锂科转债：中国三元正极材料领军企业

固收点评20221011 证券研究报告·固定收益·固收点评 锂科转债：中国三元正极材料领军企业2022年10月11日 事件 锂科转债（118022.SH）于2022年10月11日开始网上申购：总发行规模为32.50亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于湖南长远锂科新能源有限公司车用锂电池正极材料扩产二期项目、年产6万吨磷 酸铁锂项目以及补充流动资金。 当前债底估值为92.17元，YTM为2.41%。锂科转债存续期为6年,中诚信国际信用评级有限责任公司资信评级为AA/AA,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.30%、0.50%、1.00%、1.50%、1.80%、2.00%，公司到期赎回价格为票面面值的110.00%（含 最后一期利息），以6年AA中债企业债到期收益率3.84%（2022-09-30）计算,纯债价值为92.17元，纯债对应的YTM为2.41%，债底保护较好。 当前转换平价为94.54元，平价溢价率为5.77%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2023年04月17日至2028年10月10日。初始转股价15.76元/股，正股长远锂科9月30日的收盘价为14.90元，对应的转换平价为94.54元，平 价溢价率为5.77%。 转债条款中规中矩，总股本稀释率为9.66%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价15.76元计算，转债发行32.5000亿元对总股本稀释率为9.66%，对流通盘的稀释率为16.91%,对股本 摊薄压力较小。 观点 我们预计锂科转债上市首日价格在111.88~124.65元之间，我们预计中签率为0.0091%。综合可比标的以及实证结果，考虑到锂科转债的债底保护性较好，评级和规模吸引力较好，我们预计上市首日转股溢 价率在25%左右，对应的上市价格在111.88~124.65元之间。我们预计网上中签率为0.0091%，建议积极申购。 湖南长远锂科是一家主要从事高效电池正极材料研发、生产和销售的高新技术企业，公司是国内最早从事三元正极材料相关研发、生产的企业之一，也是国内最早具备三元正极材料量产能力的企业之一, 致力于为新能源电池提供高安全性、高能量密度、高循环次数的正极材料，旨在成为全球新能源材料行业的引领者。 抓住正极材料新能源汽车市场机遇，巩固三元，开拓磷酸铁锂。新能源汽车产业由政策驱动转为需求驱动，促进动力电池需求不断上升。2021年及2022年上半年，我国新能源汽车销量分别达352.1/260.0万辆，同比分别增长157.6%/115.6%；同期动力电池装车量 154.5/110.1GWh，同比分别增长142.8%/109.8%。 公司三元正极材料市场集中度持续攀升，技术门槛提高发挥巨大作用。2018年至2021年，三元正极材料市场集中度持续上升，2020年及2021年市场集中度CR5分别为52%/55%，但头部厂商市场份 额相差较小。2021年头部�大厂商容百科技、当升科技、天津巴莫、长远锂科、贵州振华市场份额分别为14%/12%/12%/9%/8%。 公产品定价模式决定盈利影响因子，公司成本控制能力强。公司采用“原材料价格+加工费”模式定价，若原材料价格上涨，则可传导至下游，免受上游原材料价格大幅波动的影响。 风险提示：项目进展不及预期风险、违约风险。 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 研究助理陈伯铭 执业证书：S0600121010016 chenbm@dwzq.com.cn 相关研究 《利率下行还能走多远—从金融系统的融资成本角度思考》 2022-10-10 《永和转债：中国氟化工领军企业》 2022-10-09 1/12 东吴证券研究所 内容目录 1.转债基本信息4 2.投资申购建议5 3.正股基本面分析7 3.1财务数据分析7 3.2公司亮点10 4.风险提示11 2/12 东吴证券研究所 图表目录 图1：2017-2022H1营业收入及同比增速（亿元）8 图2：2017-2022H1归母净利润及同比增速（亿元）8 图3：2019-2021年营业收入构成8 图4：2017-2022H1销售毛利率和净利率水平（%）9 图5：2017-2022H1销售费用率水平（%）9 图6：2017-2022H1财务费用率水平（%）9 图7：2017-2022H1管理费用率水平（%）9 图8：2017-2022H1中国新能源汽车产销量（单位：万辆）10 图9：2021业内正极材料单吨成本对比（单位：万元/吨）11 表1：锂科转债发行认购时间表4 表2：锂科转债基本条款4 表3：募集资金用途（单位：万元）5 表4：债性和股性指标5 表5：相对价值法预测锂科转债上市价格（单位：元）6 3/12 1.转债基本信息 表1：锂科转债发行认购时间表 时间 日期 发行安排1、刊登募集说明书及其摘要、《发行公告》、《网 T-22022-09-30 上路演公告》 T-1 2022-10-10 1、网上路演2、原股东优先配售股权登记日1、发行首日2、刊登《可转债发行提示性公告》 T 2022-10-11 3、原股东优先配售认购日（缴付足额资金）4、网上申购（无需缴付申购资金）5、确定网上申购摇号中签率 T+1 2022-10-12 1、刊登《网上中签率及优先配售结果公告》2、根据中签率进行网上申购的摇号抽签1、刊登《网上中签结果公告》 T+2 2022-10-13 2、网上投资者根据中签号码确认认购数量并缴纳认购款 T+32022-10-14 1、保荐机构（主承销商）根据网上资金到账情况确定最终配售结果和包销金额 东吴证券研究所 T+42022-10-171、刊登《发行结果公告》 转债名称 锂科转债 正股名称 长远锂科 转债代码 118022.SH 正股代码 688779.SH 发行规模 32.50亿元 正股行业 电力设备-电池-电池化学品 存续期 6年（2022年10月11日至2028年10月10日） 主体评级/债项评级 AA/AA 转股价 15.76 转股期 2023年04月17日至2028年10月10日 票面利率 0.30%,0.50%,1.00%,1.50%,1.80%,2.00%. 