北交所首次覆盖报告：铝压铸件专精特新“小巨人”，迎合轻量化趋势向汽车领域持续拓展

深耕铝压铸件的专精特新“小巨人”，2022Q1-Q3业绩达4591万元（+16%）吉冈精密成立于2002年，由日本独资企业进行股份制改造而来，是专注于铝合金、锌合金精密零部件的专精特新“小巨人”企业。2022年前三季度，公司实现营收2.89亿元（+12.12%）、归母净利润4591.33万元（+15.96%），延续增长态势，毛利率、净利率分别达24.93%、15.88%。公司深耕铝合金压铸件多年，有望通过汽车领域业务拓展持续推动业绩增长。我们预计公司2022-2024年的归母净利润分别为0.60/0.71/0.87亿元，对应EPS分别为0.63/0.75/0.92元/股，对应当前股价的PE分别为18.9/15.9/13.0倍，首次覆盖给予“增持”评级。可比公司PE（2022E）均值37.5X，公司估值水平较可比公司估值均值比较低。 汽车领域市场开拓收获成效，46%业务占比首次超过电子电器零部件 公司产品涵盖电子电器零部件、汽车零部件及其他零部件，主要应用于清洁电器、电动工具、车身主体结构、车载主机系统、动力系统及制动系统等，主要客户包括牧田（中国）、昆山高晟、万都博泽等国内外知名企业，终端用户包括牧田、Shark、特斯拉、宁德时代等。2022年上半年，电子电器零部件业务创收7981.26万元（-15.87%），占比降至41.87%，受新冠疫情反复及俄乌地缘政治冲突影响，导致下游客户经营下滑，对公司采购减少；汽车零部件业务创收8708.22万元（+47.95%），占比首次超过电子电器零部件，升至45.69%，受益于前期积极的市场开拓和新品研发，公司供给万都博泽、吉明美等客户的业务量实现顺利释放。 2021年汽车铝压铸件规模约1657亿元，2025年有望突破2400亿元 随着国内疫情逐步好转和居民消费水平恢复，中国汽车产业预期逐步回归稳增长状态。在国家政策积极引导新能源车产业加速发展的背景下，汽车零部件行业将契合“双碳”目标迎来轻量化趋势，汽车铝合金压铸件的需求有望持续放量。2021年我国汽车产销量水平分别达2608.2万辆和2627.5万辆，分别同比增长3.40%和3.81%，实现负增长反转。按需求端测算得出，2021年我国汽车压铸铝合金市场规模为1657.46亿元，预计2022年达1869亿元，2025年突破2400亿元。 风险提示：原材料价格波动风险、长三角地区新冠疫情反复风险 财务摘要和估值指标 1、业务情况：电子电器领域向汽车领域拓展的铝压铸件“小 巨人”企业 电子电器零部件+汽车零部件。公司成立于2002年，由日本独资企业进行股份制改造而来，是专注于铝合金、锌合金精密零部件的专精特新“小巨人”企业，产品涵盖电子电器零部件、汽车零部件及其他零部件，主要应用于清洁电器、电动工具、通讯设备、车身主体结构、车载主机系统、动力系统及制动系统等。 图1：公司业务涵盖电子电器零部件、汽车零部件及其他零部件三部分 市场开拓显成效，2022上半年汽车业务占比超越电子电器。2022年上半年，公司电子电器零部件业务创收7981.26万元（-15.87%），占比降至41.87%，受新冠疫情反复及俄乌地缘政治冲突影响，导致下游客户经营下滑，对公司采购减少；汽车零部件业务创收8708.22万元（+47.95%），占比首次超过电子电器零部件，升至45.69%，受益于前期积极的市场开拓和新品研发，公司供给万都博泽、吉明美等客户的业务量实现顺利释放。 2022上半年成本端承压致使毛利率同比下滑。公司产品毛利率对铝锭市场价格波动的敏感度较高，加之市场开拓过程中产品结构存在不稳定性，故2022H1汽车零部件毛利率为19.31%（-6.61pcts），电子电器零部件毛利率为29.17%（-1.34pcts）。 图2：2022H1公司汽车零部件创收8708万元（+48%） 图3：2022H1公司汽车零部件业务毛利率为19.31% 已进入多家海内外知名品牌制造商的供应链体系。