建筑材料行业研究周报：周期底部反转首选龙头

行业研 究 行业研究周 报 申港证券股份有限公司证券研究报 告 周期底部反转首选龙头 ——建筑材料行业研究周报 投资摘要： 每周一谈：周期底部反转首选龙头 基本面趋势及投资者心中预期变化催动股价波动（假设流动性稳定），这两个因素共同决定了龙头是周期底部反转的首选。龙头在周期底部有着较强的经营韧性，行业萎缩期其相对壁垒在扩大，基本面往往率先筑底。而整个产业周期 的预期变化时市场往往先对龙头产生较为乐观的预期，在反转初期带来较大的估值弹性。2018年末后建材行业反弹的过程中，防水、管材、涂料、其他消费建材等多个子行业中均是龙头领涨且更具持续性。 历史并不会机械式重演，仍需考虑本轮周期与历史的差异，这些差异决定这一轮反弹更应选择龙头。这一轮周期底的背景是，地产并未完全展现向上的趋 势，政策支持保交楼让竣工品种较其他方向多一些确定性，同时基建发力及成本变化让龙头企业领先于地产周期出现基本面边际向上的拐点。 第一、大小盘风格处在偏离均值状态，去年中以来小盘明显的超额收益决定了当下大盘积累更大向上弹性。本轮周期底部国内流动性偏宽裕，自21年中市场下行以来中证1000已呈现明显相对于沪深300及上证50 的超额收益。无论从均值回归的角度还是从经济周期复苏向上的角度考虑，当前时点龙头均具有更大的向上空间与可能。 第二、需求周期磨底时间预计更长，龙头的基本面趋势占优，行业规模萎缩时龙头的相对优势在扩大。处于规模优势较弱一方的小企业较难实现 大的业绩弹性，龙头反而能够在一轮产业周期的低谷里积累更大的规模优势，在经营指标上表现为一是营收增长更快，二是盈利修复弹性更高。这一逻辑已在管材、涂料行业上演，伟星与三棵树在Q3均实现较强的业绩弹性。 第三、市场对龙头长期回报的记忆使得其享受更大的估值弹性，对基本面趋势的预期最终也会落到估值波动上，即便行业整体复苏证伪，龙头股价也难以回到最悲观时刻，毕竟基本面已经出现拐点。 本轮消费建材普涨仍源自于政策预期带动的估值修复，地产周期向上的趋势 （也意味着预期变化的方向）决定行情的持续性。当前消费建材普涨，但在中期维度上，领先的仍然会是基本面趋势占优的标的。 重点子行业跟踪： 玻璃：周期底部去产能持续。至11月25日，全国最新玻璃均价为1642.12 元/吨，较上周下跌0.47%。库存继续振荡，等待新的供给平衡逐步出现。重 点监测省份生产企业库存总量为6064万重量箱，较上周库存降117万重量箱，降幅1.89%；本轮出清正在积累明年的弹性。继续推荐步入新成长期的旗滨集团。 水泥：淡季效应开始显现。截止11月25日，全国水泥均价402.58元/吨，环 比上周小幅下降0.29%。全国熟料库容比均值为71.65%，与上周相比上升 0.31个百分点。磨机开工负荷41.73%，较上周下降0.64个百分点，生产逐渐转弱。本期水泥-煤炭价格差均值为248.45元/吨，较上周四上升10.23%。与去年同期相比，水泥燃料价格差均值下跌36.44%。 消费建材：已进入估值周期真正底部，地产政策扭转拉动估值端。整体来 看，建材行业市场表现依然在地产政策预期、基本面验证的范式中循环，地 产政策力度决定弹性大小，地产销售决定上涨的反弹或反转属性。我们认为扩品类以及集中度提升的大逻辑并未发生改变，具备Alpha属性的优质企业如雨虹、伟星、三棵树有望继续实现市占率的提升，此外成本环境也已迎来较大变化，Q3起消费建材将迎来利润增速领先于营收增速，防水行业业绩底略晚却不会缺席。继续建议关注消费建材龙头东方雨虹、伟星新材、三棵 评级增持（维持） 2022年11月27日 曹旭特分析师 SAC执业证书编号：S1660519040001 刘宇栋研究助理 SAC执业证书编号：S1660121110016 行业基本资料股票家数 74 行业平均市盈率 14.19 市场平均市盈率 16.78 行业表现走势图 20%建筑材料（申万）沪深300 10% 0% -10% -20% -30% -40% 资料来源：Wind，申港证券研究所 相关报告 1、建材行业研究周报：《上行趋势确立波折便是机遇》2022-11-20 2、建材行业研究周报：《盈利能力底已清晰估值迎催化》2022-11-13 3、建材行业研究周报：《基金持仓占比降至冰点》2022-11-06 4、建材行业研究周报：《产业视角详解防水新规》2022-10-30 树。 