深度研究：大基建龙头，主业受益化债+第二曲线价值重估

中国中铁（601390）深度研究 大基建龙头，主业受益化债+第二曲线价值重估 / / 2024年10月21日 【投资要点】 中国中铁：铁路基建排头兵，市场份额稳定提升，多元化布局形成。公司是我国铁路建设领军企业，通过近年来横向及纵向拓展，2015-2023年，公司市占率由5.2%提升至8.7%，综合竞争力进一步彰显，且目前公司业务范围已涵盖工程施工、装备制造、矿山资源开发、地产开发等多个领域，形成了多元化的布局。 财政宽松+限购放松，地产及基建需求有望修复，央企重点受益。10月12日，国务院新闻办公会中，财政部部长蓝佛安表示将“加大财政政策逆周期调节力度、推动经济高质量发展”有关情况。会议表态近期陆续推出一揽子有针对性的增量政策举措，主要包括：1）加力支持地方化解政府债务风险，较大规模增加债务额度，支持地方化解隐性债务，地方可以腾出更多精力和财力空间来促发展、保民生；2） 发行特别国债支持国有大型商业银行补充核心一级资本；3）叠加运用地方政府专项债券、专项资金、税收政策等工具，支持推动房地产市场止跌回稳；4）加大对重点群体的支持保障力度。参考过往历史，每个五年计划最后两年通常为铁路、高速公路施工高峰，而以城市轨道交通项目为代表的市政类项目储备仍然充足，因此判断财政政策宽松后，随着基建资金到位情况将有所改善，以公司为代表的头部基建央国企核心受益。 主业受益化债+政策放松，第二曲线稳健发展带动价值重估。经营层 面，根据我们对于公司重大项目中标公告的共计，2024年公司公告中涉及化债省份的中标项目约占公告重大项目的20.7%，判断公司整体在化债省份的业务敞口占比与上述数字相仿。此外，根据公司年报附注披露，2023年公司应收账款当中约60%来自于地方政府，而根据年报附注披露数据测算，2023年，公司应收账款减值比例为2.9%，在历史上看处于较高水平，因此我们认为财政宽松，化债支持力度加大将从：1）改善实物工作量及结转速度，2）降低公司潜在减值风险两个角度改善公司整体业绩。除基建主业外，公司设备制造业务以及资源开发业务景气度同样有望改善，进一步增厚公司整体业绩弹性。估值层面，目前公司PE估值在八大建筑央企中处于较低位置，反映了市场对于公司现金流和发展前景的担忧。我们认为随着地方政府财政状况好转，公司现金流有望同步改善，压制公司估值的因素有望逐渐消退，而2023年子公司中铁资源（业务以矿业资源为主）已贡献50 亿以上利润，成为公司增长新的一级，未来矿山、装备制造等业务均有望进一步带动公司价值重估。因此，我们认为公司是央企建筑公司中兼具确定性和弹性的标的。 挖掘价值投资成长 增持（首次） 东方财富证券研究所 证券分析师：王翩翩 证书编号：S1160524060001 相对指数表现 21.24% 13.95% 6.66% -0.63% -7.91% -15.20% 中国中铁沪深300 基本数据 总市值（百万元)165334.21 流通市值（百万元)136401.93 52周最高/最低（元）7.38/4.95 52周最高/最低（PE）5.43/3.94 52周最高/最低（PB）0.64/0.44 52周涨幅（%）12.90 52周换手率（%）128.41 相关研究 《Q2业绩阶段性承压，央企韧性更优，看好H2实物工作量及估值恢复》 2024.09.06 公司研究 建筑 证券研究报告 【投资建议】 预计2024-2026年，公司归母净利润分别为326.62/335.82/359.10亿元，同比分别-2.45%/+2.81%/+6.93%，对应目前市值4.95/4.81/4.50xPE。给予公司“增持”评级。 