大宗商品配置周报：即使加息放缓，商品依旧承压

期货研究报告|商品研究 即使加息放缓，商品依旧承压 ——招商期货大宗商品配置周报 （2022年10月24日-2022年10月28日） •招商期货赵嘉瑜（Z0016776）王真军（Z0010289） •联系人-赵嘉瑜 •联系电话：(+86)13686866941 徐世伟（Z0001836）吕杰（Z0012822） 安婧（Z0014623）谭洋（Z0017074） •邮箱：zhaojiayu@cmschina.com.cn 2022年10月30日1 目录 contents 01核心观点 02宏观概览 03中观数据 04商品板块 01核心观点 子板块逻辑 板块 子版块 商品逻辑与交易机会 中期配置 有色 贵金属 1.中长期：储备货币国家在通胀压力下不断加息，引发经济下行以及滞涨等危机，引发资产重新配置，建议多配贵金属。 2.短期：美联储加息预期略有回落，美联储执委对于快速加息存在担忧；而随着英国首相辞职，英国财政危机暂时缓解，市场流动性恢复。贵金属短线反弹。 4 基本金属 1.短期：美国经济数据强于非美支撑美元指数企稳，金属产量增加同时国内疫情扩散压制需求。2.中期：加息中后期，衰退预期持续压制需求，品种根据金融属性强弱和供给扰动分化将会更加明显。 3 黑色 原料 1.中长期：铁水产量见顶，炉料需求中期下行，相对表现或弱于成材。2.短期：钢厂利润维持低位，废钢大幅下挫，压制炉料空间。 2 成材 1.中长期：国内关注地产托底政策效果，海外关注全球需求下行程度。2.短期：钢材去库速度放缓，电炉利润修复，关注弱需求预期下冬储价格博弈。 2 化工 油品 1.中长期：全球衰退下供需紧张有望逐渐缓解，但供给不确定性太高，低库存状态下任何供给扰动都容易造成油价脉冲式上行。2.短期：海外加息，叠加国内疫情反复导致国内外需求不及预期，但低库存叠加欧佩克+减产超预期，短期供需双弱震荡为主。 3 烯烃链 1.中期：四季度表需压力加大，逢高做空利润，贴近进口窗口可空配。2.短期：强成本，弱需求，强基差，疫情加剧悲观预期，震荡为主，但往上受制于进口窗口压制。 2 芳烃链 1.中期：四季度表需压力大，叠加终端聚酯库存高企，做空产业链利润，绝对价格看原油等成本端。2.短期：短期供需走弱，疫情加剧悲观预期，震荡偏弱为主，高库存制约上方空间。 2 建材类 1.中长期：玻璃、PVC高库存，供应有增量，需求关注需求的修复，总体仍偏空配；纯碱四季度供需平衡，逢低正套为主。2.短期：PVC和玻璃短期仍震荡偏弱为主，逢高做空；纯碱库存偏低，去库存，叠加强基差，震荡为主。 2 农产品 油脂 1.中长期：步入季节性减产周期，及高能源下油脂生柴需求性价比提升，季节性倾向反弹，但力度取决于季节性减产幅度，需要高频跟踪。2.短期：阶段主要矛盾依旧是产区库存宽松，及国内持续累库，不过处于季节性增产末期。 3 养殖原料 1.中长期：单边定价在国际市场，大方向取决于新季南美产量，目前市场预期扩面积，处于播种阶段，暂缺实质驱动。2.短期：国内现货紧，预期到货环比增加，而国际端偏震荡。玉米跟国际联动增强，依赖进口补缺口，全球玉米减产，不过高价抑制需求， 阶段偏震荡。 3 禽畜 1.中期：第四季度季节性高位震荡。按照能繁母猪推算，本轮上行期到23年3月见拐点，但参考季节性23年1月底春节后步入季节弱周期。2.短期：生猪出栏意愿增加，需求受疫情影响，现货驱动期货近月领跌。 2 软商品 1.中期：白糖供需缺乏大矛盾，进口压力叠加库存整体偏高，整体弱势震荡。2.短期：白糖需求疲软，宏观压制，震荡下行寻找底部。 2 备注：1.时间维度：短期（未来1周-1个月），中期（未来1个月-6个月），长期（未来6个月以上）。 2.强度打分：1-5分别表示低配-偏低配-中性-偏多配-多配。中期配置打分反映板块在中期的强弱，用于商品指数增强及提示中期机会，不构成短期投资建议。 本周商品整体承压，有色有所上涨，而农产品、能化及黑色板块均有下跌。