公司拥有专业、严谨的研发团队，可以直接与客户进行设计需求对接，有效缩短产品试生产验证周期，快速进入规模生产阶段。公司从需求输入到样品试制再到定型转产，严格管控研发流程并记录，保持开发过程的流程化和可追溯性。公司主要客户包括牧田（中国）、昆山高晟、万都博泽、康明斯、宁波海歌、盖茨胜地、三立车灯、万都底盘、普利司通、吉明美等国内外知名企业，终端用户包括牧田、Shark、特斯拉、宁德时代等。公司产品可应用领域广，潜在客户众多。 图4：公司产品已进入多家海内外知名品牌制造商的供应链体系 客户集中度适中，2021年牧田是最大客户。通过对产品的工艺规范和生产流程管控，保证了产品的高质量，从而获得客户一致认可和好评，使公司的客户粘性较高。2021年，公司前五大客户分别为牧田、高晟精密、万都博泽、康明斯以及宁波海歌，收入合计占比46.05%，客户集中度适中。 表1：2021年公司前五大客户合计收入占比为46.05% 2、财务变化：汽车领域市场开拓收获成效，2022前三季度业 绩增长16% 内销为主，收入规模逐年高增长。2016-2021年，公司营收规模稳步扩大，2021年增辐到达高点45.08%。2022年前三季度，公司实现营收2.89亿元（+12.12%），延续了增长态势，主要得益于汽车零部件类产品收入实现较大幅度增长。2018-2021年公司营收CAGR为23.66%。从境内外收入结构来看，公司2022年上半年华东地区的销售收入的增加导致内销收入业务占比小幅提升至76.56%。 图5：2022Q1-Q3公司实现营收2.89亿元（+12.12%） 图6：2022H1公司内销收入占比76.56% 毛利率略微下滑，除研发费用率外各项费用率整体呈下降趋势。2022Q1-Q3，公司毛利率为24.93%，较2021年水平有所下降。主要由于受主要原材料铝锭价格同比上涨幅度较大影响，导致营业成本上升，毛利率出现下降。2022Q1-Q3，公司期间费用率为8.27%，相较去年同期下降1.47pcts。研发费用率、销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为4.62%、1.00%、2.45%、0.19%。其中销售费用率与研发费用率较去年同期分别增长0.10pcts和0.81pcts，主要原因为公司为保持可持续销售成长，加大研发团队人员引进，提高研发人员薪酬待遇。管理费用率与财务费用率分别下降0.63pcts和0.80pcts，主要由公司借贷减少和美元汇率变化所致。 图7：2022Q1-Q3公司毛利率略微下滑，为24.93% 图8：除研发费用率外，公司其他费用率整体呈下降趋势 归母净利润保持增长，净利率水平略微上升。公司2022Q1-Q3实现归母净利润4591.33万元，同比增长15.96%，相较于2021年归母净利润增速30.00%，2022Q1-Q3归母净利润增速放缓，但依旧保持增长趋势。2018-2021年公司归母净利润CAGR为33.00%。2022Q1-Q3净利率为15.88%，同比上升0.52pcts。 图9：2022Q1-Q3净利率为15.88% 图10：2022Q1-Q3公司归母净利润同比增长15.96% 3、未来看点：2021年汽车铝压铸件规模约1657亿元，2025 年有望突破2400亿元 为缓解能源供需矛盾以及适应环境保护的现实需求，各国纷纷出台针对2020年及更长远的乘用车燃料消耗量标准法规。我国于2020年提出“2030年前实现碳达峰，2060年前实现碳中和”这一“双碳”目标后，《中国汽车产业发展报告（2020）》指出，汽车产业将提前到2028年实现碳达峰，2035年在碳达峰的基础上再减排20%以上，2050年实现近零排放。此外，根据中国汽车工程学会发布的《节能与新能源汽车技术路线图2.0》显示，我国乘用车平均油耗在2025年需要降至4.6L/100Km。 