估值下行，铁水产量决定利润流动。短期情绪修复，超跌反弹，中期仍可空配；铁水产量见顶，谨慎看多成材原料比值。 3.能化：关注终端消费需求及原油对板块整体估值的影响。原油依旧面临弱需求预期的下行压力和供给端给的脉冲式上行动力；而烯烃和芳烃中期扩 产压力大，逢高做空利润仍是确定性头寸。 4.农产品：整体缺乏强驱动，步入临界。生猪处于周期的上行末期，价格高位震荡。 风险提示： 欧洲能源问题在冬季恶化，加息缩表由于流动性衰竭而提前退出，疫情反复。 12个子版块价格指数（2022年6月至今） 有色：工业金属价格指数有色：贵金属价格指数黑色：原料价格指数黑色：成材价格指数能化：油品价格指数能化：烯烃链价格指数能化：芳烃链价格指数能化：建材价格指数 农产品：油脂价格指数农产品：养殖原料价格指数农产品：禽畜价格指数农产品：软商品水果价格指数 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 -25 -30 品种涨跌幅情况（%） 涨幅前10品种 过去一周 过去一个月 年初至今 跌幅前10品种 过去一周 过去一个月 年初至今 棕榈指数 8.42 20.55 7.34 沥青指数 -2.59 -6.24 -0.16 燃油指数 6.91 5.75 8.28 菜籽指数 -1.78 4.02 1.87 焦煤指数 6.65 -4.61 10.28 沪锌指数 -1.38 -1.9 2.98 动煤指数 6.51 -2.07 1.02 鸡蛋指数 -1.24 -0.28 -1.28 20号胶指数 6.20 -5.13 7.41 不锈钢指数 -0.58 0.25 1.05 TA指数 6.16 -0.68 7.50 连豆指数 -0.56 -7.09 -0.40 硅铁指数 6.05 -0.45 7.52 沪金指数 -0.54 -0.02 -0.26 尿素指数 5.67 -6.3 5.60 纸浆指数 0.02 -3.63 0.25 铁矿指数 5.40 -9.05 8.59 玻璃指数 0.03 -7.03 3.84 沪镍指数 5.16 4.19 7.48 沪锡指数 0.09 -10.20 1.03 10/31-11/410/24-10/2810/17-10/21近1月今年以来 3个月时间序列动量 -0.5 3% 0.6 3% -0.4 1% -1.3 2% - 3.9 6% 1个月时间序列动量 -1.2 5% 0.3 3% -2.2 0% -5.3 8% -19. 82% 5日时间序列动量 -0.5 0% 0.4 9% -0.4 0% -2.0 1% -19. 26% 1个月截面动量 -0.7 4% -0.8 2% -1.2 7% -5.6 2% -17. 11% 5日截面动量 -0.0 3% 0.0 0% -0.5 7% -0.9 3% -12. 33% 展期收益率 1.0 9% 0.5 1% -1.82% 1.3 0% 6.1 1% 1个月基差动量 -0.1 3% -0.1 8% -0.6 2% 0.1 6% - 4.7 1% 5日基差动量 -0.0 4% 0.6 6% -1.9 3% -0.2 2% -15. 57% 本周商品市场各板块集体反弹，特别是10月以来下跌最为剧烈的黑色板块，以及50股指期货本周反弹幅度较大，中长周期动量，不管时序还是截面，本周都出现一定损失，短周期动量周中由空翻多，表现震荡。展期因子自商品7月中旬至今的震荡行情中表现最为突出，持续修复。 02宏观概览 国内： 制造业景气度下滑：10月官方制造业PMI为49.2，较上月下降0.9，低于荣枯线；非制造业PMI和综合PMI产出指数分别为48.7和49.0，落入收缩区间。受到新一轮疫情的干扰，生产端回落，也对居民消费再次产生负面影响，企业投资信心疲软，景气度大幅下滑。 坚持动态清零：国家卫健委表示，当前，我国仍然面临境外疫情输入和本土疫情传播扩散的双重风险，防控形势依然严峻复杂。要坚持“人民至上、生命至上”，坚持“外防输入、内防反弹”总策略和“动态清零”总方针不动摇，统筹疫情防控和经济社会发展，坚决落实“四早”，做到早发现、快处置、防外溢。 三季度GDP增速回升，稳增长政策有效落实：中国第三季度GDP年率录得3.9%，较前值0.4%明显回升，预期值3.4%。前三季度国内生产总值870269亿元，按不变价格计算，同比增长3.0%，比上半年加快0.5个百分点。下半年经济发展和疫情防控取得了更好的平衡，也得益于诸多稳增长政策的有效落实。 全球需求下降形成阻力，出口增速连续回落：中国9月出口（以美元计价）同比增长5.7%，预期增5.8%，前值增7.1%；进口增长0.3%，预期增1.3%，前值增0.3%；贸易顺差847.4亿美元，预期812.8亿美元，前值793.9亿美元。除去基数高的影响因素，出口增速连续两个月的回落趋势主要是全球需求总额下降对出口的阻力开始大于“出口份额”保持韧性对出口的拉力，进而掣肘了出口增速的表现。 海外： 美联储加息75BP，后续加息节奏有望放缓：美联储宣布加息75BP，维持950亿美元/月计划，符合市场预期。鲍威尔提到在决定未来加息速度时，委员会将考虑货币政策收紧的累积效应，似乎暗示12月有望减速加息，但同时也重申将令通胀重回2%。加息终点有望提升，加息时间有望拉长。 美国就业市场依旧强劲：美国10月非农业部门新增就业26.1万人，前值31.5万人，预期20万人。失业率3.7%，环比上升0.2个百分点，预期3.6%。在美联储大举加息抗通胀的背景下，美国劳动力市场开始出现更多松动迹象：新增就业数降至2020年12月以来最低，员工薪资的同比涨幅也出现放缓。 美国PMI创28个月新低，经济走向衰退边缘：美国10月Markit制造业PMI50.4，创28个月新低，前值49.9，预期值49.9。虽然数据仍处于荣枯线以上，但创下28个月以来的新低，新订单出现显著下降。随着美联储预计持续激进加息，美国经济正在向衰退边缘滑落。 欧元区通胀居高不下，经济衰退预期提升：欧元区10月CPI同比上涨10.7%，预期10.3%，前值10%，创下自欧元区成立以来的最大增幅；环比上涨1.5%，预期1.2%，前值1.2%，为3月以来最大增幅。