盈利预测 项目\年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（亿元） 12634.75 12096.89 12909.57 13610.41 增长率(%) 9.45% -4.26% 6.72% 5.43% EBITDA（亿元） 657.57 648.73 686.72 734.23 归属母公司净利润（亿元） 334.83 326.62 335.82 359.10 增长率(%) 7.07% -2.45% 2.81% 6.93% EPS(元/股) 1.29 1.32 1.36 1.45 市盈率（P/E） 4.39 4.95 4.81 4.50 市净率（P/B） 0.42 0.46 0.42 0.39 EV/EBITDA 4.98 6.13 5.80 5.41 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 【风险提示】 地产需求不及预期。 基建需求不及预期。 毛利率不及预期。 【关键假设】 我们的盈利预测基于如下假设： 基建施工业务：考虑到财政政策宽松后，基建实物工作量预计回升，结转有所加快，预计2024年公司基建施工业务收入同比-3%，降幅较2024H1有所缩窄。预计2025-2026年，基建需求将有所恢复，而由于公司对于水利水电、清洁能源等新行业的拓展，公司市占率有望继续保持提升，因此预计2025-2026年，公司基建施工业务收入同比上升7%/5.5%。预计2024年板块毛利率同比小幅上升，趋势与2024H1整体保持一致，随后2025-2026年毛利率保持平稳。 地产开发业务：由于2024年全年地产需求承压，预计2024年公司地产开发业务全年收入-30%，降幅整体与H1保持一致。出于谨慎角度考虑，预计2025-2026年板块收入相较于2024年保持平稳。毛利率方面，预 计2024年板块毛利率小幅下降（与2024H1趋势相仿），随后2025-2026年，由于地产需求回暖，毛利率同比小幅回升。 设备制造业务：由于财政宽松，预计2024Q4起建设类需求有一定改善，因此预计2024年板块收入同比-5%，降幅较2024H1有所收窄。随后2025-2026年，由于水利水电建设加速，板块收入年增速10-15%。预计 2024年，受行业需求影响，板块毛利率有所下降，而2025年，行业需求恢复有望对价格产生有利影响，同时规模效应提升，因此板块毛利率逐渐回升。 【潜在催化】 1）地产政策继续放松，或者地产基本面边际明显改善； 2）基建景气度改善； 3）公司回款明显改善； 4）金属价格或者设备制造行业景气度明显上升； 正文目录 1.基建领军企业，布局多元化战略6 1.1.历史沿革及公司概况6 1.2.经营数据概述：增长稳健，2023年整体盈利能力提升8 2.化债力度加大基建受益，地产压力有望缓解10 2.1.国新办会议奠定基调，化债支持力度预计提升10 2.2.头部央国企市占率有望保持提升12 2.3.地产压力有望缓解13 3.中国中铁：主业受益化债+政策放松，第二曲线稳健发展14 3.1.地方化债支持力度加大，基建排头兵核心受益14 3.2.矿山资源业务景气度有望提高17 3.3.盾构设备预计将受益于水利水电高景气18 4.盈利预测及评级19 4.1.盈利预测19 4.2.估值分析20 4.3.投资建议21 5.风险提示22 图表目录 图表1：公司发展历程大事纪6 图表2：公司重点子公司（2023）6 图表3：公司分板块收入7 图表4：公司股权结构（2024H1）7 图表5：公司股权激励8 图表6：公司收入及增速8 图表7：公司归母净利润及增速8 图表8：公司新签订单及增速8 图表9：公司整体毛利率9 图表10：公司分板块毛利率9 图表11：2024年重点基建政策梳理10 图表12：新增地方政府专项债限额（亿元）11 图表13：中央预算内投资（亿元）11 图表14：新增专项债发行11 图表15：五年计划最后两年铁路新增里程较高11 图表16：2015、2020年高速公路新增里程较高11 图表17：在建城轨可研批复累计投资额12 图表18：八大央企与建筑业新签合同总额（万亿）及央企所占份额13 图表19：重点城市放松地产限购政策13 