信用周度思考：城投与银行债券比价研究初探

敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 城投与银行债券比价研究初探 ——信用周度思考20220620 2 [Table_IndNameRptType] 固定收益 固收周报 报告日期： 2022-06-20 [Table_Author] 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002 电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com 分析师：张伟 执业证书号：S0010522030003 电话：18811507660 邮箱：zhangwei@hazq.com 研究助理：杨佩霖 执业证书号：S0010122040030 电话：17861391391 邮箱：yangpl@hazq.com [Table_Report] 相关报告 1. 《授信视角再看城投金融资源——信用周观点20220612》 2.《百只同业存单基金蓄势待发，对存单市场有何影响——信用周度思考20220607》 3. 《城投债认购倍数中的资产焦虑）——信用周度思考20220529》 主要观点： [Table_Summary] ⚫ 如何比较商业银行债和城投债？ 商业银行和城投公司为何可比？ 相似点1：二者均具有系统重要性。银行一端连接储户与居民存款，一端连接金融市场与信贷投放，城投平台也是区域基础设施建设的重要抓手，二者在经济发展中均扮演重要角色。 相似点2：二者均具备区域属性。城农商行等中小银行受异地展业限制，其信用水平与区域经济、区域财力挂钩，而城投公司则主要服务于当地，也具备较强区域属性。 商业银行和城投公司如何比？ 对于商业银行：剔除国有大行、股份行、外资银行等全国性经营的银行，剩余的中小银行就是理论的可比范围，依据注册经营的省份和地市将商业银行进行归集。 对于城投债：剔除区县级和园区级平台以保持行政级别与银行基本统一，省级城投、地市级城投按照所属区域进行归集。 商业银行债和城投债比什么？比利差，反映银行债的品种溢价。 商业银行债与城投债对比可分为三个方面：银行普通债vs城投普通债（剔除永续债、短融、超短融），银行次级债 vs 城投永续债，银行存单 vs 城投短融&超短融。 除次级债外，同等级的商业银行债利率低于城投债利率，对省份/地市的利差挖掘中，两种特殊情况值得关注：城投与银行利差过高、城投与银行利差过低甚至倒挂。城投与银行利差较大，反映为城投债利率较高或银行债利率较低，未来二者利差存在收窄可能，城投与银行利差较小，反映为城投债利率较低或银行债利率较高，未来二者利差存在走阔可能。理论情况下，在维持信用风险、期限与等级利差稳定的情况下，通过“多空投资组合”可以在区域投资中获取无风险收益。 ⚫ 整体观察：银行普通债/城投债利差历史低位，挖掘银行债“价值洼地” 普通债品种利差仍有“溢价收益”。比较城投债-银行普通债品种利差，银行普通债期限利差、银行普通债等级利差，银行债配置价值较城投债上升，1年期银行普通债仍有超额收益空间，而等级利差处于较低水平。 ① 城投债-银行普通债利差：银行债配置性价比高。资产荒（5月）前，1年期间AAA级城投债与AA+级银行普通债利率接近，资产荒后城投债较 [Table_CompanyRptType] 固收周报 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 28 证券研究报告 银行普通债利率多下行4.18BP。1年期AAA级城投债-银行普通债利差为3.81BP，处于历史7.3%分位数。 ② 银行普通债期限利差：1年期期限利差处于历史98%分位数。6月、1年期AAA级银行普通债利差为34.48BP，处于历史98%分位数；6月、1年期AA+级银行普通债利差为34.48BP，处于历史96.2%。 ③ 银行普通债等级利差：等级利差较低，下沉收益有限。1年期AAA、AA+级银行普通债利差为7BP，处于历史20.1%分位数；3年期AAA、AA+级银行普通债利差为10BP，处于历史16.3%分位数。 ④ 城投债利差如何？期限利差来看，6月-1年AAA级利差为28.54BP，位于历史95.1%分位数，1年-3年AAA级利差为47.85BP，位于历史58%分位数。等级利差来看，1年期AAA/AA+级利差为6.64BP，位于历史11.5%分位数，1年期AA+/AA级利差为9BP，位于历史28.3%分位数。 ⚫ 区域视角：哪些区域银行债/城投债存在“利差空间”？ 哪些区域银行债仍有投资机会？省份/地市两角度分析。 银行普通债vs城投普通债：分省份看，AAA级债券中，利差均值为53BP，天津利差均值为229.6BP，AA+级债券中，青海、广西、云南三省利差较大，仅安徽省利差倒挂。分地市看，AAA级债券中，广州、台州、南京利差较小，仅广州地区利差倒挂，AA+级债券中，柳州、西宁利差较大，汕头利差为-22BP。 银行次级债vs城投永续债：分省份看，AAA级债券中，河北、湖南、湖北利差较小，AA+级债券中，江西、广东、浙江利差较小。分地市看，AAA级债券中，太原、长沙、武汉利差较小，AA+级债券中，淄博、赣州、苏州利差较小。 银行存单vs城投短融&超短融：分省份看，AAA级债券中，吉林利差为276.8BP，河北、福建、湖南利差较小，AA+级债券中，青海、广西、云南利差较大，四川利差倒挂。分地市看，AAA级债券中，长春利差较大，仅长沙、厦门利差倒挂，AA+级债券中，柳州利差较大，仅南京、金华利差倒挂。 ⚫ 风险提示：银行债供给变动风险 vUaXnVcU9UlWpOnPnO7NaO6MsQmMnPmOiNpPsMkPoMrQ7NpOqMMYoOqRwMrNyR[Table_CompanyRptType] 固收周报 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 28 证券研究报告 正文目录 1 城投与银行债券比价研究初探 .................................................................................................................................. 5 1.1 整体视角：银行普通债/城投债利差历史低位，挖掘银行债“价值洼地” ............................................................. 5 1.1.1 品种利差：1年期AAA级利差历史分位数仅为7.3% ............................................................................... 6 1.1.2 期限利差：6月-1年期利差上升至98.1%................................................................................................. 7 1.1.3 等级利差：1年期、3年期均位于历史低位 .............................................................................................. 8 1.2 区域视角：哪些区域银行债/城投债存在“利差空间”？ ...................................................................................... 8 1.2.1 银行普通债vs城投普通债：河南、安徽、上海利差较小 ......................................................................... 9 1.2.2 银行次级债vs城投永续债：河北、湖南、湖北利差较小 ....................................................................... 11 1.2.3 银行存单vs城投短融&超短融：福建、河北、湖南利差较小 ................................................................. 13 2 重要事件： ............................................................................................................................................................. 15 2.1 信用要闻：央行、银保监会调整差别化住房信贷政策 .................................................................................... 15 2.2 违约负面：武汉当代科技产业集团展期，华夏幸福基业控股实质违约 ........................................................... 17 2.3 评级下调：本周4家企业评级下调 ................................................................................................................. 17 3 一级市场： ............................................................................................................................................................. 18 3.1 批文注册：本周交易所无终止审核项目，与上周持平 .................................................................................... 18 3.2 取消发行：本周取消/推迟发行债券12只，较上周增加6只 ......................................................................... 19 3.3 发行偿还：城投债净融资555亿元，产业债净融资1438亿元 ...................................................................... 19 3.4 到期压力：下周城投债到期725亿元，产业债到期1719亿元 ...................................................................... 22 3.5 票面利率：本周城投债票面不变，产业债票面+30BP .................................................................................... 23 4 二级市场： .........................