市场回顾：截至11月25日收盘，建材板块本周上涨2.17%，沪深300指数上 涨0.68%，从板块排名来看，建材板块上周在申万31个板块中位列第7位。年 初至今涨幅为-24.65%，在申万31个板块中位列第27位。 个股涨幅前五名：中铁装配、国统股份、瑞泰科技、亚士创能、洛阳玻璃。 个股涨幅后五名：正威新材、扬子新材、顾地科技、宏和科技、中旗新材。投资策略：稳增长链条重点推荐规模红利持续兑现的钢结构龙头鸿路钢构，迎来拐点的强者东方雨虹；地产复苏首推建材中消费属性占优的伟星新材、持续兑现 利润的三棵树、建议关注业绩稳健增长的板材龙头兔宝宝；新材料建议关注传统业务保持高景气同时步入新成长期的旗滨集团。 风险提示：地产链需求下滑，基建投资放缓，原材料价格波动。 证券简称 2021 EPS(元)2022E 2023E 2021 PE2022E 2023E 投资评级 伟星新材 0.78 0.9 1.18 27.76 24.06 18.35 买入 鸿路钢构 2.07 1.85 2.46 16.25 18.21 13.69 买入 三棵树 -1.11 2.64 3.99 / 44.86 29.68 买入 东方雨虹 1.74 1.24 1.85 18.68 26.21 17.57 买入 行业重点公司跟踪 资料来源：公司财报、Wind，申港证券研究所 内容目录 1.每周一谈：周期底部反转首选龙头4 2.市场回顾8 3.宏观数据：基建维持高增地产周期底蓄力8 3.1地产周期底明确8 3.2稳增长仍处在落地期9 4.本周重点子行业跟踪10 4.1玻璃：周期底部去产能持续10 4.2消费建材：地产预期主导估值修复11 4.3水泥：价格延续稳健修复13 5.本周投资策略及重点建议14 6.风险提示14 图表目录 图1：防水行业周期底部涨跌幅（%）4 图2：防水企业单季度营收增速（%）4 图3：防水企业单季度利润增速（%）4 图4：管材行业周期底部涨跌幅（%）5 图5：管材企业单季度营收增速（%）5 图6：管材企业单季度利润增速（%）5 图7：涂料企业周期底部涨跌幅（%）5 图8：涂料企业单季度营收增速（%）6 图9：涂料企业单季度净利润增速（%）6 图10：其他消费建材企业周期底部涨跌幅（%）6 图11：其他消费建材企业单季度营收增速（%）6 图12：其他消费建材企业单季度利润增速（%）6 图13：建材申万子行业表现8 图14：销售面积增速引领地产周期（12月移动平均同比）8 图15：固定资产投资（基础设施）同比增速（%）9 图16：全国玻璃销售价格（元/吨）10 图17：重点八省玻璃库存（万重量箱）10 图18：纯碱价格（元/吨）11 图19：液化天然气价格（元/吨）11 图20：丙烯酸及丙烯酸丁酯价格变动（元/吨）12 图21：钛白粉（金红石型）价格（元/吨）12 图22：市场价：SBS改性沥青：华东地区（元/吨）12 图23：市场价：SBS改性沥青：华北地区（元/吨）12 图24：PP市场价（元/吨）12 图25：PVC市场价（元/吨）12 图26：东方雨虹单季度毛利率与原油价格变动13 图27：东方雨虹单季度毛利率与沥青价格变动13 表1：地区间玻璃均价（元/吨）10 1.每周一谈：周期底部反转首选龙头 基本面趋势及投资者心中预期变化催动股价波动（假设流动性稳定），这两个因素共同决定了龙头是周期底部反转的首选。龙头在周期底部有着较强的经营韧性，行业萎缩期其相对壁垒在扩大，基本面往往率先筑底。