图表20：新开工及竣工增速13 图表21：地产待售面积13 图表22：地产竣工预测14 图表23：2023年公司工程建设分板块新签订单15 图表24：公司市场份额15 图表25：公司2024年公告中涉及化债省份项目15 图表26：2023年公司应收账款按照来源分类16 图表27：公司历年减值情况测算16 图表28：2023年公司新兴业务订单增长17 图表29：公司新兴业务订单分类202317 图表30：LME铜价17 图表31：公司矿山资源储备（2024H1）18 图表32：全断面隧道掘进机产量及增速19 图表33：全断面隧道掘进机销售额19 图表34：主要生产企业掘进机产量19 图表35：2022年全断面掘进机市场份额19 图表36：公司盈利预测重点假设（单位：亿元）20 图表37：公司PE(TTM)估值21 图表38：公司PB估值21 图表39：八大建筑央企估值对比21 1.基建领军企业，布局多元化战略 1.1.历史沿革及公司概况 铁路基建排头兵，国之重器。中国中铁前身是上世纪五十年代成立的铁道部基本建设总局，从性质上讲是铁道部管理的一个行政部门。1989年7月1日，铁道部撤销基本建设总局，正式成立中国铁路工程总公司。2006年11月，中国铁路工程总公司成为国务院国资委董事会试点中央企业，建立了规范的法人治理结构，完成了对总部的公司制改造，建立了现代企业制度；2007年9月，中国铁路工程总公司独家发起成立了中国中铁股份有限公司。中国中铁股份有限公司承继了总公司的主营业务、企业资质和主要资产，成为实质上对内和对外承担管理责任的主体。2007年12月，中国中铁在沪港两地成功整体上市。 2017年6月，中国中铁召开股东大会，以95%的赞成票高票通过了党建工作纳 入公司章程的章程修正案，加强和完善了党对国有企业的领导。截止到2023 年，公司位列《财富》世界500强第39位，《财富》中国上市公司500强第4 位；位列《工程新闻纪录ENR》最大250家全球承包商第2位，是我国基建（特别是铁路）领域排头兵。 图表1：公司发展历程大事纪 年份 事件 1989 1989年7月1日，铁道部撤销基本建设总局，正式成立中国铁路工程总公司 2006 2006年11月，中国铁路工程总公司成为国务院国资委董事会试点中央企业，建立了规范的法人治理结构 2007 2007年9月，中国铁路工程总公司独家发起成立了中国中铁股份有限公司。 2007 2007年12月，中国中铁在沪港两地成功整体上市 2017 2017年6月，中国中铁召开股东大会，以95%的赞成票高票通过了党建工作纳入公司章程的章程修正案， 加强和完善了党对国有企业的领导 资料来源：公司官网，公司年报，东方财富证券研究所 “纵向一体化”战略逐渐推进，形成多元化布局。公司借助优异的基建施工基础，延伸产业链条，扩展增值服务，目前已涉及基础设施建设、勘察设计咨询、工业设备与零部件制造、房地产开发、矿产资源等业务，形成了多元化的布局。根据公司年报披露，2023年公司基建施工主业占公司收入比重为86%， 参控公司 主营业务 营业收入(亿元) 净利润(亿元) 中铁四局集团有限公司 铁路、公路、市政 1335.8 28.8 中铁一局集团有限公司 铁路、公路、市政 1269.1 24.1 中铁建工集团有限公司 铁路、公路、市政、民 用工程、房地产开发 1009.1 9.0 中铁三局集团有限公司 铁路、公路、市政 762.3 18.5 毛利占公司总体的76%，其余业务收入/毛利占比分别为14%/24%。图表2：公司重点子公司（2023） 中铁五局集团有限公司铁路、公路、市政756.76.5 中铁二局集团有限公司中铁十局集团有限公司 铁路、公路、市政铁路、公路、市政 690.3684.1 2.811.2 中铁七局集团有限公司 铁路、公路、市政 651.4 11.0 中铁隧道局集团有限公司 铁路、公路、市政 626.1 6.2 中铁上海工程局集团有限公司 铁路、公路、市政 552.4