国际方面，欧盟通过强制性的法律手段取代自愿性的𝐶𝑂减排协议，在欧盟范围内推行汽车燃料消耗量和𝐶𝑂限值要求和标示制度；美国发布了轻型汽车燃料经济性及温室气体排放规定，要求2025年美国轻型汽车的平均燃料经济性达到56.2mpg。 表2：我国乘用车平均油耗在2025年需要降至4.6L/100Km 在世界各国排放标准愈加严格的大环境下，汽车轻量化概念，作为实现汽车节能减排的重要路径，已经被社会公众、政府部门以及全球各大汽车制造商所广泛接受，成为世界汽车发展不可逆转的趋势。根据《节能与新能源汽车技术路线图2.0》，我国自主轻量化技术开发和应用体系的构建，摒弃以整车整备质量和轻质材料用量为衡量标准的传统做法，引入“整车轻量化系数”、“载质量利用系数”、“挂牵比”等作为衡量整车轻量化水平的依据；目标到2035年，燃油乘用车整车轻量化系数降低25%，纯电动乘用车整车轻量化系数降低35%。 图11：目标到2035年，燃油乘用车整车轻量化系数降低25% 铝合金材料轻量化的综合性价比较高。目前，实现轻量化主要有三个途径，轻量化材料、轻量化设计和轻量化制造。轻量化材料主要包括铝合金、镁合金、碳纤维和高强度钢。高强度钢-铝合金-镁合金-碳纤维在减重效果方面呈现递增的态势，但是成本端同样依次递增。当下，在汽车轻量化材料中，铝合金材料综合性价比要高于钢、镁、塑料和复合材料，无论技术应用、运行安全性、循环再生利用方面都具有比较优势。据赛瑞研究的数据，2020年在轻量化材料市场中，铝合金占比为64%，是目前最主要的轻量化材料。 图12：高强度钢-铝合金-镁合金-碳纤维在减重效果方面呈现递增的态势 2021年我国汽车产销量实现负增长反转。进入21世纪，伴随着国内经济的快速增长，我国汽车市场保持旺盛的需求。根据中汽协的数据显示，2014年到2017年，我国汽车销量持续增长，年销量从2349.2万辆持续增长到2887.9万辆，稳居全球第一大汽车市场。2018年至2020年，受到消费意愿、买车观念、养车用车难度提升、新冠疫情等影响，国内汽车销量连续3年出现下滑。2021年我国汽车产销量水平分别达2608.2万辆和2627.5万辆，分别同比增长3.4%和3.8%，实现负增长反转。作为汽车未来的重要发展方向之一，我国新能源汽车产业增长迅速。据中汽协数据显示，2021年我国新能源汽车生产354.5万辆，销售352.1万辆，产销量水平较2020年相比增长约1.6倍。 图13：2021年我国汽车产量达2608万辆 图14：2021年我国新能源汽车生产354.5万辆 预计2022年我国汽车总销量达2750万辆。据中汽协的数据显示，2017年至2020年期间，我国乘用车产量从每年2480.7万辆下滑到每年1999.4万辆，2021年恢复至每年2140.8万辆。根据中汽协副秘书长陈士华的预测，预计2022年我国乘用车销量达2300万辆、商用车达450万辆。根据中汽协副总工程师许海东展望，预计到2025年，我国乘用车销量达2526万辆左右，商用车销量达475万辆左右。 图15：预计2025年我国乘用车、商用车销量分别达2526万辆左右、475万辆左右 国际铝协《中国汽车工业用铝量评估报告（2016—2030）》公布了有关中国乘用车及商用车的单车用铝量测算数据。报告预测，2016-2025年中国汽车单车用铝量预期持续升高，至2025年乘用车单车用铝量达187.1kg，商用车达180.1kg。 图16：2016-2025E中国乘用车及商用车单车用铝量预期持续升高 由上文数据，我们可以测算出国内乘用车及商用车的总用铝量。据压铸杂志的数据显示，压铸铝合金约占汽车用铝量的77%。又根据爱柯迪招股书披露的业内公司2016年按照重量计算的产品单价数据，得知广东鸿图、鸿特精密、爱柯迪单价分别为4.00万元/吨、4.17万元/吨、5.81万元/吨，除此之外，文灿股份招股书披露2018年产品单价为4.91万元/吨，综合以上业内公司单价数据均值，假设2016-2020年的汽车压铸铝合金均价为4.72万元/吨，而因为