芳源转债：中国锂电池材料前驱体领军企业

固收点评20220924 证券研究报告·固定收益·固收点评 芳源转债：中国锂电池材料前驱体领军企业2022年09月24日 事件 芳源转债（118020.SH）于2022年9月23日开始网上申购：总发行规模为6.42亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于年产5万吨高端三元锂电前驱体（NCA、NCM）和1万吨电池氢氧化锂项目。 当前债底估值为79.44元，YTM为4.35%。芳源转债存续期为6年，中证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为A+/A+，票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.5%、0.6%、1.2%、2.6%、3.4%、3.5%，公司到期赎回价格为票面面值的120.00%（含最后一期 利息），以6年A+中债企业债到期收益率8.54%（2022-09-22）计算, 纯债价值为79.44元，纯债对应的YTM为4.35%，债底保护一般。 当前转换平价为87.65元，平价溢价率为14.09%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2023年03月29日至2028年09月22日。初始转股价18.62元/股，正股芳源股份9月22日的收盘价为16.32元，对应的转换平价为87.65元， 平价溢价率为14.09%。 转债条款中规中矩，总股本稀释率为6.31%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价18.62元计算，转债发行6.4200 亿元对总股本稀释率为6.31%，对流通盘的稀释率为8.29%，对股本摊薄压力较小。 观点 我们预计芳源转债上市首日价格在99.47~111.04元之间，我们预计中签率为0.0021%。综合可比标的以及实证结果，考虑到芳源转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价 率在20%左右，对应的上市价格在99.47~111.04元之间。我们预计网上中签率为0.0021%，建议积极申购。 广东芳源新材料集团股份有限公司是国内领先的锂电池NCA正极材料前驱体生产商。芳源以有色金属资源综合利用为基础，以自主创新的现代分离技术和功能材料制备技术为核心，生产NCA/NCM前驱 体和镍电池正极材料球形氢氧化镍，主要产品为高端电动汽车用 NCA三元正极材料前驱体。 2017年以来公司营收稳步增长，2017-2021年复合增速为81.23%。公司2021年实现营业收入20.70亿元，同比增加108.49%，实现归母净利润0.67亿元，同比增加12.46%。自2017年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率波动较大，2017-2021年复合增 速为81.23%%。与此同时，归母净利润也整体增长，2017-2021年复合增速为66.59%。 公司营业收入构成加入新成分，2020年以来主营业务为三元材料前驱体、硫酸钴和球形氢氧化镍，主营业务收入占比各年均超过95%。2019年及以前，公司的主营业务构成为三元材料前驱体和球形氢氧 化镍，2020年后，公司加入硫酸钴作为新的主营收入成分，自加入以来硫酸钴占营收占比大致为10%左右。 公司销售净利率和毛利率有所下滑，销售费用率稳定，财务费用和管理费用率近年有所上升。2017-2021年，公司销售净利率分别为4.52%、3.23%、7.84%、5.97%和3.22%，销售毛利率分别为17.91%、 17.28%、20.28%、15.38%和12.02%。销售费用率较稳定，且低于行业平均值。 风险提示：项目进展不及预期风险、违约风险。 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 研究助理陈伯铭 执业证书：S0600121010016 chenbm@dwzq.com.cn 相关研究 《天赐转债：锂电材料平台型企业》 2022-09-23 《爱迪转债：铝合金压铸行业领军企业》 2022-09-23 1/10 东吴证券研究所 内容目录 1.转债基本信息4 2.投资申购建议5 3.正股基本面分析7 4.风险提示9 2/10 东吴证券研究所 图表目录 图1：2017-2022H1营业收入及同比增速（亿元）7 图2：2017-2022H1归母净利润及同比增速（亿元）7 图3：2019-2021年营业收入构成8 图4：2017-2022H1销售毛利率和净利率水平（%）9 图5：2017-2022H1销售费用率水平（%）9 图6：2017-2022H1财务费用率水平（%）9 图7：2017-2022H1管理费用率水平（%）9 表1：芳源转债发行认购时间表4 表2：芳源转债基本条款4 表3：募集资金用途（单位：万元）5 表4：债性和股性指标5 表5：相对价值法预测芳源转债上市价格（单位：元）6 3/10 1.转债基本信息 表1：芳源转债发行认购时间表 时间 日期 发行安排1、刊登募集说明书及其摘要、《发行公告》、《网 T-22022-09-21 上路演公告》 T-1 2022-09-22 1、网上路演2、原股东优先配售股权登记日1、发行首日2、刊登《可转债发行提示性公告》 T 2022-09-23 3、原股东优先配售认购日（缴付足额资金）4、网上申购（无需缴付申购资金）5、确定网上申购摇号中签率 T+1 2022-09-26 1、刊登《网上中签率及优先配售结果公告》2、根据中签率进行网上申购的摇号抽签1、刊登《网上中签结果公告》 T+2 2022-09-27 2、网上投资者根据中签号码确认认购数量并缴纳认购款 T+32022-09-28 1、保荐机构（主承销商）根据网上资金到账情况确定最终配售结果和包销金额 东吴证券研究所 T+42022-09-291、刊登《发行结果公告》 转债名称 芳源转债 正股名称 