崧盛转债：中国输变电设备领军企业

固收点评20220924 证券研究报告·固定收益·固收点评 崧盛转债：中国输变电设备领军企业2022年09月24日 事件 崧盛转债（123159.SZ）于2022年9月27日开始网上申购：总发行规模为2.9435亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于崧盛总部产业创新研发中心建设项目和补充流动资金。 当前债底估值为83.83元，YTM为3.04%。崧盛转债存续期为6年，东方金诚国际信用评估有限公司资信评级为AA-/AA-，票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.3%、0.5%、1.0%、1.5%、2.0%、3.0%，公司到期赎回价格为票面面值的114.00%（含最后一期 利息），以6年AA-中债企业债到期收益率6.17%（2022-09-23）计算, 纯债价值为83.83元，纯债对应的YTM为3.04%，债底保护一般。 当前转换平价为89.66元，平价溢价率为11.53%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2023年04月10日至2028年09月26日。初始转股价24.95元/股，正股崧盛股份9月23日的收盘价为22.37元，对应的转换平价为89.66元， 平价溢价率为11.53%。 转债条款中规中矩，总股本稀释率为8.76%。下修条款为“15/30，90%”，有条件赎回条款为“15/30、130%，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价24.95元计算，转债发行2.9435 亿元对总股本稀释率为8.76%，对流通盘的稀释率为17.25%,对股本摊薄压力较小。 观点 我们预计崧盛转债上市首日价格在106.10~118.21元之间，我们预计中签率为0.0008%。综合可比标的以及实证结果，考虑到崧盛转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢 价率在25%左右，对应的上市价格在106.10~118.21元之间。我们预计网上中签率为0.0008%，建议积极申购。 深圳市崧盛电子股份有限公司是目前国内中、大功率LED驱动电源产品的主要供应商之一。公司产品主要供应下游LED照明生产厂商用于制造中、大功率LED照明产品，终端产品主要应用于城市路桥、 高速公路、隧道、机场等大型户外LED照明设施，以及工业厂房、仓库等LED工业照明设施，同时正向植物照明等新兴应用领域拓展。 2017年以来公司营收稳步增长，2017-2021年复合增速为48.22%。公司2021年实现营业收入11.01亿元，同比增加62.74%，实现归母净利润1.29亿元，同比增加29.77%。自2017年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率波动下降，2017-2021年复合增 速为48.22%。 公司营业收入构成较为稳定，主营业务为LED驱动电源产品。自2019 年以来，各年主营业务收入占比各年均超过99%。 公司销售净利率和毛利率维稳，销售费用率和财务费用率下降，管理费用率上升。2017-2021年，公司销售净利率分别为9.99%、11.41%、14.78%、14.71%和11.73%，销售毛利率分别为27.72%、26.50%、 31.30%、31.11%和25.84%，保持稳定，且高于行业平均水平。 风险提示：项目进展不及预期风险、违约风险。 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 研究助理陈伯铭 执业证书：S0600121010016 chenbm@dwzq.com.cn 相关研究 《天赐转债：锂电材料平台型企业》 2022-09-23 《爱迪转债：铝合金压铸行业领军企业》 2022-09-23 1/10 东吴证券研究所 内容目录 1.转债基本信息4 2.投资申购建议5 3.正股基本面分析7 4.风险提示9 2/10 东吴证券研究所 图表目录 图1：2017-2022H1营业收入及同比增速（亿元）7 图2：2017-2022H1归母净利润及同比增速（亿元）7 图3：2019-2021年营业收入构成8 图4：2017-2022H1销售毛利率和净利率水平（%）9 图5：2017-2022H1销售费用率水平（%）9 图6：2017-2022H1财务费用率水平（%）9 图7：2017-2022H1管理费用率水平（%）9 表1：崧盛转债发行认购时间表4 表2：崧盛转债基本条款4 表3：募集资金用途（单位：万元）5 表4：债性和股性指标5 表5：相对价值法预测崧盛转债上市价格（单位：元）6 3/10 1.转债基本信息 表1：崧盛转债发行认购时间表 时间 日期 发行安排1、刊登募集说明书及其摘要、《发行公告》、《网 T-22022-09-23 上路演公告》 T-1 2022-09-26 1、网上路演2、原股东优先配售股权登记日1、发行首日2、刊登《可转债发行提示性公告》 T 2022-09-27 3、原股东优先配售认购日（缴付足额资金）4、网上申购（无需缴付申购资金）5、确定网上申购摇号中签率 T+1 2022-09-28 1、刊登《网上中签率及优先配售结果公告》2、根据中签率进行网上申购的摇号抽签1、刊登《网上中签结果公告》 T+2 2022-09-29 2、网上投资者根据中签号码确认认购数量并缴纳认购款 T+32022-09-30 1、保荐机构（主承销商）根据网上资金到账情况确定最终配售结果和包销金额 东吴证券研究所 T+42022-10-101、刊登《发行结果公告》 转债名称 崧盛转债 正股名称 崧盛股份 转债代码发行规模存续期转股价票面利率向下修正条款赎回条款回售条款 123159.SZ 正股代码正股行业主体评级/债项评级转股期 301002.SZ 2.9435亿元 电力设备-电网设备-输变电设备 