向下修正条款 存续期，15/30，85% 赎回条款 （1）到期赎回：到期后�个交易日内，公司将以本次可转债票面面值的110%（含最后一期利息）全部赎回（2）提前赎回：转股期内，15/30，130%(含130%)；未转股余额不足3000万元 回售条款 （1）有条件回售：最后两个计息年度，连续30个交易日收盘价低于转股价70%（2）附加回售：投资项目实施情况出现重大变化，且被证监会认定为改变募集资金用途 数据来源：公司公告、东吴证券研究所表2：锂科转债基本条款 数据来源：公司公告、东吴证券研究所 4/12 表3：募集资金用途（单位：万元） 项目名称项目总投资拟投入募集资金 湖南长远锂科新能源有限公司车用锂电池正极材料扩产二期项目 226,244.12145,000.00 湖南长远锂科新能源有限公司年产6万吨 酸铁锂项目 磷134,600.42 90,000.00 补充流动资金 90,000.00 90,000.00 合计 450,844.54 325,000.00 数据来源：募集说明书，东吴证券研究所 表4：债性和股性指标债性指标 数值 股性指标 数值 纯债价值 92.17元 转换平价（以2022/9/23收盘价） 94.54元 纯债溢价率（以面值100计算）纯债到期收益率YTM 8.49% 2.41% 平价溢价率（以面值100计算）5.77% 东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 当前债底估值为92.17元，YTM为2.41%。锂科转债存续期为6年,中诚信国际信用 评级有限责任公司资信评级为AA/AA,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.30%、0.50%、1.00%、1.50%、1.80%、2.00%，公司到期赎回价格为票面面值的110.00%（含最后一期利息），以6年AA中债企业债到期收益率3.84%（2022-09-30）计算,纯债价值为92.17元，纯债对应的YTM为2.41%，债底保护较好。 当前转换平价为94.54元，平价溢价率为5.77%。转股期为自发行结束之日起满6 个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2023年04月17日至2028年10月10日。 初始转股价15.76元/股，正股长远锂科9月30日的收盘价为14.90元，对应的转换平价为94.54元，平价溢价率为5.77%。 转债条款中规中矩。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。 总股本稀释率为9.66%。按初始转股价15.76元计算，转债发行32.5000亿元对总股本稀释率为9.66%，对流通盘的稀释率为16.91%,对股本摊薄压力较小。 2.投资申购建议 我们预计锂科转债上市首日价格在111.88~124.65元之间。按长远锂科2022年9月 30日收盘价测算，当前转换平价为94.54元。 1）参照平价、评级和规模可比标的麒麟转债（转换平价102.88元，评级AA，发行 5/12 规模21.9894亿元）、宏发转债（转换平价76.01元，评级AA，发行规模20.亿元）、晶科转债（转换平价100.37元，评级AA，发行规模30.亿元），9月30日转股溢价率分别为31.88%、60.90%、27.57%。 2）参考近期上市的天箭转债（上市日转换平价79.57元）、嵘泰转债（上市日转换 平价97.02元）、科蓝转债（上市日转换平价86.95元），上市当日转股溢价率分别为 49.57%、30.16%、34.45%。 3）以2019年1月1日至2022年3月10日上市的331只可转债为样本进行回归，构建对上市首日转股溢价率进行预测的模型，解释变量为：行业转股溢价率（𝑥1）、评级对应的6年中债企业债上市前一日的到期收益率（𝑥2）、前十大股东持股比例（𝑥3）和上市前一日中证转债成交额取对数（𝑥4），被解释变量为上市首日转股溢价率。得出的最优模型为：y=−89.75+0.22𝑥1−1.04𝑥2+0.10𝑥3+4.34𝑥4。该模型常数项显著性水平为0.001其余系数的显著性水平为0.1、0.05、0.05和0.001。基于我们已经构建好的实证模型，其中，电力设备行业的转股溢价率为22.97%，2022年9月30日AA级中 债企业债到期收益为3.84%，2022年半年报显示长远锂科前十大股东持股比例为68.53%，2022年9月22日中证转债成交额为35874541764元，取对数得24.30。因此，可以计算出锂科转债上市首日转股溢价率（y）为25%。 综合可比标的、实证模型结果及至上市当日正股股价变动预期，考虑到锂科转债的债底保护较好，评级和规模吸引力较好，我们预计上市首日转股溢价率在25%左右，对应的上市价格在111.88~124.65元之间。 表5：相对价值法预测锂科转债上市价格（单位：元） 转股溢价率/正股价 20% 22.00% 25.00% 28.00% 30.00% -5% 14.16 107.78 109.58 112.27 114.96 116.76 -3% 14.45 110.05 111.88 114.63 117.38 119.22 2022/09/30收盘价 14.90 113.45 115.34 118.18 121.02 122.91 3% 15.35 116.86 118.80 121.72 124.65