整体逻辑： 1.工业品中期承压的格局未改。总需求方面，国内受制于弱地产销售和疫情形势；海外受制于加息缩表和美强欧弱下的美元走强。总供给方面，欧洲以外地区的能源压力较小，而欧洲地区天然气储备足且有暖冬预期。预计在天然气制的尿素、甲醇以及天然气发电的铝、锌等品种上表现为利多，而由于工业需求的削减，能源危机对于大部分商品主要表现为利空。 2.对于除贵金属之外的大部分商品而言，加息缩表进程放缓不是核心问题，而更应该关注加息后半段确定性引发衰退，商品需求持续被抑制。后续，市场仍会围绕美国就业、通胀等各项数据推测美联储加息缩表的节奏，但只要考虑到加息的终点是通胀的回落，而商品是通胀的重要因素，那么对于多数商品来说，在中期都应抱持逢高沽空的思路去对待。 3.从中观各版块来看：地产虽有政策刺激，竣工小幅改善，但销售、新开工等仍在恶化；基建方面，势头良好，但四季度很难在北方天气转冷、新增项目不足、疫情形势严峻的情况下而继续走强；出口方面，在外需下行以及人民币调贬空间受限的情况下整体承压。商品需求下行压力大。 4.美元指数难以依靠美联储加息放缓的逻辑而改变其上行趋势，俄乌冲突持续，美强欧弱的格局会继续存在，海外商品承压运行。而随着当下人民币 调贬到关键位置，国家介入的力度会明显增加，内外比价层面已难以支持国内商品较外盘偏强的走势。 5.商品整体表现为震荡和正套，本周正套有所走弱。需要关注现货和期货如何收敛，以及对于低库存的理解。近几个月的正套结构中，弱需求预期先打入远端价格，而当远月转为近月后，低库存下的需求边际改善支持现货价格，此时期货向现货回归，商品因此维持震荡。但当下的低库存大多为主动去库而非被动去库。如果需求持续弱势，现货也可以下行贴近期货。 板块逻辑： 1.有色：供给扰动（俄金属禁令预期、欧洲能源危机、云南等地限产）与海外需求的下行形成对抗，板块整体震荡，板块内存在强弱差异。基本金属 中铝可多配，锡、铜等可空配；市场交易美联储加息进程放缓，贵金属短期偏强，长期也具有多头配置价值。 2.黑色：地产决定板块整体估值，铁水供应决定上下游的利润流动。铁水产量见顶，继续推荐多成材空原料的头寸；单边来看，警惕短期超跌反弹。 3.能化：关注终端消费需求及原油对板块整体估值的影响。原油依旧面临弱需求预期的下行压力和供给端给的脉冲式上行动力；而烯烃和芳烃中期扩产压力大，逢高做空利润仍是确定性头寸。 4.农产品：整体缺乏强驱动，步入临界。生猪处于周期的上行末期，当下出栏意愿增加，叠加需求受疫情扰动，现货带动近月领跌。节奏或有反复，但高点已现。 风险提示： 欧洲能源问题在冬季恶化，加息缩表由于流动性衰竭而提前退出。 12个子版块价格指数（2022年6月至今） 有色：工业金属价格指数有色：贵金属价格指数黑色：原料价格指数黑色：成材价格指数能化：油品价格指数能化：烯烃链价格指数能化：芳烃链价格指数能化：建材价格指数 农产品：油脂价格指数农产品：养殖原料价格指数农产品：禽畜价格指数农产品：软商品水果价格指数 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 -25 -30 品种涨跌幅情况（%） 涨幅前10品种 过去一周 过去一个月 年初至今 跌幅前10品种 过去一周 过去一个月 年初至今 菜籽指数 4.5928 1.9865 5.9112 生猪指数 -6.3424 -2.5965 -2.8764 LPG指数 4.3534 3.742 6.0231 苯乙烯指数 -5.4066 -7.9873 -8.055 原油指数 2.919 12.2113 8.1568 乙二醇指数 -5.3682 -10.6555 -11.159 尿素指数 0.9615 -7.3996 -11.3661 TA指数 -5.2178 -5.6179 -6.4421 低硫燃料油指数 0.7519 9.5361 7.0095 短纤指数 -5.2156 -5.406 -5.2841 燃油指数 0.2296 1.7751 -1.0789 20号胶指数 -5.1878 -10.8556 -10.6683 PP指数 0.1709 -3.5297 -5.1076 豆油指数 -4.9093 1.8617 1.591 豆粕指数 -0.1076 -2.3422 -3.7554 豆二指数 -4.4987 -3.06 -5.2645 塑料指数 -0.1375 -3.4271 -4.6499 沪胶指数 -4.0991 -10.8935 -9.2362 玉米指数 -0.6465 3.2399 3.4198 甲醇指数 -4.0063 -8.6199 -10.8456 10/24-10/2810/17-10/2110/10-10/14近1月今年以来 3个月时间序列动量 0.6 3% -0.4 1% -1.0 0% -0.9 4% - 3.4 4% 1个月时间序列动量 0.3 3% -2. 0% -2 .3 6% -4.2 9% -18. 81% 5日时间序列动量 0.4 9% -0.4 0% -1.61% -1.9 0% -18. 86% 1个月截面动量 -0.8 2% -1.2 7% -2 .8 9% -5.1 9% -16. 49% 5日截面动量 0.0 0% -0.5 7% -0.3 3% -0.9 3% -12. 30% 展期收益率 0.5 1% -1.8 2% 1.5 6% 0.3 1% 4.9 7% 1个月基差动量 -0.1 8% -0.6 2% 1.1 0% 0.4 7% - 4.5 8% 5日基差动量 0.6 6% -1.9 3% 1.1 1% -0.1 1% -15. 54% 2 本周商品市场波动率继续处于低位，黑色、能化延续下行，地产弱预期下，关联度较高的螺纹钢、PVC、玻璃等品种向下突 破前期震荡区间，时序动量类因子本周表现更优。 02宏观概览 国内： 三季度GDP增速明显回升，稳增长政策有效落实：中国第三季度GDP年率录得3.9%，较前值0.4%明显回升，预期值3.4%。前三季度国内生产总值870269亿元，按不变价格计算，同比增长3.0%，比上半年加快0.5个百分点。下半年经济发展和疫情防控取得了更好的平衡，也得益于诸多稳增长政策的有效落实。 全球需求下降形成阻力，出口增速连续回落：中国9月出口（以美元计价）同比增长5.7%，预期增5.8%，前值增7.1%；进口增长0.3%，预期增1.3%，前值增0.3%；贸易顺差847.4亿美元，预期812.8亿美元，前值793.9亿美元。除去基数高的影响因素，出口增速连续两个月的回落趋势主要是全球需求总额下降对出口的阻力开始大于“出口份额”保持韧性对出口的拉力，进而掣肘了出口增速的表现。 居民消费增速回落，消费倾向较弱：9月份社会消费品零售总额37745亿元，同比增长2.5%，低于前值5.4%和预期值3.3%。居民消费增速整体明显回落，可选消费结构性弱势，既与疫情冲击下的消费情景受限有关，也反映了居民偏弱的预期和消费倾向。 工业企业利润增速下行，上下游利润结构改善：1-9月份，规模以上工业企业营业收入同比增长8.2%；规模以上工业企业实现利润总额62441.8亿元，增速为-2.3%（1-8月-2.1%）。随着海外需求减弱，国内保供稳价政策持续落地，价格因素对工业企业利润增长的拉动作用持续下降。在多数工业品价格回落的带动下，上下游利润结构明显改善，上游行业利润占总体比重继续下降，中下游利润占比上升。 海外： 美国三季度GDP高于预期，但难掩经济颓势：美国第三季度GDP增长2.6%，前值-0.6%，预测值2.4%。其中净出口对GDP拉动较大，主要来自美国对欧洲的能源出口。固定资产投资三季度环比下降26.4%，前值下降17.8%，形成较大拖累。个人消费增速放缓，反映内需逐渐疲软。 美国9月核心PCE边际放缓，11月大概率加息75BP：美国9月核心PCE物价指数环比上升0.45%，前值