6年（2022年09月27日至2028年09月26日） AA-/AA- 24.95元/股 2023年04月10日至2028年09月26日 0.30%、0.50%、1.00%、1.50%、2.00%、3.00%存续期，15/30，90% （1）到期赎回：到期后�个交易日内，公司将以面值的114%（含最后一期利息）全部赎回（2）提前赎回：转股期内，15/30，130%；未转股余额不足3000万元（1）有条件回售：最后两个计息年度，连续30个交易日收盘价低于转股价70%（2）附加回售：投资项目实施情况出现重大变化，且被证监会认定为改变募集资金用途 数据来源：公司公告、东吴证券研究所表2：崧盛转债基本条款 数据来源：公司公告、东吴证券研究所 4/10 表3：募集资金用途（单位：万元） 项目名称项目总投资拟投入募集资金崧盛总部产业创新研发中心建设项目35,300.0020,755.00 补充流动资金8,680.008,680.00 合计43,980.0029,435.00 数据来源：募集说明书，东吴证券研究所 表4：债性和股性指标债性指标 数值 股性指标 数值 纯债价值 83.83元 转换平价（以2022/9/23收盘价） 89.66元 纯债溢价率（以面值100计算）纯债到期收益率YTM 19.29% 3.04% 平价溢价率（以面值100计算）11.53% 东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 当前债底估值为83.83元，YTM为3.04%。崧盛转债存续期为6年，东方金诚国际信用评估有限公司资信评级为AA-/AA-，票面面值为100元，票面利率第一年至第六 年分别为：0.3%、0.5%、1.0%、1.5%、2.0%、3.0%，公司到期赎回价格为票面面值的114.00%（含最后一期利息），以6年AA-中债企业债到期收益率6.17%（2022-09-23）计算,纯债价值为83.83元，纯债对应的YTM为3.04%，债底保护一般。 当前转换平价为89.66元，平价溢价率为11.53%。转股期为自发行结束之日起满6 个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2023年04月10日至2028年09月26日。 初始转股价24.95元/股，正股崧盛股份9月23日的收盘价为22.37元，对应的转换平价为89.66元，平价溢价率为11.53%。 转债条款中规中矩。下修条款为“15/30，90%”，有条件赎回条款为“15/30、130%，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。 总股本稀释率为8.76%。按初始转股价24.95元计算，转债发行2.9435亿元对总股本稀释率为8.76%，对流通盘的稀释率为17.25%,对股本摊薄压力较小。 2.投资申购建议 我们预计崧盛转债上市首日价格在103.67~115.93元之间。按崧盛股份2022年9月 23日收盘价测算，当前转换平价为94.58元。 1）参照平价、评级和规模可比标的丰山转债（转换平价102.90元，评级AA-，发行规模5.00亿元）、风语转债（转换平价88.66元，评级AA-，发行规模5.00亿元）、垒 知转债（转换平价81.94元，评级AA-，发行规模3.96亿元），9月23日转股溢价率分别为22.46%、37.90%、51.95%。 5/10 2）参考近期上市的天箭转债（上市日转换平价79.57元）、嵘泰转债（上市日转换 平价97.02元）、科蓝转债（上市日转换平价86.95元），上市当日转股溢价率分别为 49.57%、30.16%、34.45%。 3）以2019年1月1日至2022年3月10日上市的331只可转债为样本进行回归，构建对上市首日转股溢价率进行预测的模型，解释变量为：行业转股溢价率（𝑥1）、评级对应的6年中债企业债上市前一日的到期收益率（𝑥2）、前十大股东持股比例（𝑥3）和上市前一日中证转债成交额取对数（𝑥4），被解释变量为上市首日转股溢价率。得出的最优模型为：y=−89.75+0.22𝑥1−1.04𝑥2+0.10𝑥3+4.34𝑥4。该模型常数项显著性水平为0.001其余系数的显著性水平为0.1、0.05、0.05和0.001。基于我们已经构建好的实证模型，其中，电力设备行业的转股溢价率为22.97%，2022年9月23日AA-级中 债企业债到期收益为6.17%，2022年半年报显示崧盛股份前十大股东持股比例为71.01%，2022年9月23日中证转债成交额为47,858,081,638元，取对数得24.59。因此，可以计算出崧盛转债上市首日转股溢价率（y）为22.72%。 综合可比标的以及实证结果，考虑到崧盛转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在25%左右，对应的上市价格在106.10~118.21元之间。 表5：相对价值法预测崧盛转债上市价格（单位：元） 转股溢价率/正股价 20.00% 22.00% 25.00% 28.00% 30.00% -5% 21.25 102.21 103.92 106.47 109.03 110.73 -3% 21.70 104.36 106.10 108.71 111.32 113.06 2022/09/23收盘价 22.37 107.59 109.38 112.07 114.76 116.56 3% 23.04 110.82 112.67 115.44 118.21 120.05 5% 23.49 112.97 114.85 117.68 120.50 122.38 数据来源：Wind，东吴证券研究所 我们预计原股东优先配售比例为71.30%。崧盛股份的前十大股东合计持股比例为 71.01%（2022/3/31），股权较为集中。假设前十大股东80%参与优先配售，其他股东中有50%参与优先配售，我们预计原股东优先配售比例为71.30%。 我们预计中签率为0.0008%。崧盛转债发行总额为2.9435亿元，我们预计原股东优 先配售比例为71.30%，剩余网上投资者可申