芳源股份 转债代码发行规模存续期转股价票面利率向下修正条款赎回条款回售条款 118020.SH 正股代码正股行业主体评级/债项评级转股期 688148.SH 6.42亿元 电力设备-电池-电池化学品 6年（2022年09月23日至2028年09月22日） A+/A+ 18.62元/股 2023年03月29日至2028年09月22日 0.50%、0.60%、1.20%、2.60%、3.40%、3.50%存续期，15/30，85% （1）到期赎回：到期后�个交易日内，公司将以面值的120%（含最后一期利息）全部赎回（2）提前赎回：转股期内，15/30，130%；未转股余额不足3000万元（1）有条件回售：最后两个计息年度，连续30个交易日收盘价低于转股价70%（2）附加回售：投资项目实施情况出现重大变化，且被证监会认定为改变募集资金用途 数据来源：公司公告、东吴证券研究所表2：芳源转债基本条款 数据来源：公司公告、东吴证券研究所 4/10 表3：募集资金用途（单位：万元） 项目名称项目总投资拟投入募集资金 年产5万吨高端三元锂电前驱体（NCA、NCM）和1万吨电池氢氧化锂项目 105,000.00 64,200.00 合计 105,000.00 64,200.00 数据来源：募集说明书，东吴证券研究所 表4：债性和股性指标债性指标 数值 股性指标 数值 纯债价值 79.44元 转换平价（以2022/9/23收盘价） 87.65元 纯债溢价率（以面值100计算）纯债到期收益率YTM 25.89% 4.35% 平价溢价率（以面值100计算）14.09% 东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 当前债底估值为79.44元，YTM为4.35%。芳源转债存续期为6年，中证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为A+/A+，票面面值为100元，票面利率第一年至第六年 分别为：0.5%、0.6%、1.2%、2.6%、3.4%、3.5%，公司到期赎回价格为票面面值的120.00% （含最后一期利息），以6年A+中债企业债到期收益率8.54%（2022-09-22）计算，纯债价值为79.44元，纯债对应的YTM为4.35%，债底保护一般。 当前转换平价为87.65元，平价溢价率为14.09%。转股期为自发行结束之日起满6 个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2023年03月29日至2028年09月22日。 初始转股价18.62元/股，正股芳源股份9月22日的收盘价为16.32元，对应的转换平价为87.65元，平价溢价率为14.09%。 转债条款中规中矩。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。 总股本稀释率为6.31%。按初始转股价18.62元计算，转债发行6.42亿元对总股本稀释率为6.31%，对流通盘的稀释率为8.29%，对股本摊薄压力较小。 2.投资申购建议 我们预计芳源转债上市首日价格在99.47~111.04元之间。按芳源股份2022年9月 22日收盘价测算，当前转换平价为87.65元。 1）参照平价、评级和规模可比标的康医转债（转换平价86.11元，评级A+，发行规模7.00亿元）、湘佳转债（转换平价101.88元，评级A+，发行规模6.40亿元）、申昊 转债（转换平价80.45元，评级A+，发行规模5.50亿元），9月22日转股溢价率分别为 41.80%、26.04%、48.22%。 5/10 2）参考近期上市的天箭转债（上市日转换平价79.57元）、嵘泰转债（上市日转换 平价97.02元）、科蓝转债（上市日转换平价86.95元），上市当日转股溢价率分别为 49.57%、30.16%、34.45%。 3）以2019年1月1日至2022年3月10日上市的331只可转债为样本进行回归，构建对上市首日转股溢价率进行预测的模型，解释变量为：行业转股溢价率（𝑥1）、评级对应的6年中债企业债上市前一日的到期收益率（𝑥2）、前十大股东持股比例（𝑥3）和上市前一日中证转债成交额取对数（𝑥4），被解释变量为上市首日转股溢价率。得出的最优模型为：y=−89.75+0.22𝑥1−1.04𝑥2+0.10𝑥3+4.34𝑥4。该模型常数项显著性水平为0.001其余系数的显著性水平为0.1、0.05、0.05和0.001。基于我们已经构建好的实证模型，其中，电力设备行业的转股溢价率为22.97%，2022年9月22日A+级中 债企业债到期收益为8.54%，2022年半年报显示芳源股份前十大股东持股比例为55.40%，2022年9月22日中证转债成交额为42,414,970,235元，取对数得24.47。因此，可以计算出芳源转债上市首日转股溢价率（y）为18.17%。 综合可比标的、实证模型结果及至上市当日正股股价变动预期，考虑到芳源转债的债底保护一半，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在20%左右，对应的上市价格在99.47~111.04元之间。 表5：相对价值法预测芳源转债上市价格（单位：元） 转股溢价率/正股价 15.00% 17.00% 20.00% 23.00% 25.00% -5% 15.50 95.76 97.42 99.92 102.42 104.08 -3% 15.83 97.77 99.47 102.02 104.57 106.27 2022/09/22收盘价 16.32 100.79 102.55 105.18 107.81 109.56 3% 16.81 103.82 105.62 108.33 111.04 112.85 5% 17.14 105.83 107.68 110.44 113.20 115.04 数据来源：Wind，东吴证券研究所 我们预计原股东优先配售比例为66.62%。芳源股份的前十大股东合计持股比例为 55.40%（2022/3/31），股权较为集中。假设前十大