而整个产业周期的预期变化时市场往往先对龙头产生较为乐观的预期，在反转初期带来较大的估值弹性。这在历史上曾多次重演。 历史经验并不反映现实，但对于帮助我们研究趋势提供了很好的参照坐标。我们选取2018年底至2019年的消费建材行业来研判周期底部反转的趋势，因为这一轮周期底消费建材企业基本已经上市，为大小盘风格研究提供了较为充分的数据参考。这一轮周期的背景是宏观经济走弱，地产销售端在2018年下半年承压，竣工因上一轮周期传导走弱，但开工保持强劲。整体周期底对消费建材标的估值端的冲击大于对基本面的冲击。 防水:基本面强劲，预期变化带动估值修复占主导。行业龙头股价在周期反转时显著领先于龙二龙三，在第一轮反弹后龙头仍呈现了较强的韧性，而龙二龙三股价均多次重回起点。考虑到防水行业的基本面在这一轮周期底并未出现剧烈的波动，这轮股价的剧烈波动主要由于市场流动性及行业周期导致。从基本面看，开工端强劲带动行业业绩稳健增长，甚至龙二龙三因为较低的基数有着更为强劲的增长，但行业预期变化后，市场对龙头的偏好仍然远强于龙二龙三。 160 140 120 100 80 60 40 20 0 -20 -40 东方雨虹 科顺股份 凯伦股份 图1：防水行业周期底部后涨跌幅（%） 资料来源：Wind，申港证券研究所 图2：防水企业单季度营收增速（%）图3：防水企业单季度利润增速（%） 140 120 100 80 60 40 20 0 东方雨虹 科顺股份 凯伦股份 2018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q4 350 东方雨虹 科顺股份 凯伦股份 300 250 200 150 100 50 0 -50 -100 资料来源：Wind，申港证券研究所资料来源：Wind，申港证券研究所 管材：反转初期市场对于龙头有较强肌肉记忆，中期基本面趋势对于解释涨跌幅仍然非常有效。行业周期反转第一阶段，估值弹性主导反弹，零售端龙头伟星占优；第二阶段需求周期反转后，业绩弹性主导股价变化，工程端龙头联塑占优。 对于管材行业而言，这一轮产业周期有着集采及竣工周期这一特殊因素，因此零售端龙头伟星新材在2019年下半年开始遭受零售端缩量的冲击，其基本面趋势与涌入地产集采浪潮的其他管材企业背离，因此在第二阶段行情中落后。仅从估值弹性来看，伟星在第一阶段依然是估值弹性最大的标的，市场对于其长期成长的认可赋予了这种估值弹性。而偏小型的企业如顾地科技，其营收增速与利润增速的扭转均明显落后于行业，两种因素叠加使得股价表现明显落后。 200 伟星新材 中国联塑 公元股份 顾地科技 150 100 50 0 -50 图4：管材行业周期底部后涨跌幅（%） 资料来源：Wind，申港证券研究所 图5：管材企业单季度营收增速（%）图6：管材企业单季度利润增速（%） 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 -50 150 伟星新材 公元股份 顾地科技 2018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q4 伟星新材 公元股份 顾地科技 100 50 0 -50 -100 资料来源：Wind，申港证券研究所资料来源：Wind，申港证券研究所 *因波动较大，部分数据不显示。 涂料：龙头呈现了更为强劲的基本面趋势及更为猛烈的估值修复。涂料为竣工端品种，在这轮周期中基本面有总需求上的压力，但地产链正值集采快速推进期，上市企业积极参与集采的战略使得份额加速集中，从而实现了强劲的逆势增长。 在这一过程中三棵树展现了更为强劲的基本面，营收增速与净利润增速均领先。从股价波动上看首次上涨后回撤幅度也小于亚士，总上涨幅度同样明显领先。 图7：涂料企业周期底部涨跌幅（%） 250 亚士创能 三棵树 200 150 100 50 0 -50 资料来源：Wind，申港证券研究所 图8：涂料企业单季度营收增速（%）图9：涂料企